未来十年我国经济增长减速和结构改变

从增长轨迹和经济结构方面来看，2020年前中国经济会有哪些大趋势？在多大程度上我们可以根据中国过去30年的经济成就推断其未来十年的走势？在此期间会有哪些潜在的陷阱和风险？投资者应如何为经济的重大转变和转型做好准备？我们将对这些问题进行探讨。

一、中国经济增长速度放缓已成共识

目前的一个共识是未来十年中国的经济增长速度将低于过去十年。我们也支持这一共识。潜在增长速度是劳动力、资本和全要素生产率的函数：1978年-2009年间，中国成功地实现了9.8%的年均增长。许多学术文献试图估算出资本、劳动力和全要素生产率对中国GDP增长的贡献。据这些研究报告称，资本积累对于经济增长的贡献最大（3.2个-5.1个百分点），而劳动力的贡献最小（0.7个-2.8个百分点）。相关研究文献的一个广泛的共识是：中国的全要素生产率一直十分强劲，对经济增长的贡献在3.5个-3.8个百分点之间。

（一）未来十年这三个要素的增长速度可能会减缓

1.人口统计显示，劳动力供应增长正在放缓据联合国预测，未来十年劳动人口的平均增长速度为0.23%，与过去20年的1.28%相比相去甚远。由于劳动人口与就业之间存在相对稳定的关系，这意味着劳动力供应增长也将相应减缓。

2.储蓄率和资本形成双双走低

随着人口老龄化的发展，储蓄者（35岁-59岁）占总人口的比例将会下降，而纯消费者（65岁以上）的比例则会上升。这将导致家庭平均储蓄率的下降。我们预期政府将加大力度，要求盈利能力强的大型国有企业向国家支付红利，而这又将导致企业储蓄的减少。政府储蓄并不会因为收取国企的红利而增加，但国内储蓄却会因此而减少。储蓄率的下降将导致投资率以及资本形成的走低。

3.全要素生产率的改善来自两个主要因素

(1)劳动力从低生产率活动（如农村地区的农业活动）向高生产率活动（如城市地区的制造业活动）的转移。鉴于过去30年间中国在农村富余劳动力向城市转移方面已经取得了巨大的进展，我们认为后者的全要素生产率的进一步增长空间已经十分有限。

(2)技术创新和结构性调整。虽然未来十年中国经济仍有可能继续得益于技术创新，但结构性改革为全要素生产率创造的潜在收益已经不大可能像前30年那么强劲了。这是因为经过30年的结构改革，经济中最明显的扭曲方面（即触手可及的果实）大多已经消除。随着经济增长达到更高的水平，要想推进更深层次的改革，解决根深蒂固的结构刚性（尤其是在既得利益已经形成势力的情况下），将会越来越困难。

(二)减速的幅度究竟有多大还存在许多不确定性

目前还有多个因素在发挥着对冲作用。

1．潜在的农地改革和户籍制度的放松：这些改革措施可以使更多的劳动力脱离农业生产，加速农村劳动力向城市的转移，有效增加劳动力供应。当然，这取决于潜在的政策变革。

2．投资占GDP的比重的下降可能是一个渐进的过程。这是因为现有的增长模式和资源配置还有强大的惯性，而迄今为止，再平衡措施的力度依然比较温和。中国的国民储蓄依然高于国民投资（其佐证就是居高不下的经常账户盈余）。在此情况下，我们认为至少在未来五年内，储蓄或低成本资本的可得性不大可能成为资本形成的有效制约因素。

3．更艰难的改革可能会出台：虽然“触手可及的果实”已经基本摘光，但是如果更为艰难的改革措施得以实施，则可能会推动效率和生产率的大幅提升。这些改革措施包括通过发展债券市场及/或放松利率管制改善金融中介，放宽国家垄断行业（如医疗、教育、电信、媒体、运输等）对私人投资者的市场进入限制等。世界银行在最近的一份研究报告中对未来十年中国的增长做了非常有用的预测。据世行预测，2011年-2015年中国的GDP增长将平均达到8.4%，2016年-2020年将为7.0%。这一预测与此前的一些研究基本一致或略低，这些研究预测未来十年中国GDP增长将在7.5％-9.6%之间。

