浅谈我国的融资融券业务

“融资融券”又称“证券信用交易”，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的由证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动，其本质是归属于保证金杠杆放大交易模式，与具体的买卖多空行为并无必然联系。融资融券交易作为一种信用交易，是建立在市场对未来投资预期的基础上衍生出来的一种金融工具，投资者在预期证券价格上涨时向证券公司借入资金买入证券，在预期价格下跌时借入证券将其卖出。与普通的证券交易相比，投资者与证券公司之间不是单纯的委托买卖关系，还存在资金或证券的借贷关系，投资者必须向证券公司以现金或证券的形式交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融券卖出的资金交给证券公司作为担保物，若投资者不能到期按时偿还资金或证券，则证券公司也会面临风险。因而，融资融券暗含做空机制，投资者不仅可以在股价上涨时获利，还可以在股价下跌时获利；同时，投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，具有一定的财务杠杆效应。

一、我国的融资融券业务现状

2010年3月19日，中国证监会宣布国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券、广发证券作为融资融券首批试点证券公司。2010年3月31日沪深交易所开始正式接受券商的融资融券交易申报，融资融券交易试点正式启动，我国 A股市场由此正式进入 “双边市”时代，持续20年的“单边市”终成历史。不过，试点第一天市场反应平淡，大部分投资者都持观望态度，而且融资数量远大于融券数量。根据沪深两市交易所公布的融资融券首个交易日成交数，3月31日两市的交易总量为659万元，仅为当日两市股票交易量的万分之0.3。其中，沪市融资余额582.4813万元，深市融资余额67.0796万元。沪市融券余额2.4142万元，深市融券余额7.0895万元，两市融资买入的资金总额高达融券卖出额的69倍。究其原因，主要有两点：一是融券的难度大于融资，融券标的股票即证券公司自营的股票种类及数量有限，投资者融券需要的证券，证券公司不一定有，但融资没有这样的情况，只要有资金，投资者可按自己的意愿买股票。二是从风险角度看，融资年利率7.86%，融券费率9.86%，融券的风险较融资要大，收益率相对也低，而且现在股市震荡，投资者对股市预期不明朗，不敢贸然做空。融资最多不买股票，到期付些利息，但融券必须到期买回还券。在国外，相对融资而言，融券是一个比较敏感的活动，如在美国，融券业务不仅需要证监会的监管，也需要美联储的监管，这几乎是惟一一个需要两者共同监管的活动，所以融券业务在整个市场中的地位比较独特。

目前阶段，融资融券在我国证券市场尚属一项创新业务，还没有形成转融通机制。证券公司从事融资融券还不能与其他机构进行资金和证券的融通， 银行、保险公司和养老基金等非银行金融机构还没有纳入到证券信用交易体系中，证券公司只能以自有资金和自营证券进行融资融券业务， 这样就限制了融资融券的交易量，也抑制了融资融券对信用交易价格发现、熨平价格波动功能的发挥。

二、我国融资融券业务的影响

（一）对证券市场的影响短期内，融资融券业务的影响较小。较高的融资利率和融券费率使投资者望而却步，50万的准入“门槛”使多数投资者被拒之门外。在融资方面，试点券商自有资金有限，业务也有限，初期计划每家拿出50亿的自有资金开展此项创新业务，6家合计总规模300亿，相比我国十几万亿流通市值的证券市场，300亿新增资金是个非常小的数字，加之大部分投资者都持观望态度，入市资金相当有限；在融券方面，作为标的证券的券商自营证券范围小、种类及数量有限，很难满足投资者的需求，所以融券业务更少，其规模也受到限制。转融通制度建立与颁布尚在等待中，短期而言融资融券对市场的影响是心里层面的，其直接影响较小。长期影响在于融资融券的杠杆作用和做空机制。

