天津发展房地产投资信托基金的制度障碍及改进

摘 要:近年来，随着中国房地产市场的迅速发展，房地产泡沫、不良资产和流动性不足等问题也越来越引起政府以及金融界的关注，资产证券化正被纳入立法程序，而作为房地产证券化的先头产品――房地产信托投资基金(REITs)渐渐浮出水面，被金融界所广泛研究。本文通过对REITs产品的介绍和对天津市房地产融资渠道的整体分析，提出了在天津发展REITs的制度障碍及改进措施。

关键词:房地产;信托投资基金;REITs

中图分类号:F832.49文献标识码:B 文章编号:1007-4392(2008)03-0022-04

一、REITs的完整定义

REIT是英文“Real Estate Investment Trust”的缩写，译为“房地产投资信托”或“房地产投资信托基金”。 美国的REITs是一种采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的基金形式。

美国的大部分REITs采取公司制，其股票一般都在证券交易所或市场(纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易市场)进行自由交易。在公司制REIT情况下，投资者购买的是REIT股票;在采取信托形式的REIT情况下，投资者购买的是信托受益凭证。

二、REITs的设立条件及交易结构

由于房地产信托投资基金是一种汇集众多个人和机构资金，由专业信托机构管理，从已上市或未上市公司手中收购房地产资产包的投资工具，因此其资金大部分来源于多数中小投资者，由专门的受托投资机构进行房地产直接投资或抵押贷款等形式的投资，投资机构向投资者发行收益凭证，并将投资综合收益按比例分配给投资者。与银行、证券、保险三大金融支柱体系相比较，房地产信托不仅可以将资本市场、货币市场和产业市场予以有效连结，同时可以分散风险、重构权利，更可以满足市场主体需求多元化的要求。

(一)设立REITs的条件

在美国，设立REITs的主要条件包括:

在组织结构上，REITs必须是公司、商业信托或类似公司课税主体的协会等其他类似机构，并且必须由董事会或基金托管人管理。

在资产要求方面，要求在资产组合中，至少持有75%的资产价值属于房地产、抵押贷款、其他REITs证券、现金或政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过REITs资产价值的5%，不得持有超过某一发行人流通在外的具有投票权的证券的10%，所持有下属子公司的应征税资产不超过总资产的20%。

在收入要求方面，至少75%的毛利必须来源于房地产租金、贷款利息、出售物业收入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等，不得有超过30%的毛利来自于出售持有不足6个月的股票或证券，或持有不足4年的房地产(非自愿变卖或拍卖的除外)。

在股东人数方面，REITs股份必须完全可转让，至少有100个股东，且股权结构应分散化，在税收年度的下半年，少于5人的股东不可拥有50%以上的股份，单个股东的持股比例不超过9.8%(退休金除外)。

在红利分配方面，将不低于REITs应纳税收入的90%的利润作为红利分配给股东。

在资金来源方面，主要是通过发行股票，由机构投资者和社会公众认购，或是从银行借入、发行债券或商业票据等。

由此可以看出，美国的REITs采用的是公司运作、封闭型模式。当然，中国的国情不同于美国，不能照搬其模式，但可以予以借鉴。在讨论设立REITs的问题之前，先了解一下REITs的三种基本交易结构，将是非常有帮助的。

(二)REITs的主要交易结构

按照REITs的组织形态、资金投向以及投资人能否赎回，REITs的种类有很多，本文依据信托产品交易结构的不同，将REITs分为以下几种类型:

股权型REITs。主要利用股权信托方式，募集资金用于充实房地产公司的资本，以实现资本金规模的扩大，增强开发企业进行债权融资的能力。其盈利来源主要是房地产的租、售收入。此种类型的REITs对于投资者的投资风险较大。因为以股权的方式介入房地产开发，将承担起房地产项目开发失败的风险。为了降低风险，应考虑补充担保。

债权型REITs。信托投资公司以金融中介的角色将所募集来的资金用于发放各种抵押贷款、质押贷款以及信用贷款，用以弥补项目公司的资金缺口。由于收益来源主要是房地产贷款的利息，因此此类REITs受利率的影响较大，但收益率较前述REITs高。

混合型REITs。信托投资公司将所募资金投向房地产企业，企业通过存量资产变现，经营权、收益权的出让等形式获得资金的再循环，以扩大企业调动资金的规模和资金运用的范围。总体而言，REITs的操作结构为以上三种，在考察美国现有的300多个REITs的业绩回报方面，抵押贷款类位居第一，其次是混合类，排在最后的是资产类;但在投资增幅方面，排列的顺序正好相反，资产类的增幅最快，其次是混合类，最后是抵押贷款类。

