我国基金经理人声誉危机成因分析及对策研究

摘 要：近年来基金经理人的违法违规行为频繁发生，严重损害投资者的利益。2014年3月28日，对于博时前基金经理马乐的判罚更令投资者的信心消磨殆尽，基金经理人的声誉危机问题已引发全社会的担忧。本文基于内部因素、外部因素两方面阐述经理人声誉危机成因，结合博弈分析法研究声誉激励机制作用机理，并将市场非理性因素引入经理人声誉模型中，研究结果显示基金经理人自身因素、行业现状、政府监管、市场非理性因素均对其声誉造成影响，并对各影响因素为基金经理人走出声誉危机困境提供建议。

关键词：基金经理人；声誉危机；博弈；声誉模型；改善

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）11-0046-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.10

一、问题的提出

近年来我国基金业迅猛发展，为我国资本市场做出巨大贡献的同时也暴露其弊端。2013年，基金经理人违规行为数量之多，涉及金额之高都创下纪录，基金经理人声誉危机受到整个社会的广泛关注。2013年夏天的“马乐老鼠仓案”无疑是最令投资者震惊的案件之一，其老鼠仓规模以10.5亿元刷新了基金业内幕交易纪录。2014年3月28日，这宗史上最大的老鼠仓案终于落幕，马乐一审被判有期徒刑三年，缓刑五年。与外界预期的5至10年的刑期相比，“刑三缓五”的判罚令投资者大失所望，监管部门的一再从轻处罚更令基民寒心，投资者对基金经理人的信任度大大降低，经理人也随即陷入声誉危机。

本文将从内部因素、外部因素两方面分析经理人声誉危机的成因，内部因素基于经理人自身，外部因素涉及行业现状、政府监管及市场非理性因素，并将结合博弈论分析声誉激励机制作用机理，将市场非理性因素引入声誉模型中进行具体分析，进而针对各因素提出相应建议，帮助基金经理人走出声誉危机困境。

二、有关声誉问题的已有研究

国外学者分别从宏观、微观两个方面阐述了对声誉的理解。声誉的宏观研究注重解决市场有效性问题， Klein和Leffler（1981）将声誉视为使合同保持绩效的一种有效促进手段[1]。Kennes 和Schiff（2002）认为声誉机制可汇集与过往相关的交易信息，目前的机会主义行为将导致下阶段声誉受损[2]。声誉的微观研究以声誉本身为出发点，探究其本质、结构、特性。Fombrun（2000）详细梳理了与声誉本质相关的各项观点，并定义声誉为一种认知及感觉描述[3]。Gray和Balmer（1998）以Fombrun 的研究成果为基础，对声誉的态度结构进行了进一步划分[4]。国外学者对声誉内涵的表述为声誉水平的进一步研究奠定了基础。

声誉的建立对经理人意义重大。Fama（1980）是最早探寻在缺乏显性激励情况下声誉机制如何发挥作用的学者[5]。基于长期而言，经理人会为提升在经理市场中的声誉而奋力工作，即便合同缺乏显性激励。Eisenhardt（1989）与Amit 等（1998）也指出在投资活动中，当委托人将管理决策权交给人时，若人无法与委托人的利益达成一致，将会损害投资人的利益并损失自己的声誉[6-7]。国内学者余鑫、陈园（2005）从经济学及管理学两个角度分析声誉对经营者的激励作用[8]。声誉可以为经营者带来长远的利益，同时满足其受人尊敬，实现自我价值的需要。

