全球流动性不确定性与中共银行的思考

摘要：本文从探究全球流动性原因的思路出发，描述了对流动性的理解；分析了目前全球流动性的特征；在寻求全球流动性的根源过程中，重点阐述全球流动性与世界几个主要中央银行的货币政策的因果关系。并且，结合目前美国“次贷危机”对市场的影响，表明了流动性的不确定性，以及由此带来对中央银行的挑战。

关键词：全球流动性；央行；不确定性

中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2008)05-0012-04

一、流动性含义的理解

(一)流动性的概念

理解流动性的含义要从区分它的两个既不同而又相互关联的概念入手。

第一个流动性概念是指资产能够转变为现金的容易度，现金是流动性最强的资产。在绝大多数文章中，全球流动性的意思是指股票或基金的日平均交易量，在不影响这些资产的价格前提下，它们被转换为现金的容易度作为测度标准。更广义地讲，金融和实物资产能被购买和销售的容易程度。我们将此称之为“市场流动性”。

除了金融工具自身的本质特性，市场流动性是与信息不对称度呈反向关系：正如Akerlof著名“柠檬市场”分析，如果信息十分的不对称，市场可能就会完全消失(非流动性最极端表现)。信息不对称度随着时间移动而变化，反映了经济基本面因素和市场情绪的变换。在目前美国“次贷危机”紊乱市场中正在发生的就是信息不对称表现。在此，流动性是个时变变量。

流动性必须与具有冒险性的事物进行区别。金融资产具有很高的风险性，但同时又很容易流动，要在更准确和更广泛范畴内去理解它的风险。对于风险性资产大多可能受到非对称信息的影响。风险偏好和流动性通常紧密关联。

第二个流动性的概念是家庭和公司持有流动资产的数量。置身于主流货币和金融环境的经济们的投资组合决策，是流动性数量的主要决定因素，金融环境是与货币政策姿态具有内在联系的。第二个概念是被人们普遍接受的流动性含义。被经济学家广义地描述为货币供给的“货币流动性”。

(二)流动性的特征

1、货币流动性等同于一个国家或地区的全面的货币环境，在某种程度上讲，主要是由中央银行掌控。它可以用不同的指标测度，像货币总量、信用供给、利率等。银行、公司和私人家庭同样起到了重要作用，因为他们都是创造储蓄和发放贷款过程的参与者。什么是流动性太多或是太少呢?如果人们只是简单地从货币总量的角度去看，这个问题的标准肯定是一致的。按照UniCredit Globe Research计算，全球货币供应量在过去的最近十年，已经超过了全球GDP的30％。其广义货币总量分别是用：欧洲央行(M3)，美国(M2)，英国(M4)，日本(M2)，中国(M2)和印度(M2)。此计算范围覆盖了全球经济总量的大约70％。全球流动性过剩的原因是什么呢?几次外生性冲击，像1998年的长期资本管理公司，2000年的股票泡沫的崩溃以及2001年的9・11事件，都是主要的原因。全球的中央银行都是通过降低利率的手段响应这些事件，并且迄今仍就是以不可想像的规模，向金融市场注入流动性，货币政策再三地给予了投资者利好(这就是著名的格林斯潘对策)。

2、市场流动性是资产容易在金融市场被卖出的表现。它是指投资者在没有引起证券市场显著的价格变化情况下，完成交易的能力。因此，在既定的一段时期交易发生的越多，市场的流动性就越高。这是货币流动性和市场流动性之间的重要区别之一。相比于货币流动性，这里不存在产生更高价格的偏差。过多的货币流动性将最终驱使商品、资产或两者同时上扬。充沛的市场流动性会与资产价格的上下跌幅关联。其结果依赖于其他投资者以一个低位价格购买这些资产的意愿。