三、REITs的功能

(一)享受税收递延或减免功能

REITs一般与房地产所有者组建经营性合伙企业。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证(经营性合伙单位)，这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。购买REITs股票的投资者享受双重税收优惠。REITs属于利润传递机构，REITs免征公司所得税;REITs在支付股利时具有递延纳税功能。

(二)融资功能

REITs提供了股权融资(公开发行股票或受益凭证)和债权融资(REITs无债务融资的比例限制)两种渠道。REITs在资本市场所融资金成为房地产企业的重要资金来源。REITs使房地产企业能够通过规范的REITs渠道及时回笼资金，投资于其他开发项目，促进了房地产业和房地产金融市场的发展。

四、天津市房地产业融资渠道的整体分析

房地产投资信托基金以其赋税优惠、税务透明、可以提供高于一般证券的收益以及方便套现房地产等优势在欧美房地产金融市场稳步发展，亚太地区的市场开拓也在积极展开。中国的不动产业由于受到国家宏观调控的影响，融资渠道单 一、融资困难的局面一直没能得以改变。虽然房地产行业本身对于房地产投资信托的前景较为乐观，但由于受到相关制度方面的约束，使得我国房地产信托业的发展相对于其他金融部门的发展大大滞后。天津房地产金融市场的整体状况也不例外。就整个市场的实际表现来看，目前天津房地产金融市场的典型特征表现在以下几个方面:

(一)房地产金融市场以银行信贷为主，融资结构单一

就房地产开发直至销售的各个环节，各大商业银行都充当了主要贷款人的角色。目前房地产开发投资资金仍以银行贷款、自有资金和其他资金为主，其中银行贷款占绝对比例。就开发企业而言，约有70%的资金来自于银行贷款，这不仅使得房地产企业直接融资比例过小，而且还使企业被动依赖于银行，一旦出现国家金融政策的调整，融资渠道狭窄的房地产企业就将面临资金危机。资料显示，从1997年至2005年，天津市商业银行投向房地产行业的贷款逐年增加，自2002年起，增幅明显加快，年增额近20亿元人民币，增幅均在四分之一强，这一方面说明银行对房地产行业发展的大力支持，另一方面也显示出房地产业对资金的强烈需求(见图1)。

如图2所示，与银行贷款额的持续增加相对应的是，天津市的房地产投资额占全市固定资产投资额的比重维持在一个相对稳定的水平上，约在20%左右。

(二)房地产信托融资异军突起，但整体规模有限

信托投资公司的介入打破了原来单纯依赖商业银行贷款发展房地产业的格局。在土地储备市场上，信托投资公司向土地储备中心发放土地开发贷款;在土地出让与开发市场上，信托投资公司以优先股股权投资的方式向开发商提供资金上的支持;在房地产开发与建设方面，信托投资公司主要通过信托贷款、产权投资、财产信托+受益权转让等形式向开发商和建筑商给予资金上的帮助;在房地产销售市场上，信托投资公司一方面通过向商业银行提供按揭贷款投资近而间接地向购房者提供贷款，另一方面，也可以直接向购房者提供按揭贷款。相对于单一银行贷款模式，信托投资公司的加入部分缓解了房地产金融市场上资金紧张的局面，但由于所占市场份额有限，依然无法改变银行信贷资金占绝对多数的市场格局。

(三)债券、股票和海外基金等其他融资方式门槛较高

首先，通过债券融资的形式获取资金的企业数量极少，融资比例日益下降。中国目前共有3万家房地产企业，上市房地产公司只有42家，占全国房地产企业总数的0.2%-1%，其中证券统计上公布的2002年房地产上市公司的总发行量4000万股，筹资总额33200万元，占全部房地产企业的资金来源不足0.5%(2002年统计数据)。另根据中国证监会行业分类，截至2005年12月31日，在沪、深两市55家房地产类上市公司中，多数公司的资产负债率在10.86%至78.75%之间，其中资产负债率高于65%的企业达到了20家，占房地产类公司的比例为36%。大概有三成的房地产类上市公司可能因为项目公司的资本金比例低于35%而无法获得商业银行的贷款。

天津的上市房地产公司只有天房发展一家，目前总股本为42370.74万股，其中流通A股26685.07万股，占公司总股本的62.98%;已发行未上市的社会公众股为15685.68万股，占37.02%。公司仅于2001年8月6日利用上海证券交易所交易系统，采取上网定价方式发行12，100万股A股，其中，首次公开发行新股11，000万股，国有股存量发行1100万股，发行价格为每股人民币5元。该部分股份的上市日期为2001年9月10日，获准交易数量12，100万股。此后公司未在公开市场上进行大规模的资金募集活动。

