中国企业对外直接投资:机遇中的风险

全球性经济波动后，世界经济格局也会发生不同程度的调整。中国等一批新兴市场国家蓄势已久，当主要发达国家普遍遭受此次金融危机沉重打击之际，有了跻身世界经济发展主导国家梯队中的机会，例如拓展海外市场，积极进行资源的优化配置，提升产业结构，达致促进我国经济持续快速发展等多重目的。

尽管企业对外投资面临各种机遇，然而在企业对外投资的决策和实施过程中又的确充满了风险，除了一般意义上的风险外，在不同的时期、不同的行业和不同的国度又有不同的表现。本文在此不讨论一般意义上和企业对外投资的技术风险，而重点讨论新世纪开启以来特别是金融危机全球蔓延时期和后金融危机时期国外直接投资领域出现的新的风险及其特点，并根据这些风险提出一些具有针对性的建议。

一、利益格局变化带来的风险

国家、企业和个人为获取经济利益而进行的较量是冲突产生的根源同时也是风险产生的根源。当以往利益分配的均衡格局被打破而形成新的分配格局时往往是风险多发的时期，这点对于国际直接投资来说更是如此。以往的国际直接投资领域主要由发达国家所统治，而这种格局在2001年国际直接投资遭到重挫的恢复期中就开始被打破，新的利益分配格局和模式正在国际层面逐步形成，并在此次金融危机过程中得到确定。忽略这种利益分配格局的变化将不利于把握对外投资的风险。

(一)国际直接投资流出总量的变化

国际直接投资从2000年的大动荡中恢复元气后呈现出强劲的增长态势，而发展中国家在新的一轮增长中成为国际直接投资领域的生力军。图1和图2数据显示，2004年是国际直接投资恢复发展的关键一年，在这一年发展中国家占全球对外直接投资流出量的比例从以往平均10％提高到14％以上；2008年在发达国家对外投资大幅下降的形势下，发展中国家的对外投资保持了稳中有升的态势，从2007年的3370亿美元提高到3512美元，占全球流量接近20％。

(二)产业投资量增长。

对外直接投资领域的利益格局变化不仅体现在总量的变化上，而且体现在对三大产业投资量的增长幅度上。根据2009年世界投资报告，发展中国家在1990－2007年间在三大产业的对外直接投资无论在存量上还是在流量上都有显著的增长，占世界总存量和总流量的比例分别由1.14％和2.74％上升至11.9％和9.58％(后者为三年平均值)。增长幅度是发达同家的3到17倍(表1)。

二、主要经济体金融不稳定与经济发展逆转带来的风险

在全球经济高度依赖和相互融合的今天，发达国家经济体经济发生逆转对全球经济活动的各个方面势必造成灾难性的影响，成为风险发生的最大来源。

联合国贸发会议在2005和2006年对同际直接投资风险来源进行调查时列出了威胁国际苴接投资的七大主要风险来源，包括：主要经济体金融不稳定、石油和原材料价格不稳定、政局不稳与内战、工业化同家经济增长放缓、全球恐怖主义威胁、汇率浮动、保护主义。从评估机构、专家和跨国公司对这七大主要风险来源的重要性进行排列的结果看，发达国家的金融与经济稳定和保护主义成为风险的头号来源。这一观点和认识的正确性通过90年代两次金融危机和此次金融危机的对比得到证实。1995年的墨西哥金融危机雨和1998年的亚洲金融危机均发生在发展中国家，它们对全球经济的危害及对投资的影响，无论是深度与广度还是时间长度都远远低于此次金融危机。由于世界各国在经济上彼此依赖程度高度不对称，发展中国家经济问题的负影响多为局部的和短期的，而主要经济体的一旦发生经济不稳定则酿成的灾难具有全球性和长期性。

在人们普遍关注金融全球化给发展中国家带来的危害时，发达国家的金融与经济形势发生的逆转事实上是更需要关注和防止的风险来源，特别是来自世界上最大的经济体美围的金融与经济不稳定。长期以来投资者对发达国家投资项目所形成的信任感也为一些投机分子利用这种信任进行欺诈提供了机会，他们通过包装劣质投资项目制造“柠檬效应”，并且在投资“羊群效应”的作用下，使“道德风险”大幅度提高，使风险转化为危机的机率大幅度提升。

