我国投资基金声誉性羊群效应分析

【摘要】本文对我国投资基金现状及相关数据进行分析，通过博弈论中囚徒困境理论对我国基金的声誉性羊群效应进行了研究，研究发现我国投资基金具有典型的声誉性羊群效应，即基金经理在策略上是否选择跟随明星基金经理的策略，来获得平均收益。

【关键词】羊群效应；声誉性羊群；博弈论；囚徒困境

一、我国投资基金现状分析

我国，证券投资基金相对于西方国家起步较晚，始于20世纪70年代末的中国经济体制改革。首只具有中国概念的基金是1987年，由中国新科技创业投资公司与汇丰集团，渣打集团在中国香港联合设立的中国置业基金。直到2000年，我国投资基金主要是封闭式基金，一共成立了33只封闭式基金，总规模为846亿元。到2001年，开放式基金开始兴起——开放式基金和封闭式基金共同发展时期。这段时期我国基金业发展繁荣，不仅基金的市场规模进一步扩大，而且基金的品种也更为丰富。随着2004年《证券投资基金法》的实施，开放式基金进入了快速发展时期，由2003年的3只发展到2009年的525只基金。开放式基金取代封闭式基金成为市场发展的主流，基金产品的不断创新也极大地推动了我国基金业。截止到2009年年末我国基金总数为556只，基金公司60家，总规模达到26761亿元，其中开放式基金规模占总规模的95%。管理的基金资产净值总规模为26760.80亿元，比上年底增加了37.92%。2009年度，共有59家基金管理公司新设立基金120只。

整体而言，我国股票型基金数量是不断攀升的，其中2006年到2010年发展极为迅速，从2006年低于100只发展到2010年的300多只，数量翻了一番。我国基金业也随之迅猛发展，这主要归功于我国证券市场政策的不断完善和行情的突破。2005年4月开始，证券市场利好消息不断涌现，股改政策的冲击等使得沉浸了3年的证券市场行情开始反转，从最低点998.5突破向上，引爆了中国股市牛市行情。06-07年是中国股市火爆的两年，个股纷纷突破前期高位，成交量不断放大，沪指不断创出新高，一度突破6000点。股市的获利盘不断增加，股票基金的收益也屡创新高。基金公司因其具有专业的投资管理人员，和数据信息分析处理等优势，迅速的扩大了各基金公司旗下股票型基金的规模。机构投资者中投资基金无疑是证券市场中最受瞩目的。随着证券市场的发展，基金的规模越来越大。随着基金自身规模的扩大，交易的规范化以及受关注程度越来越高，在资本市场上越来越体现出其强大的生命力。在为中小投资者拓宽了投资渠道，促进产业发展和经济增长，吸纳社会闲散资金，保证证券市场的稳定与发展促进证券市场的国际化等诸多方面扮演着越来越重要角色。

二、文献综述

羊群效应是行为金融学的主要理论之一。羊群效应是指受外界环境的影响（例如其他投资者和小道消息等），投资者改变自己的决策并采取“跟风”的投资策略，也称为从众行为或者群众行为。最早提出羊群效应的是Keynes（1934），他认为投资收益日复一日的波动中，显然由于荒谬的情绪影响着大众的行为从而影响市场。其后许多学者开始研究证券市场中羊群行为。羊群行为是典型的非理，它主要基于两个原因：第一是信息的不完全，Lakonishok，Shleifer，和Vishny（LSV）（1992）建立了LSV模型，并对769只共同基金进行了实证研究，发现基金持有者在同一时间段与其他投资者一样买入或者卖出同样的股票。John R.Graham（1999）归纳了羊群效应的模型及研究方法：信息流模型，声誉模型，调查模型，实证羊群四种。第二是基于声誉的羊群行为，这点在机构投资者中尤为明显。例如投资基金，由于基金管理公司存在的激励机制和大众对投资业绩的看重，基金经理为了生存，可能会效仿其他基金买入同样的股票，获得行业平均收益。Welch（1996）考察了274只共同基金在1975年到1984年间的交易模式，发现共同基金存在同时购进同一只股票的行为。Scharfstein和Stein（1990）；Trueman（1994）；Zweibel（1995）；Prendergasthe和Stole（1996）；Granham（1999）等提出了基于基金经理声誉考虑的羊群行为理论。并且认为金融市场中的羊群行为对市场的稳定性和效率有很大影响。我国学者对羊群效应的研究始于近期，比较有代表性的文章是：宋军等（2003）[4]针对目前中国证券市场中普遍存在的个人投资者跟随机构投资者的羊群行为，建立了头羊-从羊模型。通过模型分析，指出羊群行为加剧了资产价格的波动，并且多数情况下从羊的收益要小于头羊的收益。施东晖（2001）通过LSV模型对投资基金的羊群效应进行了实证，投资基金存在投资理性趋同，投资风格模糊，在一定程度上存在明显“羊群行为”，一定程度上加剧了证券的波动性。

