我国发展信贷资产证券化亟待解决的问题

【摘要】本文总结了我国新一轮信贷资产证券化的特点，并对我国发展信贷资产证券化亟待解决的问题进行了综合分析。

【关键词】信贷资产证券化；流动性；信用风险缓释

2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下文简称《通知》），标志着我国的信贷资产证券化之路在停滞了长达4年之后终于正式重启。我国的信贷资产证券化试点始于2005年，当年4月20日，央行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，国开行和建行获准首批试点。2007年，浦发、工行、兴业、浙商行以及上汽通用汽车金融公司等机构获准第二批试点。至此，我国以信贷资产为融资基础、由信托公司组建特殊目的实体（SPV）、在银行间债券市场发行资产支持证券（ABS）的信贷资产证券化之路逐渐向前稳步推进。然而，到了2008年，恰逢美国次贷危机爆发，监管层出于审慎的原则，逐渐暂停了信贷资产证券化的试点，这一起源于美国、在我国还刚刚开始起步的金融创新工具发展之路基本陷于停滞。

作为我国信贷资产证券化进程重启的标志性事件，2012年9月7日，根据央行和银监会的批准，发起机构国开行委托中信信托以簿记建档、集体配售的方式向全国银行间债券市场成员发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，这是自2005年我国开始信贷资产证券化以来规模最大的一单产品，划分为三个层次，分别是80.68亿元AAA评级的优先A档、12亿元AA评级的优先B档和8.9844亿元未评级的次级档，法定到期日是2018年1月12日，基础资产池包括43名借款人向发起机构借用的49笔贷款，均为按季度支付浮动利息的正常类贷款。

如图1所示，在中国信贷资产证券化发端的2005年，ABS的发行规模为71.96亿元，2006年ABS的发行规模为115.8亿元，2007年，试点银行从国开行和建行扩大到浦发、工行、兴业等银行，基础资产范围也从优质资产延伸至不良资产，ABS发行规模达到178.08亿元，2008年，ABS发行规模快速攀升至302.01亿元，到了信贷资产证券化重启的2012年，ABS发行额度高达500亿元。上述数据不仅体现了监管层开拓创新的力度，也表明监管层对我国信贷资产证券化的长远发展充满信心。

一、信贷资产证券化发展的方向性指引

通过仔细解读《通知》，监管层对于今后我国信贷资产证券化发展的思路及方向指引可窥一斑。

1.丰富基础资产种类，大力支持实体经济，与国家产业政策密切配合

在上一轮试点中，基础资产集中于大型企业贷款和住房抵押贷款，相比之下，在此轮试点中，基础资产的种类有了较大幅度的扩大。《通知》鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。如此对基础资产种类选择的指引既体现了监管层希望金融创新能有效服务于实体经济及与国家产业政策相匹配的意图，也为中小企业贷款和地方平台贷的风险分散和缓释拓展了新的渠道。

2.强化道德风险的防范

本轮试点以美国次贷危机为前车之鉴，特别注重道德风险的防范，考虑到了市场运行的各个主体和环节，多管齐下，主要体现在以下几个方面。

第一，通过发起机构的风险自留实现内生信用增级。《通知》规定，在扩大试点阶段，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。

第二，禁止复杂证券化。耶鲁大学管理学院的陈志武教授认为，引起美国次贷危机的本质原因是按揭贷款衍生证券的多次打包使得委托关系链太长或被扭曲，催生了道德风险。陈教授在其著作《金融的逻辑》中这样总结道：“这一长条的按揭贷款衍生证券链，由于每一环金融交易包含着新一环的委托关系，使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。委托链上的每一方都可以不负责任，都只想赚服务费。多环节的委托关系必然导致道德风险，不负责任的程度严重上升。花别人的钱不心疼，这一简单道理在这次次贷危机中再次得到印证。”[1]因此，《通知》规定，信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。

第三，提高信用评级的透明度和公信力。美国次贷危机爆发后，穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构因对潜在危机的预警严重滞后而广遭质疑。由于美国次级抵押债券的复杂设计，投资者不太可能通过足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险，只有依赖于评级机构的信用评级，于是在巨大利益的驱使下，评级机构不惜踩踏道德风险的雷区。《通知》规定，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告；鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级；参与资产支持证券评级的各信用评级机构要努力提高对资产支持证券信用评级的透明度和公信力；资产支持证券投资者应建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖。

