沪深300股指期货市场价格发现功能研究

【摘要】本文利用ADF检验，协整检验，误差修正模型，格兰杰因果检验和脉冲响应方法，对沪深300股指期货对现货市场的价格发现功能进行了实证研究。结果表明现货价格在长期内引导沪深300股指期货价格，沪深300股指期货市场在短期和长期内对现货市场的价格发现功能都大于现货市场的价格发现功能，但是这种作用并不是很明显。

【关键词】沪深300股指期货；价格发现；ADF；误差修正模型；格兰杰因果检验；脉冲响应函数

一、引言

期货市场非常重要，发达国家和地区的成功经验证明了这一点。期货市场的发达与否，关系到一个国家金融的发达程度，没有发达完善的期货市场，一个国家和地区很难成为世界性经济与金融中心，如：美国纽约、英国伦敦、日本东京、中国香港、新加坡等世界性金融中心，期货市场都非常发达。

期货市场主要有两大功能：价格发现和规避风险，其中价格发现功能是期货市场存在和发展的基础，是期货市场规避风险功能发挥作用的前提，价格发现功能发挥的如何，可以衡量一个期货市场运行效率。

我国加入WTO以后，在一个开放的市场经济条件下，相关企业为规避价格风险，要积极利用期货市场进行套期保值，期货市场作为发现价格和规避风险的重要工具，需要其能很好的发挥应有的功能，未来几年将是期货业大发展的时期。

二、国外相关研究综述

关于期货价格的研究，主要是从两方面进行的：一方面是理论探讨，另一方面是实证分析，下面简要回顾一下国外有代表性的一些相关研究。

1983年，Goldfmb与Schechtman运用线性回归方法检验了芝加哥期货交易所（CBOT）小麦，玉米与大豆期货价格与其现货价格的长期关系问题。

1987年开始运用Engle和Granger提出的协整分析的方法研究非均衡经济变量均衡关系，该方法在期货价格与现货价格之间的动态关系研究中得到了广泛应用。

Fortenbery，Zapata（1993）对美国北卡罗莱纳州的大豆市场价格与CBOT的期货价格关联情况进行了研究，结果表明它们之间存在一长期协整关系；

Booth，Broekman与Tse（1998）研究发现，芝加哥期货交易所（CBOT）与加拿大温尼伯商品交易所（WCE）的小麦期货价格之间存在协整关系，并且是CBOT单方面引导WCE的期货价格。

1992年Kremers对Engle和Granger两步法的协整检验提出批评，指出由于EG两步法是一种基于残差的协整检验，它附加了“公共因子约束”而降低了检验效果；而Johansen与Juselius在VAR多变量动态模型基础上，提出运用最大似然估计法进行多元协整检验的统计方法则可以避免以上情况的出现情况。

三、国内相关研究综述

我国期货市场已经运行了十多年了，由于与国外上百年的探讨还有很大差距，因此，我国学者没有在期货价格理论上提出什么理论，而是在国外比较经典的理论和实证研究的基础上，对我国期货市场上的不同期货品种的价格发现功能做了很多的研究，但主要集中在铜和大豆上，其他品种的研究相对较少。

华仁海、杨朝峰、陈伟忠、张黎、徐信忠、杨云红、朱彤等学者分别对铜、铝、橡胶期货市场的价格发现功能的进行了实证分析，采用的数据多为日数据；

王骏、张宗成、刘庆富、张金清、夏天、程细玉、王健、黄祖辉、李慧茹、刘凤军、刘勇等学者分别对黄豆、硬麦、大豆、豆粕、小麦、棉花期货市场的价格发现功能进行了实证分析，采用的数据多为周数据；

佟孟华，杨荣，郭多祚（2008）依据香港股指期货市场数据，对香港恒生指数在指数振荡上行与振荡下行两阶段，利用Granger因果关系检验、方差分解、脉冲响应等方法，对股指期货与股指现货价格的领先滞后关系进行研究，得出股指期货在恒指振荡上行阶段具有价格发现功能，在恒指振荡下降阶段不具备价格发现功能的结论。

本文将借鉴国际和国内期货市场价格发现功能的研究方法，就股指期货对沪深300现货的价格发现功能进行实证研究。

四、数据及研究方法

以沪深300股指期货和HS300股指现货的实际数据进行实证研究。数据均选自2010年4月19日到2012年5月4日。共有496个有效交易数据。沪深300股指现货的交易数据选取与股指期货对应交易日的数据。

