钢铁“紧缩”

5月份的主要钢材价格都出现了下跌走势。其中主要应用于建筑领域的普通线材、棒材和小型材价格延续了下跌走势。相比年初高点，各地区当前市场价格的跌幅在700～1000元／吨之间。上海市场螺纹钢价格跌破了3000元／吨。但是由于铁矿石和焦炭价格也出现回落，钢铁企业成本走低，也使得厂家有降价的空间。而板材方面，薄板价格在“五・一”节后也出现比较大的回落，上海市场热轧薄板跌幅达到600元／吨，而冷轧跌幅也在500元／吨左右。

这一轮的下跌行情主要是由于经济紧缩的政策和手段变得更加严厉而引发的。一方面在国家控制固定资产投资增速的情况下，钢铁下游行业的需求受到了负面影响，而一季度钢铁产量的增速仍然继续攀升，达到29．5％，降低的需求加上增加的产能释放使得市场的供需情况发生了变化，开始从卖方市场向买方市场转移。这一点在建筑用钢材方面表现尤为突出。而另一方面，“买涨不买跌”的心理也造成经销商减少进货和库存，因而进一步打击了钢材价格。

紧缩对钢铁行业的影响主要表现在信贷融资和产品市场需求两个方面。首先，从融资来看，据粗略估算，钢铁行业上市公司的固定资产投资的资金来源中约有40％为银行信贷资金，因此，如果商业银行严格控制贷款，那么，钢铁行业固定资产投资的增长幅度将有所回落。因而会减少钢铁行业未来的供给能力(产能)，但对钢铁市场的短期供给基本没有影响，对钢铁市场的短期需求的影响也不大。因为钢铁项目投资建设过程中本身对钢铁的需求仅占钢铁需求的10％左右，因此，钢铁行业投资减缓对钢铁行业自身的需求减少有限。其次，从产品需求来看，紧缩对钢铁行业的影响集中反映在建筑用钢方面，大规模压缩固定资产投资的确会对建筑用钢的需求产生显著影响，但对其他用钢的影响较小。

总之，严厉的紧缩政策将加快本轮钢铁周期的回落步伐，特别是受固定资产投资增速影响巨大的建筑类钢材的周期回落。相比建筑用钢材，我们更看好薄板价格，大幅下调风险比较低，预期经过一段时间调整后，将趋稳并反弹。

预期钢铁投资增速将下降，有利于未来的供需平衡

尽管年初政府就提出全社会固定资产投资和钢铁行业固定资产投资的增长过快的担忧，并运用了一系列手段试图让经济实现“软着陆”，但是显然前期的政策并没有得到严格的执行，一季度全社会固定资产投资增速仍然达到47．8％，而钢铁行业的固定资产投资增速更达到创历史纪录的106．4％。

但是，随着政府将调控手段更多地从市场手段转移到行政手段后，经济紧缩的力度大大加强了。而从最近披露的中央对江苏铁本公司违规兴建840万吨钢铁联合企业项目的查处行动已经显示出政府坚决制止钢铁盲目投资的决心，对其他钢铁企业的超常规发展和地方政府的盲目支持都起到了警告和震慑作用，预计今后的钢铁行业投资将会逐渐趋缓。而且从我们目前了解到的一些情况看，确实有一部分钢铁项目由于资金紧张的原因，已经处于停顿状态。

一季度业绩辉煌，二季度将出现分化

受到钢材产量增加和钢材价格上涨的双重作用，钢铁企业在今年一季度的销售收入和利润水平都大幅提高。列入统计范围的90家重点大中型企业利润成倍增长，而且亏损企业从去年的21家减少到13家，亏损额也下降了20％。

