管理者过度自信与企业融资决策研究综述

一、引言

资本结构，指企业短期及长期负债与股东权益的比例（罗斯等，2002）。自从Modigliani和Miller（1958）提出经典MM理论以来，许多学者相继放宽MM假设，从成本、信息不对称等方面研究企业的资本结构，提出了以 “理性经济人”假设为核心的理论、信息不对称理论及市场择机理论。但是人们在现实经济活动中或多或少地表现出有限理性特征，这些理论不能很好地解释财务决策中的异常行为。

随着有效资本市场大量“异象”涌现，学者们开始关注人的感情、情绪和偏好等心理因素对财务决策的影响，将心理学融入到金融学中推动着行为金融学的发展，对“理性经济人”假设进行修正，提出“非理性人”假设，从而很好地解释了完全理性假设下所未能发现和无法解释的财务决策中的异常行为。Shefrin（2001）认为，行为金融学主要从两个角度分析上述影响：第一：假设投资者非理性，理性经理人对市场定价错误的理性反映；第二，假设投资者是理性的，考虑公司管理者的非理性对于财务决策的影响。Heaton（2002）认为企业内部的激励制度或企业文化可能会助长管理者的非理性。而Shefrin （2007）指出，偏差、直接推断与框架效应等三类心理现象妨碍管理者对传统财务方法的最优运用，导致管理者作出损害公司价值的决策，产生高昂的决策成本。

Fbrian Englmaier（2004）指出，过窄的置信区间、自助偏差、控制幻觉和过度乐观这些心理现象可以用“过度自信”来描述。过度自信是指人们由于受到主观心理因素的影响往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。心理学研究发现，过度自信存在于许多职业人们的判断和决策中，如外科医生和护士、心理学家、投资银行家、工程师、律师、投资者和经理们等。Moore和Kim（2003）认为，过度自信在企业管理层中体现尤为明显。自从Roll于1986年首次提出傲慢假说，将管理者过度自信引入公司并购事件中对公司溢价问题进行研究。学者们相继对管理者过度自信进行一系列研究：如管理者过度自信对投资决策影响的研究、管理者过度自信对公司并购影响的研究、管理者过度自信对其薪酬以及晋升影响的研究等。而我国从企业管理者非理性角度研究管理者过度自信与资本结构才刚刚起步。

二、管理者过度自信的衡量

由于过度自信是一种行为特征，因而对管理者过度自信的准确衡量成为一大难点。以往学者对管理层过度自信的衡量主要采取以下标准：第一，管理者股票持有量（Malmendier and Tate，2003，2005；Hayward and Hambrick，1997；）。该方法认为，当管理者的股票期权或股票持有量超过一定的标准，则视管理者过度自信；第二，管理者盈余预测。该方法根据上市公司的盈余预测是否发生变化来判断管理者是否过度自信，将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际盈利水平就视为管理者过度自信（Lin et al.，2005；Hribar and Yang，2007；姜付秀、张敏等，2009）；第三，CEO对企业并购的频率。吴超鹏、吴世农等（2008）以首次并购与否来度量管理者是否过度自信；第四，CEO或董事会主席是否是企业的创办者。这种方法认为，如果管理者是CEO或董事会主席时，管理者过度自信倾向越大（Barros and Silveira，2007）；第五，相关主流媒体对管理者的评价判断。 该种方法需要构建一个表示过度自信的虚拟变量，如果管理者更多地被主流媒体评价，则赋予该虚拟变量取值为1，否则赋值为0（Hribar and Yang，2006；Malmendier and Tate，2005；Deshmukh，Goel and Howe，2008）；第六，以消费者情绪指数或企业景气指数来度量（余明桂、夏新平等，2006；Oliver，2005）；第七，CEO相对薪酬（姜付秀、张敏等，2009）。该方法采用管理者中前三位高管的相对薪酬比例来衡量。

尽管学术界对管理者过度自信的衡量提出了上述方法，但是迄今为止，尚未有一种公认的方法来定义和衡量管理者过度自信。

三、管理者过度自信对企业融资决策的影响

国外学者对管理者过度自信与企业融资决策进行了很多研究与尝试，但是还未形成完整的理论体系。主要研究体现在以下方面：

第一，管理者过度自信与企业融资顺序。早在1984年，Myers把信息不对称引人资本结构理论，提出了新优序融资假说，优先选择内部融资，如果需要外部融资，则先选择债务融资，最后选择权益融资。而Heaton（2002）对从管理者过度自信的角度对新优序融资假说进行了全新解释，认为过度自信的管理者会先选择内部融资，再选择债务融资，最后选择权益融资，即过度自信的管理者会认为市场低估公司发行的风险证券价值，而不愿意进行外部融资；但是当公司必须进行外部融资时，由于股票的成本比债券高，管理者会选择债务融资。Malmendier，Tate和Yan（2006）的实证研究支持了上述理论分析，实证研究显示，因为过度自信的管理者认为市场低估公司的价值，外部融资特别是权益融资代价过高。因此过度自信的管理者进入外部资本市场（包括债务市场）都比较保守。Peng and Wei（2007）认为，相比于男性管理者，女性管理者投资对现金流的敏感性较弱。

