我国私人财富管理方法研究

【摘要】随着我国经济发展，高净值人群日益庞大，针对高净值人群的私人财富管理逐渐称为国内外商业银行争夺的新的利润增长点，文主要研究我国私人财富管理方法的演进。

【关键词】私人财富管理 资产分配管理方法 资产负债管理方法

一、研究背景

2012年11月，中国民生银行与麦肯锡联合《2012中国私人银行市场报告》，预测我国高净值人群和超高净值人群的年复合增长率将达到20%左右，高净值人群将于2015年达到200万，届时超高净值人群也将达到近13万，这是2012人数的近2倍。所谓私人财富管理（Private Wealth Management），指的是针对高净值人士而提供的金融服务，以达到保存、创造财富等目的。目前，我国私人财富管理处于起步阶段，尤其我国大多金融机构的私人银行业务是以个人理财、信托等为基础而逐步建立起来的，因此，难以摆脱同质化严重，对于客户群体定位及价值主张不明确等问题。前在私人财富管理中，个人投资顾问针对客户的投资需求进行资产配置时，往往使用的是单阶段均值-方差最优化（MVO）分析，而这种分析往往并不能真正针对个性化的最优资产配置。因此，在私人财富管理中，西方有学者提出了将机构头寸管理中常用的资产负债管理（Asset/Liability Management，ALM）方法引入到私人财富管理中。在传统意义中，资产负债管理由于金融机构的资产为各种放款及投资，而负债主要为各种存款，费用收入、或投资人委托之资金。因此，资产负债管理的目的，即在于使银行以有限的资金，在兼顾安全性（Safety）、流动性（Liquidity）、获利性（Profitability）及分散性（Diversification）的情况下，进行最适当的资产与负债的分配（Asset Allocation），其核心在于对称原则。虽然这种方法起源于机构头寸管理，并且尤其在金融机构的日常管理中居于重要地位，但是由于其核心理念和方法对于私人财富管理有着相当重要的启示。因此将资产负债管理方法应用于私人财富管理中是近几年在国际私人财富管理领域的趋势。

在目前中国私人财富管理业务风起云涌的时期，更加个性化和先进的财富管理技术必然能使得金融机构先发制人，并且也能为其客户提供更加符合其需求的资产配置。

二、私人财富管理理论演进

在次贷危机发生之前，在私人财富管理中大多使用的是单阶段均值-方差最优化（MVO）分析，这一方法简单易行，客户对于资产分配状况也相对容易理解，但是这一方法会使得客户面临更大的风险。后危机时代的来临，西方学者开始研究私人财富管理方法的进一步演进。

资产负债管理是在20世纪60年代即出现的概念，是针对利率风险而产生的管理理论，并且随着1979年美国放松利率管制而进入银行理论，目前是金融机构管理风险的重要工具之一。而在1993年，Merton在研究某大学捐助基金的投资规划时，首次将负债约束引入最优投资组合理论，这是对于投资组合理论中关于负债部分的重要补充。而紧接着Merton（2003）强调了在家庭财务计划中引入消费及未来负债等的重要性，可是他整篇却并未进行证明及提出合理化建议。接着Amenc等人（2007）也提出，由于个人不同的未来财务需求，使得标准投资组合理论已经不再适应个性化的客户投资需求。但是文章并未明确提出将ALM引入私人财富管理，而仅仅提出了家庭理财的资产负债决策，没有提出具体的负债项目，更没有提出相应的投资模型。因此，Campbell（2006）指出，“由于家庭面临着很难被教科书模型所能模拟的复杂的约束，因此家庭理财的研究变得非常困难”。同样，这一点也几乎在同时代引起了大批学者对于私人财富管理中约束条件的研究。Heaton和Lucas（2000）指出人力资本对于私人财富的影响，Viceira（2001）及Coco等人（2005）发展他的一些理论。而更要的是，Sinai和Souleles（2005）提出了不动产投资在私人财富管理中的作用，并且指出借款约束对于资产配置的影响。也对于以后在私人财富管理中，负债约束条件的模拟起到了重要影响。

在将ALM方法引入私人财富管理的研究萌芽时，ALM理论本身也在不断向前发展。Ziemba（2003）在一个广义的随机规划框架之下，广泛讨论了ALM作为一个管理多阶段投资期间的有效方法1。Rudolf和Ziemba（2004）在年金管理的研究中，形成了一个连续的随机规划模型。Stout（2008）为退休投资组合管理提出一个蒙特卡洛模拟，用以降低投资组合的风险。

三、私人财富管理方法对比

前文已经阐述目前我国目前私人财富管理中多运用AO方法，但是根据CFAI的推荐，在进行私人财富规划中应当逐步引入相关负债（Liability Relative）视角。从下表看出，引入负债后的视角后，对于客户投资目标及投资范围将引起较大变化。

四、结论

首先，采取资产负债管理方法是私人财富管理方法的一个重要发展方向。这是由于我国高净值人士的资产负债表中，负债占有很大部分。随着经济不断发展，模型中的现有负债不仅仅是对于银行的负债，当金融市场成熟时，应包括对于其他金融机构的负债。

其次，随着我国金融市场的完善，我国投资产品会不断丰富，投资产品的收益也会恢复到理论水平，对于私人财富管理会产生一定影响。

再次，我国在税制方面也不断进行改革，就私人财富来看，其个人所得手、资本收益税等都亟待完善。

最后，我国养老金制度短期内并不会完全采用401k的模式，但是这一计划已经在许多发达国家成为主流，而我国也在逐步试点实行。因此，对于未来的或有负债安排变得十分重要，合理的投资安排才可以使得退休后的消费需求得到满足，即对冲或有负债以及通货膨胀带来的风险，即“免疫”策略。

注释

{1}大多数早期的资产负债管理模型只能解决短期问题或能以公式明确表示的多阶段问题。但随着实际的需要，人们越来越多地提出多阶段模型。Ziemba提出了一个5年规划的多阶段随机规划线性模型，他们的工作表明，他们的模型优于5年期的决定性模型。

参考文献

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[11]Viceira，L.“Optimal Portfolio Choice for Long-Horrizon Investors with Nontradable Labor Income”[J].Journal of Finance，2001，56（2）：433-470.

作者简介：于涛（1985-），山东人，本科毕业于中国人民大学金融学，现为天津商业大学金融学硕士研究生，研究方向：金融市场与金融管理。