在如何改善经理人声誉方面，国内外学者进行了相应研究。Balboa 和 Marti（2007）以1991年至2003年间西班牙市场中存在的所有私募基金为样本进行实证分析，结果显示基金经理人要改善声誉水平需在投资、撤资活动及基金规模方面做出努力[9]。我国学者针对如何激励经理人，使其更加注重自身声誉方面也做了相关研究。任淮秀和汪涛（2007）通过构建基金赎回率与各影响因素间的回归方程进行研究，结果显示基金净值变化、分红、证券市场收益率等因素影响我国投资者的赎回行为及经理人声誉，基金经理人若想改善声誉水平需针对这些因素采取相应策略[10]。邓大松、王增文（2008）则是基于我国社会保障基金投资管理人的角度，分析声誉机制的激励作用[11]。李豫湘、景华侨（2010）认为若要建立基金经理人声誉机制[12]，需建立经理人完整的历史记录和科学的评价体系，李豫湘、景华侨与邓大松、王增文这四位学者的分析都是基于声誉机制对经理人的激励作用，这为声誉机制的建立及经理人声誉的改善提供了重要借鉴作用。除声誉机制外，还存在很多经理人的自身因素及外部因素对其声誉产生影响。本文将从内部因素及外部因素两个角度进行分析，而针对各因素为经理人改善声誉危机现状提供建议。

三、基金经理人声誉现状

从2007年基金老鼠仓第一人唐建到如今基金市场中最大的“硕鼠”马乐，尽管证监会对“老鼠仓”明令禁止，但这类事件依旧接踵而至。在2013年间，基金经理人的违规事件更是似一个个炸弹接连炸响。邹昱曾作为万家基金公司债券基金经理和固定收益部总监，在2013年4月初被公安部门带走调查，外界对于调查原因多指向涉嫌债券代持。2013年4月份，易方达前债券基金经理马喜德“老鼠仓”事件曝出。老牌基金管理公司博时在2013年间也是负面消息不断，基金经理马乐被曝出“老鼠仓”后，博时基金公司被证监会责令整改半年，暂停一切新业务。然而投资者苦苦等来的却是监管部门轻描淡写的判罚――刑三缓五，令广大投资者颇为失望。基金经理人被曝出的此类事件往往只是冰山一角，基金经理人的违法违规现象丛生已是不争的事实，严重损害投资者的利益，并使其信心消磨殆尽，基金经理人也随即陷入空前的声誉危机中。

四、基金经理人声誉危机的成因分析

（一）内部因素――基于经理人自身因素

1.所管理基金的业绩

基金业绩可作为衡量经理人管理运作绩效最直观的指标。基金单位净值增长率考虑了基金的账面盈利及亏损，通常被投资者用作衡量基金业绩的指标。研究表明，基金投资者对基金经理人的评价及信心与基金业绩有很大关系，若基金业绩良好并表现稳定，便会受到投资者的青睐，若基金业绩欠佳且波动较大，投资者很可能产生经理人管理运作能力不足的印象，影响经理人声誉水平。

2.基金分红情况

受投资者“心理账户”的影响，基金分红可满足投资者心理账户的需求，增强投资者的信心。分红可以帮助基金经理人在经理人市场中建立良好的形象，为下次基金的募集奠定良好的基础。若基金长期不能分红，投资者将会质疑经理人的投资运作能力及水平。

3.基金流动性

若要满足投资者的流动性需求基金需要保持适当的流动性。基金持股集中度可作为衡量基金流动性的重要指标。若基金可以保持一个合理的持股集中度，当面临投资者较大额的赎回需求时，基金也能够迅速变现来满足投资者的需求，若基金的持股集中度过高，表明基金的流动性不足，可能引起投资者内心的恐慌，不利于基金经理人形象及声誉的维护。

4.经理人平均在职期限偏短

据统计，自1998年起至2013年10月10日，在775名无离职经历且目前仍在职的基金经理中，在职期限不足2年的基金经理占比49.81%，2年至5年之间的占比33.93%，只有15.74%的基金经理在职期限在5年至10年之间，在职期限为10年以上的基金经理占比不足1%（见图1）。经理人的平均在职期限偏短易给投资者传递经理人管理运作经验不足的信号。