第四，规范信息披露。本世纪初，美国安然、世通等大公司会计造假事件相继曝光，令人瞠目结舌，引起了投资者对道德风险的憎恶以及对规范信息披露的期盼。《通知》要求，在遵循法律法规有关信贷资产证券化相关方私密性权利规定要求的基础上，鼓励创造条件逐步实现对每一笔入池资产按要求进行规范信息批露。

二、我国发展信贷资产证券化亟待解决的问题

1.坚定信念，勇于创新，敢于试错与纠错

在美国华尔街，流传着一句名言，“如果有一个稳定的现金流，你就将它证券化”。美国著名经济学家法博齐和莫迪利安尼也曾预言，“证券化最终将会代替传统的间接融资体系”。纵观历史，勿庸置疑，成熟发达的证券化体系和一系列重要的金融创新铸造了一个强大的美国。诚然，任何一次科学技术的创新都是一把双刃剑，它给社会带来的福祉和灾难是相伴相生的，如同狄更斯在其名著《双城记》中的第一句话所描述的那样，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是智慧的时代，也是愚昧的时代；这是信仰的时代，也是怀疑的时代；这是光明的季节，也是黑暗的季节；这是希望之春，也是希望之冬；人们面前有着各种事物，人们面前一无所有；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。”虽然每次金融危机之后华尔街都遭受了广泛而强烈的质疑，但是，不可否认的是，华尔街创造财富的力量远远大于其破坏财富的力量。

现代创新理论的创立者熊彼特认为，经济发展的关键是创新[2]。现在，中国人民已经达成了这样一个共识：要实现中华民族的伟大复兴，必须从国家发展全局的高度，集中力量建设创新型国家，并且依靠科技创新和金融创新两轮驱动。陈志武教授在《金融的逻辑》一书中鲜明地亮出了自己的观点：发展证券金融是中国唯一的出路[1]。因此，当我们看到美国次贷危机给全球经济带来极大灾难时，切不可因噎废食，而应看到与西方发达国家相比我国的金融创新还刚刚开始起步这样一个事实，坚定信念，在风险可控的前提下积极大胆地开展基于实体经济需求的金融创新，要敢于试错与纠错。纵观大国崛起和发展的历史，无不是通过健全的试错和纠错机制形成一条螺旋式上升发展的路径。勇于试错是激励创新的温床，敢于纠错是直面责任的担当。

中国证监会主席郭树清在2012年陆家嘴金融论坛上表示，中国依旧存在“两多两难”问题，即企业多融资难，资金多投资难，金融市场存在较为严重的结构性问题，企业高度依赖间接融资体系。图2显示了2011年我国社会融资结构中这种过度依赖间接融资的现状。一方面，我国的直接融资严重滞后于实体经济发展的需要；另一方面，国际经验表明，这种过度依赖间接融资的金融体系存在着内部脆弱性，在一定条件下可能会诱发系统性风险。因此，不断提高直接融资的规模和比重已经成为当前我国发展金融业的重中之重。

信贷资产证券化对于化解商业银行风险、实现融资方式由以间接融资为主向以直接融资为主的转变具有重大而深远的意义。笔者相信，信贷资产证券化在我国必将成为一种常态的金融创新工具，中国的信贷资产证券化也必将走上一条不可逆转的持续健康发展之路。

2.加强政府监管

捷克经济学思想家托马斯·赛德拉切克在其著作《善恶经济学》中这样写道：“所有的经济学，从根本上说，都是与善恶有关的经济学。它是指由人们向其他人讲述的关于人们的故事。事实上，即使是最为复杂的数学模型也是一个故事、一个寓言，表现出我们想（理性地）领悟周围的世界。数学、模型、方程式和统计只不过是经济学的冰山一角，而经济学这座冰山的最大部分是由其他许多方面构成。正如以往一样，当今的人们特别想从经济学家那里知道什么是善、什么是恶。”[3]笔者非常认同这个观点。传统的理性人经济学与如今炙手可热的行为经济学实际上都是在讲人的故事，只不过它们对人的行为做出了不同的假定罢了。美国次贷危机爆发后，人们纷纷对CDO、CDS等金融创新工具提出诟病和质疑，甚至对经济学的数学化和工程化进行批判。在笔者看来，这些金融创新工具和复杂的数学模型本身并没有什么问题，它们只是用来讲述“人的故事”的一种故事情节工具和语言工具罢了。像CDO、CDS这些金融衍生工具在设计之初就被赋予了风险管理的功能，但为什么会引发对人类影响如些深重的金融灾难呢？诚如深受南海公司泡沫之害的牛顿所言，“我能计算出天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂”。笔者认为，从南海公司泡沫，到1929年美国股市崩盘，直到2008的全球金融危机，引起这些危机的最本质原因归于人，归于人性的贪婪以及在巨大利益诱惑下人的道德失范。

