上市公司大股东与小股东的利益博弈

摘 要：近年来，公司治理的研究问题从经理人和股东之间的委托关系，转移到大股东对小股东的利益侵占分析。本文通过博弈模型对大股东和小股东的利益关系进行了分析，首先选用智猪博弈说明小股东的“搭便车”心理，然后对大小股东的完全信息下的博弈分情况讨论，解释了“用脚投票”的现象，最后根据博弈分析结论提出建议。

关键词：大股东；利益侵占；博弈论

1.引言

上市公司中，大股东拥有的公司控制权是其对小股东进行利益侵占的根源，大股东通过控制权所获得的收益包括共享收益和私人收益两部分，体现了大股东与小股东之间微妙的利益关系。一方面，大股东对上市公司进行监督并改善公司治理，降低了企业的道德风险和成本，提高了公司价值。这部分价值按持股比例分配给所有股东，就形成了大股东和小股东的共享收益。另一方面，大股东也有动机利用控制权，通过关联交易、股利政策、利润操纵和定向增发等方式来侵害小股东利益，以此获得私人收益。通过上述两方面的分析，不难得出，大股东和小股东之间可以看成委托的关系，小股东委托大股东对公司经营者进行监督从而使全体股东获得更多的共享收益。但大股东这个人存在着道德风险，也即通过多种渠道侵占小股东的利益。

本文首先以经典的智猪博弈模型切入，说明在大股东会对公司经营者进行监督，小股东则在此过程中存在着“搭便车”的现象。随后建立完全信息下的静态博弈模型，对大小股东进行利益博弈分析，讨论了混合策略的纳什均衡。最后提出对策建议。

2. 大股东和小股东的利益博弈分析

2.1 监督公司经营者的智猪博弈

参与人：假设股市中只有两个利益主体，即大股东L（Large Stockholders）和小股东M（Minority Stockholders）。

策略集合：SL=SM={监督，不监督}，若大股东选择监督公司的经理人，则小股东的最优选择是不监督，反之亦然。

支付：设每股收益为D，大、小股东的持股比例分别为f1、f2。其中，大股东的监督成本为C1，小股东的监督成本为C2、C3，其中是在大股东不监督时，小股东产生的额外的监督成本，设f2D-C2-C3

从表1中可以看出，该智猪博弈的纳什均衡为（监督，不监督）。此时，大股东对公司经营者进行监督，降低了公司的成本。由于大股东的收益显著高于小股东，若其不监督，则可能造成很大的损失。小股东也就是认为大股东一定会进行监督，于是就产生了“搭便车”的心理而选择不监督。在这种情境下，大股东为了使自己的效用最大化，弥补自己付出的监管成本，可能利用小股东“搭便车”的心理操纵公司盈余，通过“隧道效应”侵害公司利益，同时也会损害小股东利益。

2.2 完全信息下大股东与小股东的静态博弈

下文将对大小股东在完全信息下的博弈进行分析。

参与人：大股东、小股东。

策略：大股东选择侵占或不侵占小股东利益；小股东选择继续持有或抛售股票。

支付：持股比例同智猪博弈中一样。若大股东侵占小股东利益，侵占利益V，所付代价为CV，总股本S。公司股票原始价格P，受到大股东侵占后，价格会下跌为P-V/S，此时小股东持有股票需要付出成本ΔP，若选择抛售，则小股东没有损失，但此时大股东要承受一定的成本C0V。若大股东没有侵占小股东利益，选择抛售的小股东就要承受ΔP的误判成本。两者的收益支付矩阵如下：

（1）当1-f1/f

（2）当C

（3）当C+C0

2.3 大股东、小股东博弈的混合策略纳什均衡

在上文讨论的三种情况中，第二种情形1-/f时模型没有唯一的纳什均衡，现在来求混合策略的纳什均衡。

E（L）=f1P*q1q2+[f1（P-V/S）+V-CV]（1-q1）q2+f1P*q1*（1-q2）+[f1（P-V/S）+V-CV-C0V]*（1-q1）*（1-q2）

小股东的期望收益为：

E（M）=f2P*q1q2+f2（P-V/S-ΔP）（1-q1）q2+f2（P-ΔP）q1*（1-q2）+f2（P-V/S）*（1-q1）*（1-q2）

由E（L）q1=0，E（M）q2=0 可得

q*1 = 0.5， q*2 =C + C0 -1 + f2 /sC0

C表示大股东制定侵害中小股东利益政策的成本，C0表示大股东侵害行为被发觉而付出的违法成本，它们与法制环境关系密切。法律越完善，C和C0都会提高，对于遏制大股东的侵害行为意义重大。目前我国股市的法制建设还不完善，两项成本都相对较低，现实中通常出现的情况是C+C0

3.结论与建议

根据本文的博弈分析，可以得出如下几点结论：（1）小股东中普遍存在“搭便车”的心理，大股东为了使自己的效用最大化，可能利用小股东“搭便车”的心理侵害公司利益，同时也会损害小股东利益。（2）通过对静态博弈分情况讨论，求解出混合策略下大股东侵占的概率和小股东继续持有的概率。并发现由于我国证券市场法律环境的不完善，大股东侵占的成本还不够高，导致实践中出现很多大股东侵占，小股东抛售的现象。

结合我国目前证券市场的发展状况，本文还补充两条建议：

（一）推进上市公司股权分散化，改变“一股独大”的股权结构。引入自然人股权、战略投资者和其他法人股权。积极培育社保基金、保险公司、基金公司等长期投资型股东，同时推行管理层股票期权、企业职工持股计划等。（二）完善上市公司会计准则体系和信息披露规则，提高披露的科学性。其次，加大对信息披露违规公司的处罚力度，一切从保护中小股东的利益出发，必要时移交司法部门处理。（作者单位：东华大学）

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