（二）外部因素

1.基金行业发展存在问题

（1）经理人考核方式存在弊端

根据最新研究，基金经理人2003年、2008年及2013年平均年薪分别为20万、60万、80万，行业顶尖薪资水平位分别为100万、500万、1000万。在基金经理人收入如此居高不下的情况下，却仍旧负面消息不断，与基金行业中对经理人的考核方式不合理有关。目前我国基金公司对经理人的考核过于注重短期业绩及相对排名，经理人往往追涨杀跌，甚至在年底排名相争中互相砸盘，这无疑将加大经理人的压力，导致市场中大量投机行为的出现，为投资带来高风险的同时也增加基金经理人违规操作的可能性，不利于自身良好声誉的建立。

另外，过于注重短期绩效及相对排名的考核方式也导致经理人压力过大，离职绝对人数持续增加。截至2013年10月10日，年内有114名基金经理人离职，较上年同期增长26.97%。自1998年起至2013年10月10日，共有773名基金经理人有过离职记录（见图3）。目前有111人在受限更少且薪资更高的私募行业任职，占比约14%；169人在公募行业内部流动，这部分基金经理人离职可能由于公司内部岗位调整，也可能转入一些考核压力较小的公司任职，占比约22%；50人转入券商、保险、第三方机构任职，占比7%；另有443人选择“转型”，在其他领域求得发展，占比57%（见图3）。经理人离职绝对人数持续增加的现状不利于竞争的经理人市场的形成，因而无法保证经理人良好的声誉。

（2）声誉激励约束机制不健全

就我国基金业现状而言，只有少数明星基金经理人被多数投资者所熟知，可见我国的声誉机制尚不健全。若基金经理人努力工作却得不到投资者好的评价与认可，他们也会存在侥幸心理，违法违规行为也可能不易被大众察觉，这可能导致基金经理人在面对利益诱惑时铤而走险。这种侥幸心理将加大基金经理人进行违法违规操作的可能性，倘若违法违规行为被发现，投资者的恐慌与质疑将会使经理人陷入声誉危机，对其整个职业生涯造成不利的影响。

声誉机制的建立，可作为一种隐性激励机制存在，促使经理人规范约束自身行为，注重自身声誉，下面结合博弈论阐明声誉激励机制的作用机理（见图4）。

如图4，博弈中存在基金投资者与基金经理人两个参与者。在第一阶段中，若投资者不信任基金经理人，则博弈终止，双方收益为（0，0）；若投资者信任基金经理人，博弈进入下一阶段，若基金经理人选择诚实，则双方的收益为（m0，n0），若基金经理人选择欺骗，则双方的收益为（m1，n1）。其中，n1>n0>0，表明基金经理人选择欺骗时的收益大于选择诚实时的收益，且两者均大于零；m0>0>m1，表明当基金经理人选择诚实时投资者的收益大于经理人选择欺骗时的收益，且m1为负值，即经理人选择欺骗时投资者将承担损失。

若博弈只进行一次，由于基金经理人机会主义行为的存在，投资者将不会与经理人合作。这个博弈的子博弈精炼纳什均衡为（0，0）。

假定博弈不是一次性的，若投资者信任基金经理人，经理人选择诚实，博弈将以（m0，n0）进行下去，假定经理人在下一次博弈中继续选择诚实的概率为a，时间t=0，……，T，经理人的收益可表示为：

n■+a■n■+a■n■+……+a■n■=■（1）

当博弈长期进行时，则有■=■

若投资者信任经理人，而经理人选择欺骗，则博弈终止，双方结束合作，此时经理人的收益为n1

若要■>n■，需满足a>■

因此，只要a满足条件，诚实是基金经理人的最优选择。这表明在长期的博弈中，经理人应选择诚实，为获得长期的收益基金经理人需建立良好的声誉，并勤勉工作，这也就是声誉机制的激励作用所在，可激励经理人出于未来的考虑而规范自身行为。由于目前我国声誉机制的不健全，声誉激励作用没能得到有效的发挥。

