日本“金融辐射波”

强 震、海啸和核危机，日本巨灾的冲击波仍在全球“辐射”。

重建预期下，海外套利日元和投机资金大量回流日本国内，导致日元出现强劲逆市升值，以致于G7（七国集团）3月18日开始紧急干预日元汇率。这是2000年以来G7的首次联合干预行动。

然而，地震，尤其是核事故重挫日本国民信心，在这一背景下，日元长期贬值恐不可避免；从长期看，G7 也不存在持续干预日元汇率的必要性。

一面是日元泛滥，另一面还有美联储持续的量化宽松政策，全球市场流动性泛滥在加重。中银国际报告称，日本政府和央行为救灾所作的努力可能进一步提高全球大宗商品价格上涨的压力。

日本强震带来的全球货币市场冲击波仍需持续观察，变数颇多。

日元逆市走强遭“干预”

3月18日，在日本政府紧急请求下，G7进行了11年来首次联合干预行动。

日本银行在外汇市场首先卖出了2万亿日元，其他国家也相应采取了抛售日元、买入美元行动，以防止日本和全球金融市场更大动荡。当日日元兑美元汇率跌幅达3.5%、兑欧元汇率跌幅达4%。

G7的联手行动，源自对日元大幅逆市走强的担忧。由于可预期的震后重建拉动经济增长，海外套利资金纷纷流回国内，日元在震后出现了逆市走强局面。

一开始是小幅度升值，而3月14日之后，日元兑主要货币开始加速升值：纽约外汇市场上日元兑美元汇率一度飙升至二战以来最高水平；对欧元上涨0.74%；对英镑升值1.76%；对人民币升值2.18%。

中国社科院李众敏分析，金融机构确定日元短期升值趋势后，其投机行为加速了日元升值，同时，市场普遍预期日本政府将采取强有力的措施刺激经济。

摩根大通研究报告则认为，由于日本是世界上最大的债权国，拥有世界第二大经常账户余额，并且没有大量来自海外的所谓“热钱”。因此，对日本经济和居民福利的负面事件将支撑日元。

其结果是资金回流日本以弥补损失而非出现“资金出逃”，并且日本投资者和企业避险行为的增加通常会导致市场买入日元，日元成为相对较强的货币。

无疑，日元升值不利于日本经济。地震使得许多工厂停产，若日元继续升值，日本在全球出口中的市场份额将下滑，进而阻碍经济恢复进程和震后重建。

李众敏还指出，日本作为亚洲国家，在G7主导的全球治理中发挥着重要作用，如果日本经济在受重创后不能迅速恢复，对于G7而言是“断臂之灾”。

从长期来看，日元贬值是趋势。背后的简单逻辑在于，汇率是国家经济实力的比较，日本长期疲软的经济局面并不支撑日元走强。中国社科院日本研究所刘瑞在接受《财经国家周刊》记者采访时判断，G7干预行动之后，日元升值基本已告一段落。“投机资金看的是对日元趋势的预期，估计不会再下手了。”

在浙商证券宏观分析师郭磊看来，日本超常规的注资和G7联合干预市场对日元升值形成强劲阻击。

“G7对日元的干预向全世界发出了西方各国不希望日元走强的信号――其实是不希望日元大规模回流日本，引发全球资本市场和债券市场大动荡。当然，阻止日元升值也是日本央行所希望的。”中国农业银行高级经济师何志成表示。

据日本央行测算，真实回流日本的资金很少，因此大地震后最初发生的日元买卖，绝大多数只限于海外，属于天然的第一反应，非日元的头寸暂时换回日元避风，并没有汇回国内，日元的流动性大头仍然在海外，还在观望中。

除此之外，还有几个因素将对日元升值和回流构成约束：地震对日本产业链和宏观面的打击将压低购买力平价下的日元汇率；日本为了同时应对经济受损和贸易平衡压力，保持出口竞争力成为一个必然选择；另外，从金融危机后复苏步伐看，美国快于欧洲，欧洲快于日本，这从外部不利于日元升值。

流动性泛滥加剧

为防止金融市场流动性短缺，日本央行已经在强震后的第一时间向市场注入紧急资金，此后连续注资，并保持零利率政策不变。据统计，在3月14日~17日连续四天的注资后，日本央行的注资总规模已达51.8万亿日元。

51.8万亿日元是什么概念？若按美元兑日元1：81的汇率估算，相当于6395亿美元，已经超过了美联储6000亿美元的第二轮量化宽松规模。

全球流动性过剩在美联储持续量化宽松政策之后，又新添了泛滥的“日元流动性”。“这种流动性过剩肯定会为下一轮全球通胀埋下种子。”刘瑞说。

亚洲开发银行高级经济学家庄健接受《财经国家周刊》采访时表示，量化宽松政策、日本灾后重建所需大量资金，连同利比亚局势对石油的影响，将共同推高国际大宗商品价格，从而助推全球通胀。