二、从历史角度看中国经济增长速度的放缓

世界经济史也表明，一个经济体在达到一定的增长速度之后通常会开始减速。这一模式在安格斯•麦迪森的（AngusMaddison《）世界经济千年史（》TheWorldEconomy:AMillennialPerspective)一书中得到了详尽的数据支持。具体而言，我们发现当一个经济体的人均GDP达到7000美元时，随后十年的GDP增长通常会大幅减速。1据麦迪森的数据，过去100年间约40个经济体的人均GDP达到了7000美元。这40个经济体中，31个在达到上述收入水平之后增长速度开始减缓（表1）。在拐点出现之后的十年间，平均增长速度低于此前十年2.8个百分点。根据麦迪森的数据，我们预计中国的人均GDP在2008年左右达到了7000美元。如果历史规律和万有引力对中国起作用，则中国经济增长的减速在所难免。

（一）增长减速如何发生：日本和韩国的经验如果增长减速已无争议，那么下一个问题就是它会如何发生？就这一点而言，我们认为日本和韩国提供了特别有用的参考。中国的经济成就并非独一无二，而是“亚洲经济奇迹”的一部分。在我们看来，中国经济发展其实是延续了其他较为发达的东亚经济体的模式。据麦迪森教授的数据，日本和韩国的人均GDP分别在上世纪60年代末和80年代达到了7000美元。我们认为，目前中国经济正面临类似于40年前（1969年左右）日本经济以及20年前（1988年左右）韩国经济的拐点。此外，我们还发现，在这一拐点之后，日本和韩国的整体GDP增长均有所减缓，而通货膨胀则出现了加速（表2、表3）具体而言，在经济增长方面，1960年-1969年日本的GDP增长和1979年-1988年韩国的GDP增长在十年间平均达到了10.4%和10.0%，随后在1970年-1979年和1989年-1998年间分别下降至5.2%和6.3%。在通胀方面，在1960年-1969年这十年间日本CPI的平均增长幅度为5.4%；而在1982年-1988年这8年间韩国CPI的平均增长为4.0%。而它们的平均CPI增长在1969年-1974年和1989年-1993年的十年间则分别达到12.4%和6.2%（表3）。应当指出，这一比较因为两个“偶然事件”而有所失真：

1．1970年代中期的石油危机：这使日本的经济增长大幅下降，通货膨胀急剧上升。

2．1990年代末的亚洲金融危机：这造成了韩国增长的急剧减速。若没有这些冲击，经济增长的减速和通货膨胀的加速不会那么剧烈：拐点之后，日本经济增长的平均下降将为4.1个百分点（而非实际发生的5.2个百分点），而韩国则为2.4个百分点（而非3.7个百分点）；日本CPI的平均增长幅度将为6.3%（而非实际发生的12.6%）。

（二）从地区角度看，中国有其特殊之处

中国的经济成就并非独一无二，而是“亚洲经济奇迹”的一部分。我们认为，从经济发展水平的角度来看，中国目前所处的阶段类似于40年前的日本和20年前的韩国，因此，1960年代末日本的发展经验以及1980年代韩国的经验正可以帮助分析未来十年中国的发展趋势，并日本和韩国的发展经验为我们提供了分析未来十年中国经济趋势的有力基准，几个要点如下:经济增长的大幅减速在所难免，持续通胀幅度将更高；消费增长将快速于整体经济增长；服务业增长将快速于整体经济增长；假以时日，劳动力的话语权以及占国民收入的比重将会增加；贸易平衡趋势不明。

此外，如果中国拐点之后经济增长出现的日韩一样的增长趋势，则未来十年中国的GDP增长将在6.0%-8.0%之间，或从过去十年10%的平均增幅下降2个（如韩国）至4个（如日本）个百分点。事实上，我们不排除中国完全沿袭日本和韩国老路的可能性。但是，我们相信中国作为一个有着巨大地区差异的大陆经济体，其经济发展与其他东亚国家相比更符合渐进的特征，原因在于：“亚洲经济奇迹”可以通过“雁行模式”来解释（表4）。根据这一理论，亚洲国家将通过地区内渐次转移的方式赶上更发达的经济体，即商品生产将从发达国家向落后国家依次转移。

这一模式的领头雁是日本，第二梯队包括新兴经济体（韩国、台湾、新加坡和香港）。紧随这两个梯队是主要东盟国家：菲律宾、印尼、秦国和马来西亚。最后，本地区最不发达的主要国家：中国、越南、印度等组成这一队形的后卫。我们认为，考虑到中国巨大的经济和人口规模及地区差异，中国的赶超将类似其他东亚经济体的“雁行模式”，其头雁是几个经济特区，第二梯队包括珠三角和长三角地区，紧随其后的是其他东部省份，然后是中西部省份（表4）。