2.政府监管不到位，惩处力度不足

在我国基金目前的监管法律体系中，基金业中的很多问题还不能得到有效解决，经理人仍有很多的变通方式并善于钻法律空子。近年来，证监会虽然对“老鼠仓”明令禁止，但涉嫌“老鼠仓”事件的基金经理却丝毫不减，惩处力度太弱是一个重要原因。2014年3月28日，我国基金史上最大的“硕鼠”马乐受到的也只是刑三缓五的判罚。从表1中，我们可以清晰的看到监管部门对历年涉及“老鼠仓”的基金经理的判罚。与此前的几位基金经理相比而言，马乐的老鼠仓情节更为严重，但处罚明显过轻。对基金经理人的惩罚力度与他们的犯罪收益是不成比例的，在违规成本相对较低与高额收益的诱惑下，便会有更多的基金经理人选择冒险而为之。

3.市场非理性因素

本文将在下文中进行声誉模型分析，进而研究市场非理性与基金经理人声誉危机间的关系。

本文假定模型存在两个阶段，即t=1，2，各阶段的生产函数如下所示：

y■=？姿？字■+m+u■，t=1，2（2）

其中，y■为产出水平；？姿代表市场的非理性程度，且0

假定基金经理人风险中性且贴现率为0，基金经理人的效用函数：

U=w1-c（x1）+w2-c（x1） （3）

其中，wt代表基金经理人在期的工资水平，c（xt）为经理人由于努力而产生的负效用。假定c（xt）是严格递增的凸函数，满足c'（xt）=0。

若委托――关系只存在一个阶段，经理人不会存在努力工作的积极性，则有c'（xt）=0？圯xt=0。然而目前需要证明，当委托――关系存在两个时期时，经理人在期的最优努力水平大于零，由于博弈不存在第三期，经理人不需要考虑声誉水平的高低对第三期工资的影响，即经理人在t=2期的最优努力水平为x2=0。之所以经理人在t=1期的最优努力水平大于零，是由于市场对经理人经营管理能力m的预期影响其在t=2期的工资，而经理人在第一期的努力水平x1通过影响产出y1进而影响这种预期。

经理人的工资等于预期产出，可表示为：

w■=E（y■）=E（？姿x■+m+u■）=？姿E（x■）+？姿■■（4）

w■=E（y■|y■）（5）

其中，■■为对经理人在t=1期的努力水平的预期，E（y■|y■）表示经理人在第二期的工资，是在已知t=1期的实际产出为y1的情况下对经理人t=2期产出的预期，则有

E（y■|y■）=E（？姿x■|y■）+E（m■|y■）+E（u■|y■）=E（m|y■）（6）

其中，E（？姿x■|y■）=E（u■|y■）0

当已知y■时，市场可知m+u1=y■-■■。然而市场无法把m与u1分开，即排除经理人的努力程度外，市场不清楚y■是经营管理能力所致还是外生不确定因素所致。需要根据y■来推断m。下面引入变量β，则有

β=■=■（7）

依据理性预期公式可知，

E（m|y■）=（1-β）E（m）+β（y■-λ■■）=β（y1-λ■■）（8）

其中，β反映了产出y■中所包含的经营能力m的信息，σ■■越大，β就越大，因而产出y■中包含的经营能力的信息也就越多。经理人第二期的工资（m|y■）为先验期望值E（m）与观测值（y■-λ■■）的加权平均值，0

根据前述效用函数式（3）可得：

U=λ■■-c（x■）+β（λx■+m+u■-λ■■）-c（x■）（9）

因此，基金经理人效用最大化的一阶条件为效用函数的一阶导数为零，即有

c'（x■）=λβ>0？圯x■>0（10）

若存在c'（x■）>0，则一定有x■>0。基金经理人考虑到自身的声誉，在t=1期的努力水平是严格大于零的，尽管努力程度没有对称信息条件下那么高，在对称信息条件下，满足c'（x■）=1。若将上述模型一般化，假定基金经理人工作T期，除了在最后一期的努力水平mT=0外，基金经理人出于声誉的考虑，所有之前的T-1期的努力均为正。可见声誉可作为对基金经理人的一种隐性激励方式，起到重要作用。