基于上述逻辑，要想更好地防范可能发生的危机，抑制金融创新无异于舍本求末，通过机制设计来抑制人性丑恶一面的膨胀、防范道德风险的发生可谓根本之道，在这方面，政府应义不容辞地承担起这一重任。

现代经济学之父亚当·斯密不仅宣扬自由市场经济中那只“看不见的手”的积极作用[4]，他还洞见了纯粹依靠自利动机和市场机制所带来的负面影响，他认为，没有政府的保护，纯粹意义上的市场一天也存在不下去[5]。《正义论》的作者约翰·罗尔斯指出，“一个社会，当它不仅被设计得旨在推进它的成员的利益，而且也有效地受着一种公开的正义观管理时，它就是组织良好的社会。”[6]因此，市场经济若要良好地运转，不仅需要充分利用市场机制来实现资源的优化配置，提高市场运作的效率，还应大力加强政府的公平与正义管理，弘扬利他互助的道德观，大力提供公共服务与产品，积极对贫困人群提供救助。

基于此，在金融市场中，政府应不遗余力地对道德风险进行监管，力促市场的公平、公正与公开。政府对证券交易的监管成为构建国家竞争力的一个重要因素。在世界经济论坛推出的一年一度的《全球竞争力报告》中，证券交易监管成为金融市场发展评价指标体系中的一个重要指标。图3显示了在《2012-2013全球竞争力报告》中，坐拥国际金融中心的英国、美国、香港、新加坡和中国在证券交易监管指标上的得分与排名，可以看出，我国与其他四个国家和地区还有很大的差距。次贷危机之后，美国开始了史上最严厉的金融监管改革，这对中国提供了重要的借鉴意义。

3.增加二级市场的流动性

在信贷资产证券化的首轮试点中，二级市场的流动性严重不足状况已然显露。如图4所示，2006年和2007年ABS的换手率分别是2.98%和2.55%，与其它债券相比，流动性非常缺乏。因此，在新一轮试点中应探索从以下几个途径来破解二级市场流动性缺乏的难题。第一，目前的信贷资产证券只在银行间债券市场交易，应努力扩大交易市场，促进银行间债券市场与证券交易所大宗交易平台的互联互通。第二，目前的信贷资产证券的投资主体仅限于银行、保险、证券等机构，应努力扩大投资者范围，允许普通投资者、PE、养老基金、社保基金等入市。第三，逐步探索质押式回购、融资融券、期权、期货等多种交易方式。第四，目前，信贷资产证券的价格发现功能尚显薄弱，应努力探索做市商的报价机制。2011年7月，三家小贷公司的信贷资产收益凭证在重庆金融资产交易所上线交易，交易过程中引进了做市商制度，这为破解信贷资产证券流动性缺乏难题提供了有益的借鉴。

4.积极探索信用保险类产品的创新，努力提升风险产品的定价能力

我国已开始在信用保险类产品的开发上进行创新探索。2010年11月，首批信用风险缓释合约（CRMA）与信用风险缓释凭证（CRMW）在银行间债券市场正式上线交易，它们被称为中国版的CDS，是具有里程碑意义的衍生产品本土化创新。自此，关于信用风险缓释工具（CRM）的理论研究也逐步展开[8，9]。但是，必须承认的是，我国对信贷资产证券和信用保险产品的定价能力还非常薄弱，与欧美国家相比仍有很大的差距。因此，要想将我国的信贷资产证券化做大做强，努力提升风险产品的定价能力是一门必备的功课。

参考文献

[1]陈志武.金融的逻辑[M].北京：国际文化出版公司，2009.

[2]熊彼特.经济发展理论[M].北京：中国画报出版社，2012.

[3]托马斯·赛德拉切克.善恶经济学[M].长沙：湖南文艺出版社，2012.

[4]亚当·斯密.国富论[M].西安：陕西师范大学出版社，2010.

[5]亚当·斯密.道德情操论[M].太原：山西经济出版社，2010.

[6]约翰·罗尔斯.正义论[M].北京：中国社会科学出版社，2009.

[7]束学岭.我国资产支持证券流动性不足成因分析与对策研究[D].合肥：中国科学技术大学，2008.

[8]黄树青，丁雅楠.信用风险缓释工具及其在我国的最新进展[J].上海金融，2011（7）：100-104.

[9]张强，吴敏.信用风险缓释工具定价研究[J].证券市场导报，2012（3）：71-77.

基金项目：国家自然科学基金（71171133）。