从长期来看，融资融券业务对市场主要有以下影响：

第一，促进市场的价格发现功能，稳定市场价格。融资融券不但可以为市场合规地引入货币市场增量资金，还提高现有存量资金的运用效率，从而有效提高市场的活跃度和流动性，增加市场价格弹性，完善二级市场的价格发现功能。表现在，融资融券交易可加快标的证券的信息传递，将更多的信息融入到证券的价格中，提高市场定价效率，平抑市场价格波动，有助于形成证券市场内在的价格稳定机制，减少价格大幅波动的频率，使证券价格更充分地反映其内在价值。长期以来，我国沪深股市只能做多不能做空，从而导致大盘的运行呈现“低买高卖”获取利差的单边做多交易模式，股市容易暴涨暴跌。但融资融券业务开展以后，当股票价格被高估时，投资者可以通过融券卖出股票，防止市场泡沫，抑制股价长期处于非理性高位的情况发生；当股票价格被低估时，投资者可以通过融资为市场注入新的流动性，促使股票价格趋于合理，同时，融资业务将能进行保证金交易的股票用于抵押，实际上放大了其实际价值，为资金在市场低迷的时候积极介入提供了更多支持，促进股价的上涨，使股票价格与价值相符，在一定程度上促进股票市场价格的稳定。

第二，改变“单边市”格局，形成做空机制。我国的证券市场一直以来只能做多不能做空，这使得投资者只能在股价的上涨过程中获利。融资融券业务的推出结束了我国股市“单边市”的历史，进入了“双边市”时代，投资者在股价的下跌过程中通过融券卖空也能获利，市场估值将向合理的水平靠拢，这种双向交易机制的建立，加上机构博弈时代的到来，也有效降低了单边投机市场走势出现的概率，为维护市场稳定起到了作用。同时，融资融券业务所提供的做空机制，为股指期货等其他创新业务推出铺平了道路，使得这些创新业务交易策略更加灵活，并加强了基于创新业务进行产品设计的可行性。

第三，增强市场的流动性。完整的融资融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者，要通过卖出所买入的证券，偿还向证券公司借入的资金；融券卖出的投资者，则要通过买入所卖出的证券，偿还向证券公司借入的证券。投资者预期股市上涨时买空、股市下跌时卖空，从自身买空卖空和产生羊群效应两个渠道增加市场交易额，大大提高证券交易的换手率。此外，由于融资融券业务具有杠杆效应，只有交存一定比例的保证金就能进行相对于保证金数倍甚至更多的交易，这就可以扩大交易筹码，在一定程度上将放大资金和证券的供求，增加市场交易量，扩大证券市场交易的深度，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。

第四，改变市场格局与结构，完善市场交易体系。由于参与融资融券的品种是市场中规模较大、盈利较强、基本面较好的大盘蓝筹股，因此，融资融券推出将提升蓝筹股市场需求、流动性溢价，从而强化投资者的价值投资理念。而在一般情况下，融资的规模要大于融券的规模，故会出现大盘股获得较多买盘追逐的局面。试点阶段，由于规模小，市场效果不甚明显，但毕竟会产生某种示范效应，新的市场机会将因此产生。从2009年底开始，管理层推动市场交易体系完善，及推动市场规模扩充，加速金融市场发展的意图越来越明显，而推出融资融券就是在这一历史背景下产生的。

第五，增加市场风险，助长投机和操纵市场行为。事物都有其二面性，融资融券这一全新的市场运行模式，虽然具有稳定市场的功能，但其具有杠杆效应和做空机制，这使得操纵市场等违法行为更容易发生，如监控不得力，也有可能起到助涨助跌的负面作用，从而加剧市场波动，带来大盘的系统性风险。加上我国的融资融券业务还处于起步阶段，各项法律法规、政策制度还不成熟，增加了市场风险。

（二）对证券公司的影响主要表现在以下方面：

其一，增加利差收入和佣金收入。 融资融券作为一种金融创新，为证券公司提供了新的经营业务和盈利渠道，对市场交易量和证券公司买卖证券净收入的贡献不可忽视，将使得券商的佣金收入和利息收入明显提升。长期而言可提高券商经纪业务，拓展创新空间，并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。