然而，我们需要注意一个问题，当市场非理性程度较大时，将会如何影响经理人的最优努力水平。当市场为理性时，根据前述推导过程可得经理人最优努力水平应满足：c'（x■）=λβ。当市场非理性时，经理人的最优努力水平应满足：c'（x■）=λβ。由于0

五、基金经理人声誉危机的对策研究

（一）内部因素――经理人自身因素

第一，在经理人的投资运作中，需注意保持基金业绩的稳定性。经理人需保持业绩稳定性并培养投资者对基金业绩持续性的信心，以加强投资者的信心并改善自身声誉。第二，经理人可在条件许可的情况下积极采取定期分红策略。第三，经理人需注重避免过高的重仓持股集中度。基金经理人应保持适度的重仓持股集中度，以保持基金管理运作的稳定性，并满足投资者的流动性需求。第四，基金经理人需注重自身经验的积累，提高诚信度和职业道德操守，经理人需要对基金公司和投资者有强烈的责任感。

（二）外部因素

1.基于基金行业角度

（1）建立合理的考核方式

合理考核方式的建立，需要改变目前过于注重短期业绩及相对排名的现状。首先，对基金经理人的考核应以中长期业绩为主，兼顾短期业绩，此种方式可缓解经理人的压力，使其更专注于基金的投资运作。其次，基金公司对基金经理的考核也应逐步多元化，尽管考核的核心还是业绩，但也可加入很多综合性指标。例如，可将基金获得超过业绩比较标准的收益纳入考核，基金规模、为持有人服务、参与市场营销等也可适当列入考核项。最后，可尝试引入“绝对收益”元素，即在公司内部设置标准，采用“绝对收益”与“相对收益”相结合的考核方式，可淡化与其他基金公司的比较，引导基金经理人更加关注投资者的利益及需求。

（2）建立经理人声誉机制

第一，完善基金经理人的历史记录。基金经理人完整的历史记录的建立，可以为投资者了解经理人提供途径，也自然形成了对经理人的监督及约束。第二，创建经理人评价体系。若要建立经理人科学的评价体系，就需要健全信誉评估公司、社会调查机构、咨询组织等各类中介机构，投资者及基金管理公司可通过提供的信息来了解和监督经理人的行为，这一体系的建立可对经理人自身起到激励约束作用。第三，建立竞争的经理人市场。竞争的经理人市场的建立，可通过竞争保证经理人良好的声誉质量，为投资者提供更多的选择。

2.加强政府监管

政府需发挥自身作为监管者的作用，加快完善法律法规建立，对经理人的各项违规行为建立清晰明确的惩处制度，从而约束基金经理人“老鼠仓”、内幕交易及操纵市场等一系列不良行为的发生。为强化法律的威慑作用，必须加大惩处力度。当基金经理人的犯罪成本较低时，将很难抵挡短期高利益的诱惑，最终违背其道德发生损害投资者利益的行为。因此加大执法力度与惩处力度是刻不容缓的，只有使基金经理人付出高的犯罪成本，法律才能发挥其震慑作用，从而使基金经理人减少违规行为的发生，更好的维护自身声誉。

3.正确面对市场非理性

在面对市场非理性时，基金经理人应努力寻找新的出路。首先，基金经理人要保持良好的心态，淡定看待市场非理性因素引起的大跌，不可让恐慌情绪扰乱自己对专业知识的判断。其次，基金经理人在面对市场的暴跌时，投资动作需谨慎，基金经理人应认真观察，并根据对行业和个股的判断做投资。最后，基金经理人应积极调研进行选股。通常由研究员选出认为合适的几个公司，通过基金经理人的筛选决定调研对象。在市场非理性面前，基金经理人应从容面对，淡定看待，不断努力探寻新的方法及出路，这样才能维护自身声誉水平，在将来获得更好的发展。■

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