三、金融开放带来的系统性风险

美国次贷危机所引发的金融危机通过金融国际化渠道最终形成了系统性风险(systemic risk)，即指由金融市场或金融机构的各种风险引发，将以前没有关联的风险发生转移并且变得具有高度关联性，通过链式传导或金融恐慌，对整个金融体系形成的风险。系统性的风险发生时最为典型的特征是风险的溢出和传递，而且这一特征不仅仅局限于一国的经济和金融领域。

金融风险按其承担主体的层次可分为两类：一是风险承担主体为金融活动的微观参与者(如银行、非银行金融机构或证券投资人等)，其风险可称为微观风险；二是风险承担主体以整个金融体系为主，相应风险称为系统风险。系统风险组成一般包括两部分：一是传统风险分析中的信用风险、流动性风险、利率风险和操作风险等微观风险；二是综合影响金融体系的合成风险，如过度证券化、过度负债或结构性变化对金融体系形成的风险。此次金融系统风险是由包括信用危机(房主或借款人无力或不愿意偿付贷款的风险)、资产价格风险(资产价值贬值的风险，例如美国的MBS，导致财产损失、低标价销售和增加保证金的要求)、流动性风险(企业无法获得融资，例如从商业票据市场获得融资的风险)、合作方风险(合同签订一方无力或不愿意承担自己的债务)等在内的风险组成。

系统风险的发生是微观层次风险积累的结果，再加之相关部门的监督不力导致原本不相关联的微观层面的风险被放大，相互影响，不断侵入整个金融体系，最终形成系统风险。系统性风险一旦形成便来势凶猛，比微观层次的风险更难识别和防范。我国及其他发展中国家由于金融领域发展滞后，开放度较低，对金融领域的风险特别是系统性风险的识别能力较弱，这无疑成为我国企业海外投资时需高度警惕的风险来源。在风险的管理方面，企业管理层应意识到与个别风险的管理相比，对系统性风险的监管更艰难、更复杂，需要监管理念、监管方式的一些根本改变。

四、针对财富基金掀起的“金融保护主义”风险

近二三年来国际上对财富基金的关注不断提高。根据伦敦国际金融服务局(IFSL)2009年3月的统计数据，2008年全球财富基金管理的资产达到3.9万亿美元，比2007年增长18％，其中，中东产油国拥有全球

财富基金的45％，亚洲其他地区占大约1／3。又据世界投资报告估计目前国际上约有5000家SWFs，其中约85％属于发展中国家。全球SWFs的资本集中度相当高，最大的5只基金的规模相当于全球总规模的70％以上。随着财富基金数量与规模的迅速增加，财富基金的投资逐渐多元化，已成为国际金融市场上一个日益活跃且重要的参与者。

在过去二十年间SWF作为直接投资者在海外投资共390亿美元，其中310亿发生在近三年。正是由于2005-2007年期间SWF在国际直接投资领域的大手笔，特别是75％的投资进入到发达国家，因而引起这些国家的关注，尤其是对本国经济安全的重视。美国的政府官员怀疑SWFs会利用政府间谍机构搜集大量幕后信息来进行内幕交易，而美国的学者则认为SWFs会造成市场的恐慌，可能削弱国际金融机构的政治影响力，甚至有扰乱全球市场的趋势。在欧洲以德国为首的势力认为，SWFs会受到“政治和其他利益动机的驱使”，因此不但在国内组织政府草拟立法、组织委员会，限制SWFs的投资，还努力鼓噪整个欧盟采取一种“共同方式”，审查SWFs对欧洲公司的“恶意收购”活动。为此，美国和德国也在敦促国际货币基金组织和经合组织制定针对财富基金外国直接投资的原则和指导方针，估计可能出台的指导方针将对SWF的投资透明度等做出规定。

根据2008年世界投资报告，中国目前共有4家财富基金，总资产约达到6160亿美元。虽然中国的SWF的资金和投资规模远不如石油生产国，但2007年9月26日成立的中国投资公司却招致欧美国家的高度重视，2007年10月19日的G7公报就明确表达了对SWFs带来风险的担忧，要求国际社会尽快确定SWFs的制度结构、风险管理、透明度和问责制方面的最佳做法。