根据这一模式，我们相信日本、韩国等东亚经济体的转型经验可以成为中国经济潜在的不利情况的有用参考。换言之，如果中国经济像日韩一样出现减速，其减速幅度不会像这两个国家这么大，亦即中国从高增长转变为中速增长将会比日韩持续更长的时间。这一观点与东亚的增长经验是一致的。在拐点出现之后，日本、“亚洲四小龙”（韩国、台湾、新加坡、香港）以及“亚洲四小虎”（马来西亚、秦国、印尼、菲律宾）的平均增长速度快于日本（表5）。换言之，整体“雁阵”的减速幅度远低于头雁(日本)的减速幅度。

三、2020年前的中国经济

根据以上分析，我们得出了2020年前经济情况的一个基本设想和两个替代设想（表6）的参数。

(一)基本设想

我们认为未来十年中国经济仍有可能维持平均8%的年增长率，比此前十年的平均增幅下降略超2个百分点。我们预期中国经济增长的降幅将会小于日本和韩国。另外，未来十年平均CPI增长将达到3.5%，远高于此前十年1.9%的均值。通货膨胀率的上升主要反映了劳动力市场的日益正常化。按照这一增长速度，2020年中国的名义GDP将在目前的水平上再翻三番，达到103万亿元。假设人民币对美元汇率每年上升3%，以美元计价的中国名义GDP将在目前的水平上翻四番，达到20万亿美元。我们预计经济结构将发生重大转变，但是其幅度将会小于日本和韩国的转型。消费占GDP比重将会上升，投资占GDP的比重将会下降：具体而言，我们预期到下个十年末，消费占GDP比重将上升5个百分点，而投资占GDP比重将下降5个百分点。平均而言，这将需要消费增长快于GDP整体增长约0.5个百分点，而投资增长则慢于GDP整体增长0.5个百分点。我们预期贸易顺差将大致稳定在GDP的3%左右。劳动力收入占GDP的比重将会上升，政府收入占GDP的比重将会下降：我们预期未来十年的另外一个重大变化是劳动力收入占国民收入的比重将会有所上升。劳动力收入比重的上升在很大程度上将因为政府收入比重的温和下降而被抵消。这是因为目前政府收入的比重已经较高（尤其与日本和韩国相比），且存在减税空间。工业比重有所下降，服务业的比重有所上升。我们预期，2020年工业占GDP比重将下降5个百分点，同时服务业的比重将相应上升。不过，工业的比重仍将维持在35%的较高水平。

（二）替代设想

1.替代设想一：目前的趋势得以延续（可能性20%）

在替代设想一框架下，中国经济将大致延续“正常情况”，与前20年相比没有大的变化，表现为强劲增长、温和通胀，无重大经济结构变化。如果这一设想成为事实，则将证明中国经济的确独一无二，并质疑日本和韩国的发展模式。我们认为这一情形出现的概率为20%。这一设想发生的条件是：

(1)全球经济出现强劲复苏并恢复危机前的水平，并在其后保持这一扩张步伐；或

(2)中国经济凭借强大的竞争力成功渗透至其他新兴市场，中国的出口增长与危机前同样强劲，且其市场份额的进一步扩大不会引发贸易保护主义措施。

2.替代设想二：日本式的调整（可能性10%）

在替代设想二框架下，中国经济将出现与日本一样剧烈的增长减速及结构性调整。这一设想的实现有两个催化剂：一是非常激进（甚至严厉）的政策干预，以人为纠正经济结构；二是外部冲击，如外需的完全瘫痪以及因供应冲击导致国际商品价格的持续飙升等。鉴于日本的经验，我们不能完全排除这一可能性。但我们认为这一情形出现的概率仅为10%。

(三)风险

日本和韩国经济均在拐点出现之后的十年里遭遇了严重的危机。这些经验教训表明，未来十年中国的经济发展可能不会一帆风顺。日本和韩国的危机得出的一个经验教训是：能源危机和金融危机可能成为严重影响经济稳定的两大风险，而中国经济对此仍然十分脆弱。考虑到未来十年中国对原油依赖性的日益增加，原油价格持续飙涨对于中国经济的负面影响将不亚于1970年代中期石油危机对日本的影响。事实上，那场石油危机使日本经济永久性地放慢了增长速度。

在1997年-1998年的亚洲金融危机中，韩国遭受了严重打击。经常账户赤字加之缺乏弹性的汇率制度使得韩国经济在资本流入突然逆转时变得十分脆弱。尽管我们预期未来十年中国的贸易顺差仍将维持较高水平，但是如果在快速扩张的信贷支持下出现投资过猛，则情况将会迅速恶化，因为这将导致进口的迅猛增长，从而将中国的贸易顺差转变为贸易逆差。如果人民币汇率再保持僵化，则中国将面临类似亚洲金融危机时的冲击。