论国有企业非效率投资行为成因及治理

在我国国有企业的实践中，企业的投资效率问题一直没有得到足够的重视，特殊的制度背景决定了国有企业非效率投资行为的现状，为我国经济的可持续发展带来了严重的隐患泊1998年国有企业改革以来，国有企业获取了高额利润，却并未按国际惯例向企业的所有者分红，造成国有企业大规模留存利润的一个主要问题在于：企业内部的资本配置无法像从外部融资那样受到严格的审核监督，从而导致国有企业非效率投资行为的普遍存在。2007年12月，财政部与国资委了《中央企业国有资本收益收取管理办法》，国务院又公布了《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》。上述《办法》和《意见》的出台不仅标志着国家将以“股东”的身份获取收益，更是为了规范国有企业投资行为，治理国有企业过度投资的非效率行为所采取的一项重要措施。本文针对我国国企的非效率投资行为现状、成因以及治理措施进行系统地研究，旨在为规范国企投资行为、提高国企绩效、有效治理国企的非效率投资提供相应的理论依据。

一、国有企业非效率投资的现状分析

(一)国有企业固定资产投资现状分析1998年国有企业改革以来，我国国有企业的固定资产投资一直保持着较大的规模和较高的增速，对我国的经济增长做出了重要的贡献。在我国企业固定资产投资的总额中，国有及国有控股企业的投资比重一直很高，2000年为50.1％，超过半数；2001~-2004年分别是47.3％、43.4％、39％和35.5％。在2005年，我国全社会固定资产投资88774亿元，其中，城镇投资7509647，元，仅在城镇投资中，国有及国有控股投资就达40047亿元，占全部城镇投资的53.3％，占全社会固定资产投资的45.1％。2006年，我国全社会固定资产投资实际完成109998亿元，其中国有及国有控股为45212亿元，占41.1％(见表1)。所以，由数据可知，国有企业仍然是我国固定资产投资的主体，国有企业的投资效率决定着我国企业投资效率的方向和趋势。

(二)国有企业投资效率分析二十一世纪以来我国为了面对国内需求不足而实行积极财政政策，企业固定资产投资逐步得到回升。但是，不断提高的企业投资率却伴随着较低的投资效率，这给我国经济长期的健康发展带来隐患。如图1所示。自1996年以来，我国实际增量资本产出比一直保持在4.5―5.0的高位上，这意味着增加4.5至5.0元的资本才能增加1元的GDP产出，说明伴随着中国企业投资率的不断上升，企业的投资效率却在降低，即我国目前的高投资率是以牺牲资本利用的效率为代价，过高的投资率导致了大量的企业非效率投资行为。在我国企业的非效率投资行为中，国有企业的非效率投资行为尤为严重。30％的国有企业却占有几乎70％的国家信贷，投资效率低下，浪费了巨大的社会资源。从1983年到2003年间，我国国有工业企业的固定资产投资为223464亿元，但至2002年底，国有工业企业的全部净资产却只有35741.27亿元，这说明国有企业投资而不形成资产，投资而不产生效益。2002年国有企业的资产利润率是2.7％，整个社会的资产利润率是3.5％，而银行一年期的贷款利率是5.31％。即国有工业企业的资金利润率仅为同期银行贷款利率的一半左右，比整个社会低0.8个百分点。不仅如此，由于很多国企的利润来源都是垄断行业和垄断领域，因而，如果没有垄断，国企的投资效率还会进一步降低。

二、国有企业非效率投资行为的成因分析

(一)内源融资软约束及理财目标错位导致国有企业投资行为变异 作为企业经营活动的一个重要环节，企业投资决策行为的目标遵从于企业的理财目标。但是，在目前我国市场经济的转轨时期。国有企业的投资行为往往并不是以股东财富最大化目标为准绳。相反，由于我国国有企业长达十几年的利润不分红政策，导致了国有企业拥有大规模的留存收益，这些留存收盎受到严格的审核监督，因而从内源融资能力上使企业投资具有非市场化动机，产生了背离理性预期的行为。主要表现为：一是投资目标的多元化。在我国国有企业的投资行为中，缺乏正确统一的理财目标作指导，导致投资目标多元化，再加上投资预算的软约束，最终导致国有企业投资行为发生扭曲，造成国有企业在配置和使用稀缺投资资源上的低效率。二是在规模上求大。几乎所有的地方政府都制定了宏伟的经济发展计划，需要大量的固定资产投资才能得以实现，于是大规模的醇存收益便成为国有企业进行非效率投资行为的资金保障。三是在结构上求全。长期的“条块”分割所形成的“万事不求人”和“肥水不流外人田”的思想，导致“大而全、小而全”的建设投资格局。四是在效果上急功近利。快速发展的愿望往往使国有企业将能在短期见效的当前热销产品的生产作为投资对象，不合理的重复投资建设由此层出不穷。

(二)现有股权结构下的“内部人控制”导致国有企业严重的过度投资行为倾向 在我国国有企业投资决策的股东、内部管理层冲突中，由于国有大股东一股独大、所有者缺位的客观存在，形成了国有企业投融资效率低下的现状。由于国有企业对资本成本的片面理解，只重视企业发行公司债券甚至银行借款形成的债务资本成本，而忽视国有企业留存收益等权益的资本成本，从而形成了国有企业普遍存在过度投资的偏好，资本使用效率低。而且国有产权的直接代表人是国资局以及各级地方政府部门，他们拥有控制权却缺乏剩余索取权，缺乏监督经理人的动机。我国的经理人市场也不完善，针对企业经理人的激励约束机制不健全。更为重要的是我国国有企业不存在一个完善的公司控制权市场，即使国有企业绩效较差，也没有被恶意收购的威胁存在，这些都使得内部经理人缺乏有效的约束，具有较大的权力，从而形成了事实上的“内部人控制”，并导致我国国有企业投资行为中普遍存在基于内部管理层利益的过度投资行为倾向。

