南京医药:积极向外扩张的商业公司

公司业务构成

从地区分布上看，公司是江苏省、浙江省及福建省最大的医药商业公司，区域性特征明显。而从业务分布来看，08年共实现销售收入113.96亿元，已经成为全国第四大医药流通企业。其中现销快配实现45亿元，药品纯销有54.47亿元，药房托管有7亿元，药品零售5.8亿元，医药工业1.69亿元。

公司正尽量把传统的批发业务往现销快配模式转换，同时公司采取契约化会员制服务结合OEM产品的新营销思路，培养客户的忠诚度，强化终端控制力。目前已发展会员9000多家，超过客户总量的四分之一，毛利率也有了较大的提高，提升了近1个百分点至2.5％。从今年的销售情况来看，该项业务增长较快，预计有25％的增长。

药房托管业务是公司最大的特色，虽然外界对其可行性抱有怀疑态度，但公司该项业务还是稳定增长。从最新的数据来看，公司目前共托管了256家医院，其中三级以上17家，二级有45家，无论数量还是医院的规模都有了较大的提高。从09年上半年的经营情况来看，该项业务已经完成了5.8亿元，预计全年的目标12亿元问题不大。同时，该项业务议价能力强，毛利率在8％-10％左右。

工业方面，公司经营的思路是将其作为OEM制造基地，短期内并不会加大研发投入或引进新产品。08年由于南京同仁堂因原料供应产生亏损，预计今年能够实现扭亏。

零售方面，公司有400家左右，由于受社区医院模式打击有点大，上半年增速只有个位数。不过公司准备利用零售这个平台，从药品向外延伸，经营与健康护理相关的食品、仪器、化妆品及书籍，逐步扭转零售毛利多低的局面，未来模式值得期待。

此外，公司上半年药房纯销增速在0％以上。总体来说公司上半年收入增速差不多在12-13％左右，基本符合年初预期，利润增速受益毛利率的提高要高于收入增速。

新医改是公司提升市场份额的机遇

新医改“基本药物实行公开招标采购统一配送”的制度改革将使医药商业行业的竞争格局发生很大的变化：一方面商业总量随着医药行业的扩容而增加，另一方面商业行业的集中度将提升，中小商业企业被淘汰，公司这类的区域医药商业龙头的市场份额肯定将会提高。

虽然市场有关于基本药物可能被降价的担忧，但我们认为这主要影响的是药品生产企业，对医药商业企业影响不大，商业企业将通过市场份额的上升来弥补。

外延式扩张在继续

公司意识到医药商业行业全国布局的重要性，一直积极向外扩张。08年和新疆建设兵团签订合作协议，参股新疆兵团医药公司40％的股份。尽管08年只贡献了52万元的收入，但新疆兵团下属2家三级、10余家二级和100余家团场医院，还有3300多家卫生站和卫生所，未来两年有望实现1-2亿元收入，并且新疆盈利空间较大，纯销毛利率高达13％，净利率也保持在5％以上。

今年对公司来说也是―个扩张年，目前沈阳、云南、湖北都在接触，都是以现销快配及药房托管的模式进驻。

定向增发的时间可能晚于预期

公司积极向外扩张并购，使得资产负债率高达近88％，明显高于行业平均值62％，财务费用也达9765万元。为此，公司6月2日公告，以当时的总股本25076.69万股为依据，按每股7.89元的价格定向增发不超过6400万股股票，募集资金在5亿元左右。根据目前的总股本30092万股除权后，将以不低于6.58元／股的价格发行7680万股，用于偿还银行借款。但增发出来的时间可能晚于我们预期。

但不管怎样，如果定向增长下批顺利，将会明显提高公司的资产水平，资产负债率预计会下降到78％左右，同时按照5131％的基准利率，每年财务费用就可节省2655万元，相当于带来这么多的利润总额。

投资建议

公司作为区域性的医药商业，对于终端的控制优势是明显的，这也是公司为什么能将医药分家的新模式一一药房托管做成功。虽然目前贡献的量比较少，也不能判断是否可以作为医药分开的标准模式在全国范围内推广，不管怎样，新医改对药方托管模式的影响偏向利好，即使国家采取集中配送的政策，南京医药也能凭借其在江苏、浙江等区域地位占据较大优势。我们分两种情况来估值：(1)如果增发能够今年顺利完成的话，预计2009-2010年的每股收益为0.22元、0.28元，对应的市盈率为32.86倍、25.82倍；(2)如果增发项目在今年不能顺利完成，那么财务费用的大幅降低也会晚于我们的预期，预计2009-2010年的每股收益为0.16元、0.25元，对应的市盈率为45.18倍、28.92倍。综合起来，我们暂时维持“推荐”评级，并继续关注其后续发展情况。