上市公司配股违规行为事后监管的市场反应

摘要：本文以1998～2004年进行配股并且在配股后三年内受到证监部门处罚的上市公司为样本，对上市公司配股违规行为事后监管的市场反应进行了研究，结果发现：配股当年以及配股三年内均存在违规行为的上市公司受罚时有显著的负效应，违规后两年以上被发现的上市公司受罚时有显著的负效应，其他的违规行为受罚时并没有表现出明显的市场反应。由此可见，证监部门对违规配股上市公司的事后监管并没有起到实质的作用，即使有作用其效果也甚微。

关键词：配股公司　违规　市场反应

一、文献回顾

政府对企业违规行为进行监管，最终目的是为了使企业能够改变以往生产经营和对外披露过程中的不端行为，如推迟披露、虚假陈述、虚列资产等，以达到惩戒的作用。然而政府的这一事后监管行为是否有效，已有的实证研究却得出两种不同的观点：一利-观点认为证监会的事后惩罚措施起到了一定的作用。GongmengChen等(2005)以1999～2003年违规公司并受到CSCR处罚的公司为样本，发现监管活动对企业的股票价格有负面影响，在事件(执行监管法规)发生5天内造成1～2％的财务损失，同时公司将会更频繁地更换审计师和CEO，以及更多的无保留意见，从而证明CSRC有一定的效力。陈工孟、高宁(2005)采用1991～2001年我国沪深股市上市公司违规行为的市场反应作为研究对象，以股票价格来衡量监管是否有效，发现不同类型的处罚引起市场的反应不同，公开批评没有引起股票价格变化，而公开谴责、警告、罚款方式均会给企业带来显著的负收益。张弘(2006)以1999～2005深沪两市违规受处罚公司为样本研究发现：在违规行为被清楚认定之后并施以对应的处罚时，市场对处罚呈现负面的反应，其强度与处罚部门、处罚力度、违规类别相关；上市公司“运营违法违规”案件的处罚以及市场对“信息披露虚假”的处罚，对股价的负面影响很大。这与毛志荣(2002)的研究结论一致。胡延平、陈超(2004)以1993～2003年发生信息披露违规被证监部门处罚的企业为样本研究发现，市场反应程度与处罚的公开性和处罚的力度有关，其中公开处罚加罚款的市场反映最强烈，其次是公开处罚、公开批评、公开谴责，而内部通报批评的市场反应很小；从纵向上看，市场反应随时间的推移逐步增加。上述研究表明事后监管带来了显著的市场反应。

另一种观点认为事后监管无效或者效率不大。文守逊、杨武(2002)以1993～2001年受到证监部门处罚的公司为例，从处罚的威慑力、市场反应、再融资能力几个方面研究发现，处罚没有足够的威慑力，市场反应与处罚力度、处罚公开性正相关，同时从获得融资资格的公司数占具有融资资格的公司数来看，处罚公司和未处罚公司没有显著的差异；LaPorta等(2006)以49个国家的监管措施为例，通过对各项监管措施计分的方法，发现事后的公开强制执行措施并没有对市场产生效果，而强制性信息披露以及通过债务条款来实现的监管更加有效果。陈国进、赵向琴、林辉(2005)基于2001～2003年间受到处罚公司A股收益率的事件的分析表明，在处罚公告目前后投资者遭受了非正常损失，可能的原因是证券执法尚未对潜在违规者起到真正的威慑作用；同时我国现行证券法规中民事责任规定的缺乏导致受害的投资者得不到充分补偿。张宗新、朱伟骅(2006)以1994～2006年中国违法违规上市公司为样本，采用事件研究法检验证券监管的事后处罚效率，研究发现中国证券市场上证券处罚信息具有明显的信息含量，处罚对股价具有明显的负面冲击，但监管部门对上市公司违法违规行为惩戒时效性差，处罚决定的时间差平均值约为729.1天，并且事后监管是以广大公众投资者的权益损失作代价。

基于已有文献分析，本文拟对配股公司配股后三年内违规监管的市场反应进行研究，重点考察监管措施对违规配股企业的市场业绩是否有产生影响及其影响程度。

二、研究设计

(一)样本数据 由于企业的违规行为往往很难在当年被发现并且受到处罚，因此选择了1998～2004年配股的企业并且在配股后三年内受到证监会、深交所或上交所处罚的企业为样本，剔除无法获得完整数据的样本以及监管后长时间停盘的企业后得到46个有效样本。本文研究的数据来自于国泰安CSMAR违规处理数据库，采用EXECEL软件计算获得。具体情况参见(表1)。