由于各国融资机构、公司治理等迥异，因此管理者过度自信假设能否解释我国上市公司的融资“异象”，有待于融资优序理论与权衡理论的比较检验。

第二，管理者过度自信与企业负债水平。在管理者过度自信与企业负债水平的相关研究上，学者们的研究结论基本一致，即管理者的过度自信会造成企业高负债水平。Shefrin（2001）认为，过度自信的管理者容易低估投资项目收益的波动和风险，选择风险高的项目，而且可能采用以债务融资支持投资的激进财务政策。Hackbarth于2004年分别基于股东和管理者之间的问题、股东和债权人之间的问题，提出过度自信的管理者并不遵循融资优序理论，倾向于选择更高债务水平的观点，但没有给予相应的实证支持。在此之后有些学者用实证数据验证了上述结论：Ben-David等（2006）对美国上市公司进行实证检验发现过度自信的CEO会选择较高的负债比率；Barros等（2007）对巴西上市公司为样本发现，与由外聘的职业经理人担任的管理者相比，由公司创始人担任的管理者会选择较高的负债比率；Oliver（2005）以美国上市公司为研究样本发现，公司的负债水平随者管理者自信程度的增强而提高。Hackbarth（2007）、Frank和Goyal（2007）实证研究也得出与上述一致的结论。

第三，管理者过度自信与企业债务期限结构。在管理者过度自信对企业债务期限结构的影响研究上，国外学者没有达成一致观点。一种观点认为，过度自信的管理者高估自己的经营能力和项目的盈利能力，低估投资项目的投资回收期，从而愿意借入较多的短期债务，使得企业采取激进的融资策略。Heaton（2002）、 Malmendier， Tate和Yan（2006）认为，过度自信的管理者认为外部融资成本过高，从而更倾向于采取保守的融资方式，选择债务融资。Hackbarth（2004）研究发现，过度自信的管理者倾向于选择短期债务；Landier和Thesmar（2005）以39000家法国企业进行实证检验得出与上述一致的结论。另一种观点认为，过度自信的管理者会高估项目的前景，认为未来的现金是较为安全的，从而选择长期债务来取得资金（Ben David等， 2007）。

相比国外研究，国内关于管理者过度自信与企业融资决策的研究发展较晚，且相关文献较少。我国学者李定安、周健波（2007）以我国房地产上市公司为研究样本，发现房地产企业存在管理者过度自信现象，并且这种现象使企业有盲目融资和投资的冲动，但是研究缺乏实证支持。余明桂、夏新平等（2006）以2001年~2004年深沪两市1281家上市公司为研究样本，以企业景气指数作为管理者过度自信的替代变量，在控制企业成长机会、企业规模、有形资产、盈利能力、行业、年度变量，研究发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。但是由于管理者对行业生产经营状况的判断与预期存在一定的差异，因此以企业景气指数作为管理者过度自信的替代变量可能使研究结果产生偏差，从而，结合我国现实经济情况，企业景气指数是否能真正衡量管理者过度自信值得商榷。

第四，反对发行股票，增加股票回购。Ben-David et al.（2007）研究表明，过度自信的管理者总是认为市场低估了企业价值，反对公司证券的错误定价，因而过度自信的管理者通过利用感觉到的市场的错误定价来最大化股东的价值。这样导致管理者不会倾向于发行股票，而是回购发行的股票。这点与融资优序理论一致，并且一定程度上证明了过度自信造成高负债的论断。

四、管理者过度自信与公司价值

管理者过度自信与公司价值的关系研究多为理论模型推导，较少有实证研究。Gervais，Heaton 和Odean （2005）的研究发现，管理者过度自信能增加公司价值。Hackbarth（2004）认为，管理者过度自信的特征对公司价值具有正面作用：因为较高的债务水平限制管理者转移资金，通过减少管理者与股东的冲突而增加公司价值；尽管较高的债务水平影响了投资，但通过减少债权人与股东之间的冲突，过度自信的管理者的投资决策能增加公司的价值。 Fairchild （2006）通过构建信息不对称模型和道德风险模型综合考虑了管理者过度自信、信息不对称与道德风险对公司融资决策的影响，认为管理者过度自信对企业价值的影响是双向的：一方面，管理者过度自信导致了债务的过度使用，使公司价值降低；另一方面，管理者的乐观态度会起到诱导管理者努力工作产生积极作用，有利于提升企业价值。

上述研究表明，管理者过度自信与公司价值关系不明确。这意味着管理者过度自信对公司价值的影响可能存在一个临界点，但如何寻求该临界点、如何通过实证研究使上述理论模型得以验证有待探索。

五、未来研究方向

随着行为财务学研究的逐渐兴起，基于管理者过度自信视角的融资决策研究不仅已成为行为公司财务学的一个重要研究课题，而且成为现代融资决策研究的一个新发展方向。笔者认为关于管理者过度自信与企业融资决策现有研究仍存在缺陷，因此未来研究方向有以下几点：第一，应该加强行为主题的心理实验研究；第二，为管理者过度自信这一变量寻求更为恰当的替代变量；第三，应该拓宽研究视角，进行系统研究。一方面，综合信息不对称模型、委托模型以及管理者过度自信等，构建管理者过度自信与融资决策之间的关系模型；另一方面，未来研究可以从管理层集体视角，研究其他高管人员、监事、董事的过度自信存在问题及管理者过度自信是否会影响公司融资决策。第四，未来研究可以从管理者过度自信角度探讨公司资本结构的动态调整、不同财务杠杆效应的检验及主要原因。

参考文献：

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［12］姜付秀、 张敏， 陆正飞， 陈才东：《管理者过度自信、企业扩张与财务困难》，《经济研究》2009年第1期。

［13］李毅夫：《政策性负担、道德风险与预算软约束》，《 经济研究，》2004年第2期。

［14］余明桂、夏新平、邹振松：《管理者过度自信与企业激进负债行为》，《管理世界》2006 年第8期。