3、全球流动性的倒金字塔结构。

在金融全球化程度日益增加背景下，市场流动性在最近三十年有惊人的增加。国际上金融资产的交叉持有，已经从7500亿美元增加到32万亿美元，令人不可置信。在美国和中国之间经常账户的巨大不平衡，已经构成了伯南克所称的“全球储蓄过剩”。从经济学教科书观点来看，这是个荒谬的结果，因为资本从贫穷的国家流向了富有的国家。此外，还出现了几个新的现象，套利交易在金融市场变得更加流行，对冲基金和私募基金同时都在起着重要作用。最终，衍生品市场已经形成了爆炸态势。

因为衍生品的重要性日益提高，其金融杠杆作用，使货币和金融流动性之间发生隔离。杠杆作用条件仅是在初始阶段需要一个较小的现金交易。衍生品被称为是一种原生的资产和“准货币”形式的金融工具。因此，一种“全球流动性金字塔”在最近几年就形成了(如图)。高能货币，例如现金和最低准备金，仅占全球GDP大约10％。如果加上广义货币总量，包括各种储蓄，此份额大约上升了120％。这两种或多或少地直接受到中央银行的影响。但是，衍生品现在已经占了将近全球GDP的1000％，而这恰是中央银行直接监控的软肋。

二、全球流动性主要来源分析

全球流动性的主要来源：宽松的货币政策；低利率；套利交易；累积的过剩外汇储备(全球范围内，不包括美国)；在亚洲的储蓄规模急剧增大；源于房价、债券市场和股票市场上扬的财富因素。

(一)宽松的货币政策

流动性最大的贡献者是几个主要中央银行货币政策的共同作用。

由于美国、欧洲和日本极端宽松的货币政策，尤其在2002年，全球出现了过度充沛的资金不断追逐着资产的流动性。毫无疑问，正是这些上万亿寻求利润的资金促成了各类资产业绩飘红的局面，包括世界股票价格上扬、长期无风险利率走低以及房地产价格上涨。究竟美国政府向市场注入多少新增现金已经成为难以破译的密码，因为联邦储备委员会在2006年3月已终止了M3货币总量数据的，但是，很少有人对此质疑：如此关键的指数从公众视线中消失，就是为了允许流动性秘密地随意注入。

(二)全球化的低利率

许多经济学家将流动性过剩原因，归咎美联储坚持长期的超低利率政策，到2003年联邦基金利率仅为1％。欧洲中央银行和日本央行也将利率调整到不同寻常的低水平，从而将世界上最富有的经济体的平均利率推到了历史上最低纪录。

弥漫全球的低利率已经成为促进贷款和投资增氏等低息货币的根源，也导致全球信贷泡沫并使一般商品价格膨胀。在日本长期固定的零利率政策是个典型的例子。值得注意，直到最近日本中央银行才进行了六年来首次的利率提升，从0％升至0.25％，但将不会对冷却目前的状况有多大帮助。在所谓日元套利交易中，投机者在日本可以借到无息或低息资金，把这些货币投入到能够获取高回报的国家或工具，例如美国债券或股票。利差就是纯利润，风险仅是日元利得阶值，而自2002年，日元的利得相对于美元和其他世

界主要货币是最低的。低利率就因此具有制造信息不对称的作用，成为今天所面临的问题隐患的根源。

(三)其他原因

如此低息贷款已经激发了杠杆收购的雪崩，私募基金公司通过与其他国家人们手中货币的博弈发展到了巅峰，他们自己用很少的现金支出收购价格日益增加的国外公司。

最后，这些在亚洲蔓延的交易盈余，导致累积上万亿外汇储备，这种势头并没有改变的迹象。这些储备绝大多数是以美元形式持有的债券，通过政府多样性投资已经取得了发展。亚洲经济的成功也使中产阶层突然有了更多的货币，除了扩张储蓄预算，还有自由支配的支出。