(三)债务融资对国有企业非效率投资行为失去相机治理作用在我国国有企业的投资决策中，由于国有企业的股东和债权人国有商业银行之间的同源性，导致负债失去了对国有企业的相机治理作用。在我国，国有企业债务按照融资的渠道不同可以分为银行借贷和公司债券两大类。由于我国债券的发行受到企业债券计划管理体制的约束，债券市场发展较慢，使得我国企业债务融资工具比较单一，即我国国有企业的负债主要来自银行借款。而我国国有企业的银行贷款又主要来自国有银行，国有企业与国有银行之间存在着产权结构的同构性，国有企业和国有银行都是政府的下属部门，国有产权表面上是具体的，但任何一位国有企业或国有银行的资本代表者都并不是真正的产权所有者。因此，国有企业不是真正的债务人，经理和股东并不为国有企业的负债承担责任；而国有银行也不是真正的投资者，国有银行给企业贷款往往是由政府决定的。从这个意义上讲，国有银行对国有企业的债权实际上是政府对企业的股权，从而使我国国有企业中的债务失去了对国有企业

非效率投资行为的相机治理作用。

三、国有企业非效率投资行为的治理建议

(一)完善国有企业分红制度建设，有效制约自由现金流的过度投资倾向国有企业分红制度的设计要以国有企业股东财富最大化为根本目标，以国有股权要求报酬率为依据，结合国有企业的投资机会，按照“剩余利润分红原则”和“自由现金流理论”来确定国有企业的分红比率，并确保国有企业进行的投资决策符合经济布局调整的思路和方向。遵循剩余利润分红原则，企业在任何一年的股利支付均可通过使用剩余模型来计算。剩余利润分红模型的利润分红计算公式如下：利润分红=企业可供分配利润一新投资所需的股权资本融资=企业可供分配利润一目标股权资本比率×目标总资本预算。这样，国有企业利润分红的金额决定于企业投资机会与企业当年的可供分配利润情况。投资机会越多，满足投资需求后用以支付利润分红的可供分配利润额越少；反之，投资机会越少，满足投资需求后用以支付利润分红的可供分配利润额就越多。对于依据“剩余利润分红原则”制定的国有企业分红制度，由于企业可供分配利润的计算依据是权责发生制原则，企业的可供分配利润与企业的现金流量可能会出现时间上的不同步问题，对此，本文认为可以设置已分配现金红利的借贷机制，即国有企业按照剩余模型计算的利润分红金额全额支付给股东。但在支付过程中，可以允许国有企业向股东进行负债融资，来解决企业的资金暂时短缺问题，同时支付利息。这样有利于国有企业正确对待利润分红以及负债融资的资本成本，有助于治理国有企业过度投资的非效率行为。

(二)优化股权结构，实现国有企业非效率投资行为的治理首先，对国有企业目前的“一股独大”问题，国有企业可以适当地减少国有普通股的比重，代之以优先股。由部分优先股取代国有普通股，降低国有股的表决权比重，同时引入其他法人股或者机构投资者，形成有效的股权制衡机制。其次，在保证国有股控股地位的基础上，可以逐步通过用国有法人股替代国家股的方式优化控股股权类型。由于优先股是以放弃表决权，不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权；因此，国有普通股适量地向国有优先股转化，既可以固定地获取收益，保障国有企业的收益总量，也可以大大减少政府对国有企业不必要的干预。有利于国有企业提高决策和经营效率。在国有股中，国有法人股明显具有比国家股更好的治理效率，但不改变国有企业中国有股控股地位，因此，在国有企业股权结构的安排上，可以逐步采用国有法人股替代国家股的控股股权类型，更多采用国有法人股控股的形式来实现国有股的控股地位。这样，既保证了国家在国有企业中的控股地位，同时又通过国有法人股控股形式加强了公司治理效率，有利于国有企业的持续健康发展。

(三)完善债务融资体系，逐步建立债务融资对国有企业非效率投资行为的相机治理效应J,risen(1986)指出，经理人员为了寻求自身利益的最大化，有着扩大企业规模，进行过度投资行为的冲动，而负债能够减少这种股东――经理冲突所导致的过度投资行为。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用，这是由于负债可以使企业的经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务的本息，则公司的控制权将归债权人所有。据相关资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资92404亿元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。可见，公司债券是成熟证券市场的热点。

在我国，针对目前国有企业严重的过度投资行为倾向以及债务融资软约束的现状，我国政府应主要从如下两个方面采取措施：一方面，政府应认真加强国有商业银行的公司化改革，使国有商业银行真正成为以追求股东财富最大化为目标的产权主体和市场主体，保证国有商业银行在资源配置决策中不受政府干预，使其有能力与动力监控国有企业的非效率投资行为；另一方面，我国政府应大力发展债券资本市场，通过发展直接融资，拓宽国有企业的债务融资渠道，改变目前国有企业外部融资以“间接融资为主、直接融资为辅”的模式。这样，既能减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性，又有益于充分发挥债务融资对我国国有企业过度投资行为的相机治理作用。