(四)海外基金日益活跃，但对企业的资质要求较高

海外房地产基金(如摩根、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等)或国内企业在境外设立的基金(如首创的“ING北京基金”)，一般采取直接投资方式，建立合资企业进行合作开发或直接收购房地产项目。除以上提及的显著特征，天津房地产金融产品的证券化水平不高，目前，除了有限的债券融资和股票融资之外，房地产金融市场上缺乏真正的抵押贷款证券化产品(包括住房抵押贷款证券化产品和商业用房抵押贷款证券化产品)。市场性质主要属于私募，主要由＂一对一＂的商业银行信贷市场和私募性质的资金信托市场构成，公募的债券市场和股票市场规模有限，抵押贷款证券化市场尚未形成。因此，房地产企业积极寻求融资渠道的多元化已经成为市场发展的重要趋势，也是房地产金融市场发展的必然趋势和内在要求。

五、天津发展REITs的制度障碍及其改进

从总体上来看，天津已初步具备了发展RE-ITs的条件，但也存在着一定的制度障碍，需要进一步对市场加以调整。

(一)制约因素

影响房地产信托业发展的因素有很多，但其中最为核心的是制约因素，或者称为相关立法。目前，在天津发展房地产投资信托基金的主要制度障碍表现在以下几方面:

1.信托产品的规模限制。我国目前尚未出台《产业基金法》，而按照现行的《信托法》规定，信托投资公司发行的信托计划每项不得超过200份信托合同，每份信托合同的最低金额不得低于5万元人民币。就房地产投资所需资金而言，200份的规模显然是太低了。

2.产权登记制度的制约。按照现行政策，对抵押或证券化的不动产产权进行转移时，在产权登记机关只能以备案的形式出现，这意味着所谓的产权转移并不具有相应的法律效力，一旦发生纠纷，投资者的权益难以得到保护。

3.税收制度的制约。我国目前现行的法律尚未对信托投资基金收益的纳税做出明确规定，操作中存在双重征税的问题，这大大提高了信托公司的经营成本，压缩了投资者的收益空间，制度的缺失导致了发展的迟缓。

4.流通机制的制约。如果采用信托的方式推出房地产投资基金，则由于目前我国在信托产品的转让方面缺乏交易细则，使得大额信托合同的转让难以操作。信托合同只能整体转让，不能分割，对于房地产信托产品而言，单个信托合同本身的资金额居高不下(主要是受到总量200份的约束)，搜寻交易对手的成本大大增加。

5.评级体系缺乏的制约。完善的资本市场，成熟的金融中介机构，极具市场公信力的评级体系，这些是保证基金顺利运作的基础。房地产投资信托基金为公募金融产品，要求产品具有较高的市场透明度，在信息披露、产品转让渠道、政府监管等方面都应完备而健全，目前天津的资本市场在这些方面还是较为欠缺的。

6.匹配物业市场的制约。实际上，发达国家的房地产投资信托基金大多选择建成后已经营3-5年，被市场检验已经具备稳定现金流的物业，因为基金投资收益的90%用作分配红利，因此市场的认可度较高。

7.团队组合机制的制约。成功的房地产投资信托基金要求基金管理与物业管理分工清晰，而目前正在运作的基金却出现了地产公司介入的现象，这与基金正常运作所要求的团队组合是矛盾的。

(二)改进路径

针对以上存在的制约因素，要在天津市场上尽快推进房地产投资信托基金的建设，主要应从以下几方面着手:

在国家现行税收制度框架下，尽可能地推出地方税收优惠及减免手段，鼓励基金的运作。当然，市场都在等待国家的产业基金法尽快出台，有关税收方面的安排也在其中。2006年3月财政部、国家税务总局联合通知，对外公布了针对信贷资产证券化产品的印花税、营业税和所得税等三项税收政策。信贷资产证券化的全部环节暂免征收印花税，营业税较之以前没有增加规定，所得税方面，对在当年取得、向机构投资者分配的信托项目收益部分，在信托环节暂不征收企业所得税。从总体来看，税收优惠的意图是较为显著的，作为参照，这将有助于针对房地产投资信托基金的税收改革。

积极探求适合天津市场的房地产融资模式。银行贷款是主流，这在相当长的一段时期内不会改变，但在今后，银行贷款的比例将会逐步下降，比较流行的说法是“银行+信托+REITs＂模式，这一模式是否适合天津房地产市场还有待检验。

培育和扶植成熟型的物业。前面已经提到，REITs的投资对象为具有稳定现金流的成熟物业，在物业建设阶段通常不会介入，这要求房地产开发企业在前期拥有较为雄厚的资金实力或者其他融资渠道，在短期可以应对资金方面的压力，这需要地方政府给予恰当的金融支持。规范金融中介机构的行为。对投资银行、信托公司、评级机构给予严格的执业监管，避免出现前期国内信托机构违规操作的混乱局面。建立合乎规范的评级体系，并给予评级机构充分而独立的运行空间，以保证基金信息披露的完整和真实。

参考文献:

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