其二，吸引更多的客户群体。融资融券业务的开展将给证券市场注入新的活力，刺激市场的活跃，提升交易量。融资业务的展开将提高投资者的购买能力，融券业务的推出使得看空的投资者也能参与投资，从而同时吸引看多和看空的投资者参与到市场中来。另外，由于融资融券的杠杆作用和做空机制，大量的风险偏好者和投机者也参与进来，从而增加了市场的活跃性。

其三，增强了证券公司之间的竞争。根据中国证监会《证券公司融资融券试点管理办法》的规定，只有取得证监会融资融券业务试点许可的证券公司，才能开展融资融券业务试点。未经证监会批准，任何证券公司不得向客户融资融券。试点资格不仅仅是品牌效应，将十分有利于开发客户，这就使得一些实力雄厚的证券公司脱颖而出，能够享受这个新业务带来的收益，并吸引更多的客户成为最大赢家。而实力相对较弱的没有资格的证券公司就将面临大额利益和客户的流失，从而扩大了证券公司之间的差距。

其四，增加了证券公司的风险。对于证券在获得融资融券高额盈利的同时，证券公司也面临着较大的信用风险和违约风险，且随着业务规模的扩大，客户数量的增多，风险也会增大。虽然有一定比例的保证金和担保物，但是若到期不能按时偿还资金或证券，证券公司还将面临流动性风险。融资融券毕竟放大了客户的操作风险，如果控制不好，很可能就转化为证券公司的风险。

（三）对基金的影响 在短期内，影响微不足道：试点期间，融资融券业务没有转融通的资金参与，基金无法通过向券商融出证券获得额外收益，因此短期来讲融资融券对基金影响甚微。从长期来看，随着转融通机制的形成，证券金融公司的建立，融资融券无疑为基金提供了一种新的盈利模式，但在实际操作过程中应格外注意基金的风险控制。从美国的经验来看，在融资融券中，交易对手风险、再投资风险和流动性风险值得特别关注。

（四）对投资者的影响融资融券为投资者提供新的交易方式，有利于改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供了一种有效规避市场风险的工具和杠杆投资工具，使投资者可以“以小博大”，并使其在跌市中通过融券卖出而盈利成为可能。尤其是在美国金融危机之后，融资融券业务的推出无疑增加了投资者对稳定市场的信心，缓解了其对市场单边下跌的恐惧心理。但是，融资融券在放大投资者收益的同时，也放大了风险。投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又要承担新投资股票带来的风险。此外，由于融资融券交易的复杂程度较高，如果投资者判断正确，可获得较大利润，如判断失误或操作不当，则投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金可能全部损失，还要支付利息，带来交易成本的增加；对融券者而言，由于引入卖空机制，投资者博弈的对象是券商，券商之所以融券给投资者是与投资者看跌这只股票方向相反的，投资者应清醒地认识到，一般情况下，投资者在与券商的博弈中输多赢少。

三、我国融资融券业务的风险及控制

（一）客户信用风险与违约风险 融资融券交易是一种抵押信用交易，增加了借贷关系和部分保证金交易，对投资者的资金实力有一定的要求；与商业银行信贷相比，融资融券交易的是标的证券，授信安全很大程度上取决于投资者的风险认知能力和风险控制能力，不再是银行授信的还款能力和还款意愿。投资者若不能到期偿还债务，便会给证券公司带来损失。

第一，建立客户选择与授信制度，明确客户选择的资金门槛、知识门槛和经验门槛。如华泰证券建立合格客户池，东方证券与银行共享征信记录，招商证券设立推荐人制度，中信证券实施证书管理。11 家参与启动试点全网测试的证券公司几乎都将投资者适当性标准定在资金100 万元、开户18 个月以上，甚至资金200 万元、开户24 个月以上。

第二，严格履行风险揭示义务。证券公司应与客户签订风险揭示书，向客户明确投资过程中可能出现的风险，并指定专人讲解融资融券的业务规则、业务流程和合同条款.