三、声誉性羊群效应概述

1.声誉性羊群效应的内涵

社会上，羊群效应是普遍存在的，金融市场中的羊群效应是社会诸多现象中的一种。羊群效应也叫羊群行为、从众行为是指由于受环境影响或者受其他投资者的同一策略影响使得投资人完全依赖于舆论，最终采取跟众多投资者相同的投资策略。社会心理学认为当“客观现实”很模糊时，大众的行为就成为了信息源，或者说大众行为为投资者提供了一个“有效”信息让其如何去行动。根据行为金融理论，羊群效应的分类有许多种，根据不同的学者对羊群的解释角度的不同。一般而言，将羊群分为理性羊群效应和非理性羊群效应，“理性”与“非理性”的解释是按投资人是否获利来说的。如果投资人通过羊群效应获得了收益则称为“理性”羊群效应，未获得收益则称为“非理性”羊群效应。“理性”与“非理性”是相对的，并不是说理性的羊群效应说明个人行为是“理性人”策略。在行为上，投资者是选择了跟风，但是这种跟风不能说是盲从。理性羊群行为的投资者对信息和大众行为进行了分析，并确定了一定的概率从而获得收益。而非理性羊群行为则是因为盲从，决策模糊获得的失败。当然我们不能一概而论，不可能对其进行精确的区分，因为人的行为是不可精确的。

本文则在羊群行为的分类中选取了基于声誉的羊群行为，对基金经理的行为进行分析，以求获得基金有限理性的证据。国外文献中关于该证据有部分学者给予了解释。Stein（1990）；Trueman（1994）；Zweibel（1995）；Prendergast&stole（1996）；Graham（1999）等提出了基于基金管理人或分析师基于声誉考虑而产生的羊群行为。基于声誉的羊群效应的基本思想是指：对于一个基金经理而言，当他对自己的决策产生怀疑或者对市场预测模糊时，选择跟其他基金经理一致的决策将对自身是比较有利的，至少这样的决策可以获得市场平均利润，保住自己的声誉。很明显，这点因为基金经理人的声誉和职业生涯受到其投资能力和技术的影响。不仅如此，有些基金经理即使能够有相当大的概率确定自己决策的准确性，但是为了避免小概率的风险，也可能采取同样的策略，可以说是保守性决策，获得市场上平均的收益，保住自己的声誉。

2.我国投资基金的声誉性羊群效应

我国现有基金管理公司60家，基金经理达到几百人，薪酬也大幅度增加，年薪达到百万以上。一般而言基金经理都是从分析员中提拔的，优秀的分析员才可能成为基金经理。根据保荐人制度，保荐人必须从事金融证券工作达到5年以上。过去基金经理多数以本专科为主，而如今由于大学门槛的不断降低，金融行业门槛的不断提高，分析员的学历则普遍在研究生以上，所以在今后我国基金经理将逐步向高学历转变。

图1所示是2006年与2008年基金管理公司人员年龄的分布情况，从图中可以看出2006年46-55岁年龄段占了从业人员的59.58%，35岁以上的占到总人数92%，2006年基金管理公司人员主要以中老年为主。到了2008年人员年龄结构则发生了很大的变化，30岁以下人员达到49%，近乎占到总人数的一半，30-40年龄段为40%。通过对比可以看出，基金管理公司的人员逐渐趋向于年轻化。

图2表明：2006年-2008年，基金经理学历结构由以本科和研究生为主转为以研究生为主，2008年硕士学历占到79%，本科则由2006年的39.58%降低到8%。通过图2和图3可以发现，基金管理人员有年轻化和高学历趋向。这两个特征则更好的验证了基金经理对声誉的重视，从而加大了出现声誉性羊群效应的可能性。这里从两个方面来解释：第一是激励机制促进了声誉性羊群行为的产生。中国基金经理目前的薪酬制度是按基金年末净资产值的1.5%计提，开放式基金则需再加上1.5%左右的申购费以及赎回费。薪酬制度直接导致了基金经理按基金规模计提的问题，即规模越大，则提取的管理费越多，基金经理收入也就越高。这种薪酬体制的弊端是不能提高基金经理投资能力和资产组合的效果的。在这种激励机制下，基金管理人的能力与其薪酬并没有直接的联系。这就导致了基金经理更看重基金的规模，而非资产组合的有效性。因此基金经理更会为了规避高收益的风险，获得行业平均收益，保持基金规模的稳定性，维护其声誉。第二是基金管理人员的高学历加强了声誉性羊群效应。高学历人员普遍存在自尊心较强，对工作稳定性要求较高和对成功的迫切渴望等心理。由于年轻和高学历更加注重自身在基金业的长远发展，而声誉好坏直接影响其在同业中的竞争地位和发展，因此加强了声誉性羊群行为，基金经理为了保住自己的声誉而采取相似的投资策略，共赢共损。