事实上，中国的SWFs在国际投资市场上所面临的风险既来自某些发达国家针对SWFs掀起的“金融保护主义”和政治性歧视，也来自中国SWFs的投资效益。例如中国投资公司挂牌后的几笔投资，对私募基金Blackstone(黑石)IPO的投入账面损失25亿美元；斥资56亿美元购买摩根士丹利9.9％的可转换股权债券，中投此单交易的账面浮亏在30亿美元左右；由于雷曼兄弟倒闭，中投的赎回要求得不到兑现，54亿美元被“冻结”；中投在全球的投资组合回报率为－2.1％。

美国的次贷危机所引发的全球金融危机使SWFs损失惨重，几家最大的SWFs都遭到了重创。韩国投资公司2008年账面损失达到400亿美元，损失率高达66.7％；新加坡淡马锡账面损失378亿美元，损失率31.4％；挪威政府养老基金损失757亿美元，损失率约23.3％，阿布扎比投资局损失约1830亿美元，损失率约40％。德意志银行最新的研究报告显示，截至到2009年6月5日，全球各财富基金所持资产总价值为3万亿美元，较2007年底时的3.6万亿美元缩水20％，主要原因在于其股票投资组合价值大幅下降。虽然SWFs事实上成为此次金融危机的最大受害者之一，但是一些欧美国家依然对SWFs高度警惕，其主要矛头指向中国和俄罗斯等国的财富基金。随着中国SWFs投资的不断多元化，其资金也将流人实体经济，从事对外直接投资，而西方某些国家对SWFs的抵触和由此带来的“金融保护主义”倾向已经不可避免地成为我国SWFs对外投资的政治风险来源。

五、对“中国美元”的抵制与担忧

进人新世纪后中国企业对外投资已逐渐形成规模，从资金流出量上，我国已经成为全球第13大资本流出国。在我国外汇储备数额巨大并持续快速增长的时期，中国企业对外投资的扩张速度不断加快，“中国美元”在国际上的影响日益增长。图3显示，中国企业对外投资从1995-2000年平均22.1亿美元增长到2008年的521.5亿美元，提高23.6倍，占全球和发展中经济体的比例也从2000年前的0.3％和2.9％分别提高到2008年的2.8％和14.8％。而且这一比例在2009年还会有一个大幅度的提升。

中国作为发展中国家中制造业发展最快的国家，对石油矿产资源快速增长的需求推动了中国企业对外投资速度的增长，2003－2004年石油和天然气等自然资源的开采分别占我国对外投资总量的48.4％和32.7％。2005年我国在石油矿产方面的埘外直接投资在经历了小幅的下降之后，2006年大幅度回升，从16.75亿美元上升到85.4亿美元，从2005年我国对外投资总额的13.7％上升到48.4％。

2009年，在金融危机使海外市场大幅收缩之际，中国企业却凭借丰厚的外汇储备加快速度迈向海外。据麦肯锡一项最新研究显示，2009年上半年，在全球跨境并购规模同比下降35％的情况下，中国企业的海外收购总额同比增加40％，仅次于德国，居世界第二位，仅仅是2009年我国能源巨头达成和正在谈判的项目金额就超过275亿美元。此次中国企业的海外扩张主要集中在资源领域，投资方式以并购为主，并购的区域涉及东南亚、北欧、北美、南美、中东、非洲，加上中亚、东欧等传统区域，世界主要产油地区都有中国企业的身影。2008年以来中国有实力的大型企业着力投资于资源特别是与能源相关的领域，虽然借此金融危机发生之时我国企业可以在短期内控制大量的资源，但是投资过分集中于一个领域特别是十分敏感的资源领域，将可能招致对中国企业更多的抵触情绪，也不排除会出现其他类似力拓公司的行为，即借中国企业的资金渡过难关后过河拆桥。一些发展中国家的政府，例如南美一些资源丰富的国家，借用资源为政治砝码做文章彳辛也不在少数，因此投资于这些国家的政治风险在提高。

世界各国关注中国企业的投资趋势，不仅是由下中国企业大踏步涉足历来竞争激烈的资源领域，而且还敏感于中同埘外投资企业的所有权性质和背景。中国国有企业的背景触动了一些西方国家的反华神经。西方国家包括一些发展中国家(例如印度、韩同等)对国有企业背景的中国企业对其投资采取了不同的政策和态度，这对中国企业海外投资构成了新的投资风险，或日意识形态风险。目前中国企业在跨国兼井与收购过程中是由于“所有权”问题受害最多的国家。