(四)全球流动性繁荣背后的争辩

作为这个世界上两个重要的中央银行，美联储和欧洲央行，已经不是全球流动性的主要来源。

许多投资银行和国际金融机构的经济学家错误地认为，“全球”货币环境是由富裕经济体国家中央银行来安排。然而，在过去的一年，充斥于世界的广义货币增长的3/5是从新兴经济体国家流出的。

Goldman Sachs计算，如果按M3测算中国的广义货币，仅去年就快速增长了20％。在俄罗斯，货币供应量增长速度已经达到了惊人的51％，印度也超过了24％。事实上，在过去一年，整个新兴经济体国家的广义货币供应量平均增幅达到了21％，几乎是发达世界的三倍。经过对通胀调整之后，他们的货币增长以惊人的加速度攀升。结果，整个世界货币供应量在几十年都是以最快速度增长。

人们将期望新兴经济体货币供应量超过富裕世界的国家，因为他们的GDP增长速度比较快，但是他们的剩余货币增长已经超出名义GDP的增长(粗略度测的过剩货币已经被用于投资金融资产)很大一段距离。他们的利率政策显得谨小慎微：过去的三年，在美国和欧元区，货币政策已经收紧，在新兴经济世界，平均利率仍然几乎不能移动。尽管他们的经济呈现最快速的增长势头，中国和印度的真实利率在这些国家中是最低的。

大约十年前，在新兴经济体快速货币增长并没有受到发达世界的中央银行的关注：被货币淹没的巴西，最后导致了恶性通货膨胀。但是，今天这些新兴经济体在世界经济已经起到了巨大的作用，跨境金融流动是非常巨大的。通胀仍旧较低，所以有中央银行产生的流动性，正在源源不断地向金融市场流动。例如，各国中央银行出巨资购买美国债券，已经将债券收益压低，并因此刺激更多的借款行为。

几个重要新兴经济体的中央银行常常要面对政治家要求维持低利率以此促进经济增长和就业的压力，同时，他们的货币政策独立性受到政府保持低汇率意愿的约束，这就迫使中央银行进行外汇干预，造成了货币供应量的膨胀。

那些制造最多货币供应的国家包括中国、印度和俄罗斯，独立性最低。印度央行要不是因为政治压力，去年本应该大幅提高利率。据有讽刺意味的是，这两个国家中央银行的独立性却远大于日本银行。日本因廉价货币政策，创造并通过套利交易向境外输出了巨大的流动性。

今天，依靠美联储和欧洲央行去评估“全球”的货币环境的时代已经结束。他们已经不再控制游走在世界范围内的货币总量，因为各个金融市场已变得更加紧密，分析家们应该将目光更多地投向新兴经济体的中央银行。如果处在困境中的信贷市场变得更加恶化，他们甚至对稳定整个全球经济起到举足轻重的作用(7he Economist，2007)。

三、全球流动性对中央银行的挑战

当人们刚刚开始相信全球流动性繁荣趋势将会永远持续下去的时候，我们正在目睹事情会出现转变的早期信号：全球信贷泡沫开始泄漏；长期利率开始走高；各国中央银行开始提升短期利率；杠杆收购繁荣出现了必将崩溃的趋势；相比一年前，丧失抵押品赎回权住房已经升至90％。这些变化期望最终会将消费者拖回他们的债务融资消费，并进而影响经济和股票市场。一旦流动性增长到巅峰，不管怎样，长期利率将开始回归，结果是更多的市值蒸发。

全球流动性金字塔可能就对中央银行和投资者发出了挑战性的暗示：货币流动性不再重要了吗?纯粹地从数字上来看，中央银行好像已经失去了掌控能力。他们的确已经失去对流动性控制的条件。潜在的结果：美联储和欧洲中央银行通过消减利率等工具已经不能抚平金融市场。

哪个机构应该为全球流动性负责呢?或许衍生品交易商本应该担负起假定的“责任”。另一个潜在的继任者可能是信用部门。通过公布评估等级，他们可以直接影响杠杆的水平，并且担当了一种全球金融加速器。