第三，在符合有关规定的基础上，确定可冲抵保证金的证券的种类及折算率、客户可融资买入和融券卖出的证券的种类、保证金比例和最低维持担保比例。

第四，建立健全预警补仓和强制平仓制度。证券公司应当指定专人实时监控客户担保物价值与客户债务价值及其比例的变动情况，当该比例低于合同约定的最低维持担保比例时，应当按照约定方式及时通知客户补足担保物。若客户不能按约定补足担保物，维持担保比例触及平仓担保比例时，启动强制平仓。

（二）市场风险因不可预见和控制的因素导致的市场波动、交易异常会造成证券交易所融资融券交易无法正常进行、危机市场安全，或造成客户担保品贬值、维持担保比例补足，且证券公司无法实施强制平仓收回融出资金或证券，从而导致损失。

其一，规定融资融券交易的上限，保证资金证券的流动性。一般来说，当单只标的证券的融资（融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入（融券卖出），当该比例下降至20%时，再恢复其交易。

其二，逐日盯市，对异常交易行为采取限制相关账户交易或暂停交易等措施。

其三，根据市场波动情况及交易所的信息披露和风险提示，调整担保品范围及品种、可冲抵保证金有价证券的折算率、保证金比例、维持担保比例等，以降低可能的损失。

（三）流动性风险融资融券规模失控，对单个客户融资融券规模过大、期限过长，会造成证券公司的资产流动性不足。由于现有证券公司的融资渠道较为有限，无法实现资金的转融通，当业务需求迅速扩大时，现有资金可能无法满足市场的需求，引发流动性风险。证券公司要根据自由资金和证券状况，在净资本总额和比例符合监管要求、保持正常的资产流动性、风险可承受的前提下确定融资融券业务的总规模。该规模一旦确定则不得随意扩大，并需通过技术手段进行实时监控。

（四）业务管理风险 证券公司融资融券业务经营中因制度不全、管理不善、控制不力、操作失误等原因也会引起损失的可能性。应对这一风险，证券公司应制定完备的内部控制制度、风险管理措施等。对重要的业务环节，如征信调查、合同签署、开立账户、担保品审核、授信审批等实行双人双岗复核、审批，并强制留痕。

（五）监管方面的风险 融资融券作为一种全新的市场运行模式，是一种以信用为基础的交易方式，对国家宏观管理能力提出了更高要求。在市场运行初期，由于缺乏经验，监管机构包括自律组织决策失误、执行不力的可能性加大，我国采取的分业经营、分业监管模式也有可能阻碍对融资融券的有效监管， 从而放大融资融券的风险。

就目前我国的情况来看，应从以下方面来加强监管：一是完善融资融券法律法规的制定，规范市场行为，促进交易行为的合规性、合法性；二是规定融资融券的抵押物和融资融券的介入对象，以避免因为个股的非系统性风险而造成操作风险；三是根据市场变化，及时调整融资融券操作的条件，增强抗拒系统性风险的能力；四是完善第三方存管制度，明确证券公司和商业银行的责任，保证证券和资金的安全；五是加强对证券公司融资融券业务的日常监管，纠正违规现象。

综合以上分析，融资融券业务的推出必定会给市场带来新的气象，给投资者提供新的盈利模式，为我国股指期货等创新业务开辟了道路，在我国证券市场发展史上具有里程碑的意义。但是，在起步阶段，我们还应该看到在带来高额收益的同时，融资融券也带来了成倍的风险，因而，加强风险控制应是当前融资融券工作的重点。

参考文献：

［1］吴育辉、魏志华、吴世农：《中国上市公司发行短期融资券的影响因素分析》，《金融研究》2009年第5期。

［2］屈小粲、罗忠洲：《我国推出融资融券的风险及其对策》，《浙江金融》2009年第7期。