我们将钢铁板块37家上市公司一季度的业绩增长和行业整体的业绩增长在表1中做了对比。尽管上市公司和自身的去年同期相比，销售收入和利润均有较大幅度提高，但是，增长速度却明显低于行业整体。另外，在几个利润率指标的对比中，上市公司只有在净利润率一项，好于行业整体，而其他的利润率水平都不及行业整体。而净利润率较高仅说明上市公司的整体税负水平比较低。我们认为出现这种情况的一个主要原因可能在于大量钢铁类上市公司是部分上市，而非整体上市，并且多是下游工序资产在上市公司。而在当前原材料紧张，价格上涨的背景下，显然上游工序资产的盈利能力更强。另外，中国的钢铁企业的产能增长大多先由集团公司建设，而在经营和盈利达到正常水平后再由上市公司收购，因此，往往集团产能的增长大于上市公司，从而表现出集团收入的增长超过上市公司的增长幅度。

但是，我们也注意到上市公司在总资产和净资产数量增加速度方面高于行业整体，而且上市公司平均的负债率比行业整体要低。而从净资产收益率指标看，上市公司要好于行业整体，说明了上市公司的单位资产盈利能力还是比较强的。

但是，随着建筑类钢材价格在3月底大幅回调，大部分以建筑用钢材为主的钢铁企业的未来业绩将很难延续一季度的辉煌，而以板材为主的企业受到的影响比较小。实际上，板材价格在二季度高于一季度，因此，板材产品二季度的盈利水平将高于一季度。因此，我们预计从二季度开始，钢铁企业的业绩将出现分化，在不考虑产量增长的情况下，以建筑用钢材为主的企业盈利水平将下降，而以板材为主的企业盈利水平将继续上升。

钢铁股中部分股票正在接近价值底线

紧缩对钢铁行业(主要是钢铁类上市公司)的短期实体经营上的冲击虽然才开始显露端倪，但是股票市场显然已经提前反应了这种预期。和年初高位相比，大部分钢铁公司的股票价格都下跌了20～30％，这反映了市场对紧缩对钢铁未来发展将形成巨大负面影响的担忧已经成为主流观点。事实上，市场对于经济“硬着陆”的预期在增加，因此担心钢铁价格在暴涨之后将出现暴跌。我们认为，虽然钢铁价格实现“软着陆”的可能性更大，但是，显然紧缩加快了此次周期拐点的来临。因此，尽管钢铁企业的当期业绩辉煌，但是似乎已经达到或接近顶点，行业面临进入下降周期的风险。

在钢铁周期进入下跌阶段后，当期市盈率低已经不是买入股票的充分理由。在股票价格不断下探的过程中，我们更关心股票的价值底线在哪里，因此，股票的市净率指标成为我们更为关注的指标。而我们发现，在本次钢铁板块的普遍下跌小，部分股票的价格正在接近价值底线，因此可以判断，这类股票的进一步下调风险已经比较小。投资者应该在市场反应过度的情况下发掘价值被低估的股票。

以宝钢为例，对它上市以来的市净率进行分析，可以发现在宝钢刚上市的2000年底，正是钢材价格从高位走向下跌的时期，因此其股票价格逐渐下跌，市净率水平也不断下跌，而在2001～2002年钢材价格一直低迷，而宝钢的市净率基本在1．7～2倍之间波动。而在2003年钢材价格上涨的背景下，公司的市净率水平再次上升，而当前的调整已经使得该指标又回到了2001～2002年低迷的水平。和上次周期下调不同的是，本次调整的速度和深度都比较大，可以说已经基本接近了历史底线。

此外，比较类似的还有邯郸钢铁，其2003年底每股净资产为4．88元，已经非常接近当前的股价(5月21日收盘价格为5．55元)。另外，从产品结构上来说，该公司2／3为板材，因此，钢材价格风险也比较小。同时，该公司也是完整流程上市。

总之，在当前紧缩的大背景下，钢铁股短期内很难有良好表现。但是，市场的反应往往是过度的，因此，我们建议投资者更加关注那些产品结构好(以生产板材为主)，抗风险能力强，长期竞争力强，和股价已经接近价值底线的股票。依然看好行业的龙头宝钢股份(600019)，武钢股份(600005)，另外，建议关注邯郸钢铁(600001)，马钢股份，(600808)等。