（1）2006年基金经理学历分布

（2）2008年基金经理学历分布

四、基于博弈论分析声誉性羊群效应

Scharfstein和Stein（1990）基于基金的委托关系提出了基于声誉的羊群行为模型，从基金经理的投资策略层面解释了羊群行为的成因。其中心思想为：基金经理之间的投资业绩来判断基金经理的成功程度和决策的正确性。也即基金经理的任何投资决策都将面临声誉的损失成本。因此，模仿其他基金经理的投资策略将在较大程度上减少声誉的损失成本，获得行业平均收益，属于较优决策方案。其次，由于基金的委托机制的不完善，基金经理的收入与其业绩，和其他基金经理的业绩比较上挂钩。在这种报酬制度下，基金经理有充分的理由去模仿有声望或者老牌基金经理的投资策略。对于风险厌恶型的基金经理，采取这种模仿策略的可能性则越大。当信息层面出现不对称，每个基金经理对信息的理解和处理程度不同时，风险规避者就会寻求风险保护。当基金经理采取模仿策略的时候，他就能够避免或者降低由于投资策略失败而招致声誉受损的风险。这种“责任公担，法不责众”的想法，是的他们的行为趋向于声誉性的羊群行为，而不是追求收益最大化。这里我们用博弈理论来分析这一行为。

假定寻求一个基准基金经理即声誉好的基金经理--品牌经理A，经理A的投资策略成功概率为P0，现有两只基金，分别为基金经理B和基金经理C，，其基金经理B和基金经理C基于独立判断的投资策略成功概率为P1。为了方便分析，设基金经理无论采用何种投资策略，投资成功的预期收益都为R，投资策略失败的可能经济损失都为L，（R>0，L

五、结论

我国基金管理公司普遍存在投资风格趋同的特征，总结起来有两个方面的原因：第一个方面是由于大多数基金管理公司采用的是建立股票池的选股模式，而较少的上市公司存在较高的投资价值，所以许多基金公司存在高度相似的股票池，也就导致了基金持股的趋同性。第二个方面是基金管理人介于声誉性考虑的心理因素。基金经理迫于竞争压力或者谨慎心理，避免过高的投资风险，采用保守的跟风策略，从而导致持股趋同。基金持股的趋同性在一定程度上保证了基金经理的声誉遭受较少损失，但是客观上可能造成“坐庄”现象，特别是当市场上某只个股被机构共同持有的时候。一旦基金大规模对某一股票同时清仓时，就会对该股股价造成较大的冲击，引起市场的波动和恐慌性抛盘。由于基金经理的“偷懒”行为或者害怕声誉受损等原因，导致基金经理的择股决策雷同。基金经理一般都选择近几年市场表现较好的优质股进行投资。

目前我国基金经理的报酬是按其管理的基金净值的1.5%年费率计提的。相对而言基金经理的薪酬与基金业绩的好坏关系不大，基金管理人的收入只于基金的规模成正比，即基金规模越大，基金经理的收入越高。因此现有的激励制度是声誉性羊群效应产生的主要原因，对基金经理投资能力的提高并没有显著效果。这种激励机制的缺陷就在于基金经理的收益与其投资风险是不对称的，可以说收入与风险相关性不大。即使对基金持有人造成了损失也可以照常拿取管理费，基金经理的责任感会相应减弱，危机感甚少。这种激励机制对基金持有人来说是相对无效的。为了避免长期吃大锅饭的现象，应该尽快建立起一套切实可行的激励机制。首先应该从法律法规，治理结构的角度进行规范，规范基金经理的行为。其次确立激励的目标：发挥基金经理个人的投资能力，注重长期利益，运用价值投的理念保护基金持有人。最后确立有效的收入制度，将基金经理的工资与其基金的绩效挂钩，设计合理的方案。将基金绩效与规模提成按一定的百分比作为基金经理的收入。当然职业道德教育和内部控制制度也应该全面完善。

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作者简介：潘斯（1985—），女，硕士，福州海峡职业技术学院专任教师，研究方向：金融投资。