鉴于发达经济体和新兴市场经济体复苏步伐不同，发达经济体的量化宽松政策对新兴市场造成了冲击。世界银行首席经济学家林毅夫在接受《财经国家周刊》专访时曾表示，由于发达国家自身没有好的投资机会，其增发货币产生的流动性，就落到经济较好的发展中国家，导致大量短期资本流入风险。“一方面给这些国家的货币升值制造压力，另一方面引起房地产、股市的泡沫。”

同时，泛滥的流动性还进入到国际大宗商品领域，炒高粮食、石油价格。中银国际报告称，尽管地震导致的产能下降可能在一定程度上降低对大宗商品的需求，但中长期看，日本的灾后重建将推高大宗商品需求，从而使商品需求出现先抑后扬的“J”型走势。

为重振和刺激经济，日本政府将长期保持极为宽松的货币政策环境，而新兴市场正在加息通道中，在内外利差扩大的局面下，日元可能成为套息资本生成的温床。

不过，由于日本央行一直维持短期利率为零，摩根大通外汇策略师Junya Tanase 在回复《财经国家周刊》记者采访时称，这种宽松的货币政策不会直接影响国际货币市场，而且人民币市场受管制，因此对人民币也不构成威胁。

截至2010年底，日本公共债务总额达到919万亿日元，占当年GDP的192%，是发达国家中的最高水平。博鳌亚洲论坛研究院副院长杨希雨告诉《财经国家周刊》记者，大规模重建的问题是钱从哪里来。日本政府已经欠债庞大，如果继续大规模发行日元，影响非常复杂。况且重建是否足以拉动疲软的日本经济恢复？这个最根本的问题并不确定。

中国应对策

日本持续宽松货币政策引发的全球流动性进一步泛滥，以中国为代表的新兴经济体面临着国际大宗商品价格上涨引致的输入型通胀压力，以及“热钱”（一般定义为国际短期投机套利资金）隐患。

刘瑞说，低利率水平的日本给国际资本提供了廉价的日元借贷，投资者用低利率借来的钱投资到高利率的市场比如中国，尽管很难判断规模，但肯定有热钱流入的压力。

逻辑不难理解，在欧美复苏较弱的格局下，新兴市场国家将成为过剩流动性注入的主要阵地，比如中国、印度、巴西等，其资本市场和房地产市场均受到压力。

根据中国国家外汇管理局首次对外披露的《2010年中国跨境资金流动监测报告》，2010年“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%。按此估算，过去十年“热钱”总体呈小幅净流入态势，年均流入近250亿美元，占同期外汇储备增量的9.0%。

中国银监会主席刘明康曾经指出，未来新兴市场国家可能面临史无前例的“热钱”流入压力，这源于发达国家极低的利率水平和量化宽松的货币政策，以及新兴市场相对稳健的基本面。

据统计，目前包括美国、欧盟、英国、日本在内的金融市场上约有50万亿美元的资本市场投资资金，它们配置在新兴市场的资产比例为3%~7%，未来该比例上升1个百分点，就意味着有4850亿美元的新增资金流入新兴市场，高于2007年新兴市场跨境资本流入最多的4240亿美元的规模。

考虑到美联储的第二轮量化宽松政策，外管局国际收支分析小组也指出，2011年中国可能面临更大规模的热钱流入，其规模或将超过2000亿美元。

“如果管理得好，加上中国巨大的外汇储备，应对热钱冲击的能力还比较强，”庄健说。而刘瑞则提醒，尽管中国有一些防火墙，资本项目没有完全开放，但因为热钱隐蔽性比较强，规模一直也不好判断，所以防范热钱并不容易。

而清华大学教授李稻葵3月23日在香港科技大学商学院主办的“中国经济发展论坛”上接受记者采访时称，流入中国境内热钱压力将持续存在，各种金融工具统一组合使用可能是比较合理的。

除了热钱压力，另一个中国宏观经济调控必须考虑的因素是输入型流动性和输入型通胀的应对策。3月18日，中国人民银行决定从3月25日起，再次上调存款准备金率0.5个百分点，这是今年以来第三次。有市场分析人士称这可能与担忧短期内日元流入中国有关。

交通银行首席经济学家连平则认为，日本大地震以及中东局势不稳等外部不确定性对中国央行利率工具运用影响较大，但对存款准备金率影响较小，目前情况下，预计中国央行对国内加息时点将有所考量。

国家外汇管理局副局长王小奕近日撰文称，对于热钱流入和全球流动性过剩的威胁，应以更沉稳的态度来应对。他认为，在存款准备金率、央票等政策工具之外，“治本”必须从结构上、体制上进行深层次的改革。

换言之，中国必须改变过度依赖出口和外需的格局，理顺收入分配政策，加强社会保障制度，增长民众消费意愿，从而实现扩大国内需求的目标。