假定金融全球化程度以极大幅度提高，这里还有国际货币政策操作的空间吗? 套利交易已经导致了货币溢出效应从一国向另一国的蔓延。尽管存在汇率的风险客观情况，在德国的投资者肯定会越来越受日本银行行为的影响，而不是欧洲中央银行。全球流动性过剩也具有同样的效果。三年前，美联储就开始进入加息周期。但是，因为亚洲中央银行在美国国债市场大量的份额，长期利率没有因此变化。假定联储在数月以前就大幅降低利率为市场降温，就能保证其他流动性变量保持不变吗?

在最近两年，很少有人会怀疑货币政策已经失去对国际流动性环境的一些影响。例如，杠杆环境被关闭，就像最近发生的美国“次贷危机”情况，准货币将会下降。全球流动性金字塔就会萎缩，货币和市场流动性就会彼此接近。此外，目前，即使没有限制杠杆作用，流动性枯竭的现象已经出现，因为市场的参与者不愿意购买结构性的产品。但是，这并不自动就意味着中央银行现在注定对金融市场的降温的努力要失败。货币流动性仍然影响着市场流动性。

中央银行目前正再次面临一个进退两难的局面。一方面，他们不得不安抚投资者。另一方面，过剩的货币流动性将不会减少。如果没有最近十年持续过于宽松的货币政策，货币供应量将不会膨胀到如此空前高的水平。但是，如果没有如此高的流动性，投资者本应该更谨慎和负担较少的风险。换句话说，如果中央银行在过去大幅下调利率，也不会出现今天的次贷危机。

四、中央银行的任务

从影响流动性改变的经济环境考虑，中央银行主要可以做以下三方面事情：

第一，中央银行应该监控货币和市场流动性指标。它们对货币政策和金融稳定的制定和设计很重要。事实上，使货币和信贷总量以及更多的流动性环境受到影响的冲击，正如今天所发生的，潜在地对资产价格、自信心、信用环境和最终的通胀压力都会产生作用。

欧洲中央银行已建议将资产纳入监控范围。货币政策分析要紧密地关注货币和信贷总量的趋势以及银行业的表现。在当前市场紊乱的情况下，对资产的监控能够补充信息不充分的缺陷。

中央银行已经意识到金融创新和全球化使货币分析工作复杂化，而且，货币政策对私人部门流动性创造的作用也受到了干扰。特别是，最近的市场紊乱已经迫使中央银行动用储备投入市场，以满足银行履行中介角色的职能，因此，导致货币乘数效应下降。

第二，中央银行应该对市场参与者把流动性认为是想当然的事情发出警告，特别是市场流动性，并且，要对他们的投资组合决策进行压力测试。欧洲中央银行已经反复表达对快速增长的全球流动性、风险偏好以及流动性的突然变化等的关注，最近几个月全球金融形势的表现已经证实这些担忧。

最后，中央银行要始终确保支付系统和货币市场正常运行的机能，以及出现崩溃恶性事件的应急能力，以便货币政策推动力能够充分被传导至经济。自从2007年8月初以来，欧洲中央银行和其他中央银行已经这样做，向市场参与者贷款，以此适当地提升市场流动性环境。但是，要将市场恢复到正常环境，必须具备全面成熟的条件，并不是以中央银行的操作为轴心而变化，还需市场信心恢复。

五、小结

市场流动性和货币流动性之间的关系不是一成不变的。在正常状态，全球货币流动性与市场流动性相关联，这种关联可以从低利率和利差反映出来。但是，在金融紊乱时期，即使货币流动性呈现充沛现象，市场流动性也会出现枯竭。因为，那些持有资金的市场参与者相互之间并没有进行交易，同时，金融市场资金数量也不会总是价格真实情况的反映。由此，人们又会提出：未来全球是不是要面临流动性枯竭?中央银行真的失去对货币流动性的控制了吗?