六、对风险的控制与对策

金融危机将我国企业全面推上了对外投资的大舞台。面对新世纪以来特别是金融危机爆发以来国际直接投资领域出现的投资风险，我国企业一定要有清醒的认识。特别是我国作为后来者与既得利益者之间的对抗在所难

免，就更要有应对风险的平常心，做好应对风险的准备。企业应当认真地分析风险的来源，采用更为智慧和理性的策略和方法将风险纳入到可控制的范围，减少风险带来的损失。

首先，一些关于规避投资风险的传统理论对我国企业海外投资仍然具有指导意义，例如企业投资的领域与地域应当多元化，以避免将所有鸡蛋放在一个篮子里带来的风险。财富基金的投资过多集中于银行证券等金融领域特别是在美国相关领域的投资，结果招致此次金融危机发生时的重大损失。目前国际上一些著名的SwFs已经开始调整自己的投资策略，采取多样化和小额分散化的投资方式。可以看到中投也在调整自己的投资策略，以取得更好的投资效益。

经济学理论在投资领域的应用对于规避风险也是有益的。例如已经属于技术标准化产品的生产(劳动力成本决定产品成本)如果设在发达国家，其亏损的风险一般难以避免。发达国家是我国劳动力密集型产品的销售市场而非生产地，因而投资应以建立零售渠道为宜，并通过当地的媒体建立自己的品牌。

第二，企业对外投资一定要与国内产业结构调整与升级相结合。这意味着海外投资不仅仅指向资源领域，更应当借此时机以收购和资产重组等方式获取我国产业升级所需的产品技术、管理技术以及其他敏感技术，加快我国产品生产的升级换代。从另一个角度讲，通过海外投资可以将我国企业更新的技术与设备向海外转移，实现技术设备生命的延续与利用，同时也是规避贸易保护主义风险的途径。

在金融危机爆发后的贸易保护主义浪潮中，中国的廉价商品成为保护主义攻击的主要目标。中国已连续十四年成为遭遇反倾销调查最多的成员，连续三年成为遭遇反补贴调查最多的成员。我国在莫斯科切尔基佐沃市场销售廉价商品的商贩在该市场关闭事件中损失惨重，一些温州个体商贩在事件发生后开始在俄罗斯设厂生产取得良好效益，这一成功案例说明，劳动密集型产品通过靠近销售市场的投资可以成为很好地规避贸易保护主义风险的方式。

第三，中国企业在进入东道国的方式上可以采取更为策略的做法，不要急于求成。特别是对我国国有企业背景敏感的国家和地区以及行业不急于采用兼并与收购等控股方式进入，可采用合作投资、合作经营和合作生产等方式，步步渗入，在自己的谈判力不断提高后再采用控股或独资方式。

第四，作为政府推行“走出去”国策的主要执行者，国有企业会更多地面对行政命令式的以及为了政绩而对外投资的选择，国有企业的领导者对此所导致的后果和风险应有充分的考虑。特别是不计投资效益以拿下项目为目的投资，不仅会给企业造成严重影响，而且会给对中国企业对外投资的行为抱怀疑态度的人以口实。

第五，对外直接投资是一个长期的投资过程，企业领导必须做好打持久战而不是游击战的准备，这要求企业长期与投资对象国各界打交道，包括重视和研究当地执政党、在野党、民间团体等各种利益团体的诉求，尽可能取得更多方面特别是当地百姓的支持。更好地履行企业的社会责任，特别是在一些比较落后的国家，更应当尊重当地的习俗与文化，避免以大国心态和强者姿态出现。

第六，在一个经济高度一体化的时代，一国的经济现象通过贸易、投资等渠道外溢，形成对全球经济的影响。因而企业不仅要关注本企业的投资小环境和微观层面的风险，更要分析观察整个国家的宏观经济形势变化和全球经济形势的变化，以及由微观风险上升为系统风险的可能性，观察包括主要相关国家的政局稳定状况、主要经济体的金融与经济形势、石油和原材料价格的变动、全球恐怖主义发展动态、汇率浮动、贸易与金融保护主义等在内的各方面因素，使企业决策层能够及时发现风险来源并从容应对。