为本文研究的需要，下面对本文所用的统计分析方法做一简单的介绍。

（一）ADF检验

（二）协整检验（cointegration test）

（三）误差修正模型

（四）Granger因果检验

五、实证分析

（一）描述性统计

通过沪深300股指期货价格和现货价格的描述性统计图和价格趋势图可以发现沪深300股指期货价格和现货价格的波动都不大。各项数据均比较接近，期货价格和现货价格大多数时间都保持着高度一致。期货价格和现货价格具有高度相关性，相关系数达到0.997。

（二）平稳性检验

对HS300的现货价格、期货价格、及其二者的一阶差分进行ADF检验。可知，沪深300股指期货价格和现货价格的对数序列都是一阶平稳序列，原价格的对数序列在5%的显著性水平下不能被拒绝，说明它们是非平稳的，而它们的一阶差分的对数序列统计量都是显著的，说明它们是一阶单整的I（1），可以进行协整检验。

（三）协整检验

用HS300的现货价格对数序列对股指期货价格的对数序列进行线性回归，得出残差序列e，检查残差序列的平稳性。

检验残差序列的平稳性，e的ADF检验结果如表1：

由于检验统计量-6.57小于显著性水平5%时的临界值-2.87，所以拒绝原假设，即e为平稳性序列。所以现货价格对数序列与股指期货价格的对数序列具有协整关系，期货价格与现货价格之间存在长期均衡关系。

（四）误差修正模型

由于现货价格对数序列与股指期货价格的对数序列是一阶单整关系，所以建立的误差修正模型结果如下：

X为HS300现货价格，Y为股指期货价格。

股指期货价格对数的一阶差分为因变量时E（-1）的系数为-0.7145，小于零，说明误差修正项对期货价格的变动具有反向调整作用。

HS300现货价格对数的一阶差分为因变量时E（-1）的系数为0.7638，大于零，说明误差修正项对现货价格的变动具有正向调整作用。

由F统计量知，上述两式均统计显著。而且现货与期货价格的一阶差分的系数都很大，说明现货价格与期货价格均有很好的双向引导作用。因为0.7638大于-0.7145的绝对值，从而说明现货价格的影响力略大于期货价格的影响力。

（五）Granger因果检验

对HS300现货价格的对数和股指期货价格的对数进行格兰杰因果检验，可知，在5%的显著性水平下，原假设股指期货价格不是现货价格的格兰杰成因被拒绝，而原假设HS300现货价格不是股指期货价格的格兰杰成因不能被拒绝。所以仅存在从期货价格到现货价格单向因果关系，投资者只能根据股指期货价格来预测现货价格，不能根据现货价格来预测期货价格。

（六）脉冲响应函数

下面给出沪深300股指期货价格和现货价格受到一个标准大小的信息冲击的脉冲响应函图。右上方的图是股指期货价格受到现货价格一个标准信息的冲击，第一期影响力是0，以后影响力逐期扩大。左下方图表明现货价格受到期货价格一个标准信息的冲击，第一期有一定的影响，第二期之后逐渐加强。因此短期内股指期货价格对现货价格具有一定的价格发现功能而现货价格对期货价格影响很小。长期内期货价格与现货价格对对方的影响力逐渐加强。

（七）结论

本文分析了股指期货的价格发现功能，得到如下结果：

期货价格与现货价格都是一阶平稳的。通过协整检验发现一个外生冲击可能使期货价格和现货价格短期内偏离均衡位置，但在长期过程中会自动恢复到均衡。通过误差修正模型和格兰杰因果检验发现现货价格对期货价格的影响大于期货价格对现货价格的影响。它们具有正向引导关系。通过脉冲响应函数分析发现短期内期货市场对现货市场具有一定影响，期货市场具有一定的价格发现能力但现货市场对期货市场影响较小即价格发现能力较弱，但是在长期内这种影响将会逐渐扩大即期货市场与现货市场的价格发现能力都比较强。

总的来看，短期内期货价格与现货价格的相互引导力都不强，长期内现货价格引导期货价格，短期内期货市场对现货市场具有价格发现能力，长期内期货市场的价格发现能力大于现货市场。加强沪深300股指期货的价格发现功能可以从以下几方面改进：增加市场的流动性；降低交易门槛；完善融资融券的交易制度；促进融资融券的发展等可有效增强股指期货的价格发现功能。

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