议信托机制对我国国有企业管理层收购的适用性

【摘要】管理层收购（Management Buy—Outs）是我国国有企业改制的一种重要方式，自20世纪末在我国正式出现以来发展迅速。随着实践的进行，我国关于国有企业管理层收购的相关规章在这期间经历了从无到有、从制定规章进行规范到选择性限制的过程。在这过程中。信托机制因其对于解决在法律框架下，国有企业管理层收购的收购主体、融资渠道等方面的问题，而一度被广泛使用。但随之而来的是信托机制在管理层收购应用中暴露出的种种问题，使得我国相关法规也迅速的作出了调整。本文从我国国有企业管理层收购制度的发展变革入手，分析了信托机制在管理层收购中，主体资格的合法性、定价机制、融资渠道三方面的适用性，最后对信托机制如何更好的适用于管理层收购给出了建议。

【关键词】信托机制 国有企业 管理层收购 适用性 收购主体 融资渠道

管理层收购（MBO），是指目标公司的管理层利用自有资金或外部融资收购目标公司的股权，进而改变目标公司所有权结构、控制权结构和资产结构，达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。 它是20世纪70年代初在传统并购基础之上发展起来的一种新型并购方式，属于杠杆收购的一种，其实质是股权激励。企业管理者借助于融资购买股权进而获得对企业的控制权。在我国，管理层收购是国有企业改制的一种重要方式，出现于20世纪90年代末，至今不过十余年时间，但发展却十分迅速。在国有企业管理层收购的实践中，相关法律法规上的限制使得实施管理层收购的过程中会遇到许多障碍，信托机制一度在解决这些障碍方面起到了重大作用。然而信托机制在适用管理层收购的过程中也暴露出了种种问题，使得我国针对信托方式参与管理层收购的行为又逐渐制定了相关的规定来加以规范。因此，当前信托机制应用于我国的国有企业管理层收购已经受到了很大的限制。

一 我国管理层收购制度的发展

我国的管理层收购最早始于1997年，是由四通集团管理层发起的，通过职工持股结合管理层共同出资设立投资有限责任公司的方式完成对四通集团的收购。在此之后，陆续有国有股权转让的案例出现，如宇通客车、健力宝、康辉、恒源祥、胜利股份、鄂尔多斯等公司，然而直到2002年10月，中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》才首次对管理层收购的问题制定了规章。随后，在短时间内一些具体化的应用条例迅速颁布

2003年11月，国有资产监督委员会（以下简称国资委）《关于规范国有企业改制的意见》将“管理层通过受让企业股份，掌握企业的控制权”的做法也称为管理层收购；同年12月，又制定了《企业国有产权转让管理暂行办法》，进一步对国有产权转让的实施作了具体应用的说明。

2004年9月，国资委《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，首次对国有股权转让作了一定的限制，提高了转让的要求，减少了管理层收购的操纵余地。

2005年4月国资委和财政部联合《企业国有产权向管理层转让暂行规定》首次明确提出，四类企业国有产权不得向管理层转让，其中包括禁止“大型国企国有产权向管理层转让”。同年10月，证监会关于《上市公司股权激励规范意见（试行）》又明确表示：上市公司可以运用股票激励、股票期权，以及法律、法规规定的其他方式对企业高管进行激励。

2006年1月，《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》允许“大型国有及国有控股企业的管理层在企业进行增资扩股改制过程中持有企业股份，但要进行严格控制”。至此，当前形势下关于国有企业管理层收购的相关制度已经基本形成。

回顾以上我国管理层收购制度的演变，可以发现这是一个从实践到制定规范，从出现问题再到规章限制的过程，体现了我国社会主义市场经济体制发展的特点即是在实践中寻找经验和规律，不断发展完善。从整体上看，上述一系列的规定构成了一些基本原则，但还远没有形成一套完整的制度约束，所以在这些规定之后至今，我国的管理层收购处在了一种半公开的状态之下，但这并不意味着管理层收购已经偃旗息鼓，相反意图实施管理层收购的企业依然众多，变相方式的收购仍然存在。信托机制在这样一个不断变化的法规环境中运用于管理层收购，其适用性也发生了变化。

二 信托机制在国有企业管理层收购中的适用

信托机构在参与管理层收购过程中，各方当事人之间形成的关系主要如下图所示：

1.信托机构作为收购方主体资格

在《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（《以下简称暂行规定》）之前，实践中管理层收购的主体主要有三类：一是管理层设立公司（“壳公司”），以公司名义收购；二是职工持股，由职工持股进行收购；三是利用信托机制，由信托投资公司完成收购。 而《暂行规定》颁布后，收购主体的情况发生了变化，根据其中第2条的规定，“企业国有产权向管理层转让，是指向管理层转让，或者向管理层直接或间接出资设立企业转让的行为”。对于管理层个人来说，《股票发行与交易管理暂行条例》又规定了，“个人不得持有一个上市公司千分之五以上的普通股”。这说明了管理层收购是无法以自然人身份进行的。而《证券法》中又有禁止“证券交易内幕信息的知情人员”从事证券交易活动的规定，上市公司管理层是自然又成为了禁止的对象。

而原本传统的以职工持股会或者信托为收购主体的方式来实施管理层收购，又被《暂行规定》中“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”这一条彻底否定。这条法规的产生源于管理层收购所要求的信息公开与信托业务保密性（信托本身的特殊性）的矛盾，因此管理层只能通过成立公司的形式，以新设立的公司为主体进行收购。

2.信托机构参与管理层收购定价

定价是管理层收购过程中一个十分重要的环节，定价过高缺乏市场竞争力，定价过低则会导致国有资产的流失，损害国家、集体的利益。国企发〔1997〕32号文件和《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条，都对国有资产转让的价格有明确规定，要求不低于每股净资产。但在管理层收购中往往不能反映企业的真实价值，已经有很多文章揭示了国有企业管理层收购中，管理层通过操纵会计利润，减少企业净资产等方法来压低每股收购价格。管理层作为企业的实际经营者又是购买方，使得管理层收购实际上属于关联交易，由此引发的道德风险需要有更合适的定价机制来规避。