(二)衡量市场反应的方法我国规定能够进行配股的企业，必须符合一定的资质，因此，企业在配股前通常有较好的诚信基础和业绩。配股后一年内有违规行为并且被发现的概率相对较低，从企业有违规行为到证监会对其进行处罚有一定的时间间隔，而配股企业的资金使用一般都需要1～3年的时间，因此选择配股后三年有违规行为并且被发现的企业作为研究样本，研究证监会(或者证交所)的惩罚行为对企业是否产生了显著影响。为了研究事后监管措施对配股企业是否产生了影响，采用市场调节后的累积超额收益(CAR)指标来衡量受处罚企业日收益与市场平均日收益的差距，参照Beneish(1999)、Nourayi(1994)、Gongmeng Chen等(2005)的研究方法，计算方法如下所示：

其中，Rim表示考虑现金分红的日个股回报率，Rmm表示考虑现金分红的总市值加权平均市场回报率(深市和沪市进行了区分)。为了检验CAR是否显著，采用Wilcoxon符号秩检验和配对样本T检验。为了描述方便，将(-3，3)、(-2，2)、(-1，1)区间的累积超额回报定义为CAR7、CAR5、CAR3。根据上面的分析，如果CAR显著为负，则证明监管起到了应有的作用，反之则没有实质的作用。

三、实证结果与检验

(一)数据的描述性统计对于企业的违规行为和政府事后监督行为，本文选择了违规类型、惩罚类型、处理对象、处理单位、公布渠道、违规时间、发现并公布时间等七个方面进行了描述性统计见(表2)。

从(表2)可以看出：(1)违观类型统计结果表明，推迟披露和重大遗漏、操纵股价、虚假陈述占的比例相对较高，这可能是因为证监部门查处这几类问题的难度相对较小，可以直接通过企业的财务报告或者特定行为来界定，但是并不意味着企业出现这几类问题的频率较其他问题的频率高，因为从已有的文献来看，有很多企业违规行为没有得到合理的监控。(2)惩罚类型统计结果表明，所选样本受到的处罚主要是公开谴责，其次是批评和行政处罚，可见受到的处罚比较轻，特别是公开谴责和公开批评并没有真正触及企业的实质利益，只是责令企业停止违规行为，如果企业市场回报没有显著变化，则意味着企业并没有受到所谓处罚的影响。(3)处罚对象统计结果表明对违规企业的处罚主要针对企业而非管理者，这很大程度上可能是因为违规行为很难找到直接的责任人而主要是因为公司策略上的问题。(4)处理单位统计结果表明证监会、上交所和深交所等单位的处理频率持平。(5)公布渠道统计结果表明绝大多数的处理通过网

络对外公布。(6)违规时间统计结果表明绝大部分企业是配股后三年内存在违规行为，有部分企业在配股前就一直有违规行为，只是政府监管部门没有发现而已；也有部分企业在配股当年就有违规行为，可见配股前信誉和业绩都较好的企业实际上有很多虚假成分，而且有部分企业获得配股资金后马上就“变脸”。(7)发现时间统计结果表明大部分违规行为无法在违规当年及时发现，而往往是违规后两年或者以上的时间发现，有的甚至达到6年之久。

(二)事项研究法：违规处罚的企业超额累积收益企业的超额累计收益CAR7、CAR5、CAR3分别如(表3)所示，从整体来看，显著为负的很少，而CAR7均显著为正，说明在(-3，3)时间段里受到处罚的配股企业较之市场平均有显著的正收益(下面部分不再赘述CAR7)。而CAR5、CAR3大部分都为正，少数为负的也不显著，因此从整体来看受到处罚的配股企业并没有表现出相对于市场平均的显著负收益。

从(表3)可以看出：第一部分验证了不同市场中违规受罚企业的CAR5、CAR3，从整个市场来看，违规企业并没有表现出显著为负的累积超额收益，虽然沪市违规企业CAR5、CAR3为负，但是Wilcoxon检验和T检验均显示不显著。第二部分验证了不同违规类型企业的CAR5、CAR3，各种违规类型企业的CAR5、CAR3几乎都为正，只有推迟披露时的CAR5和重大遗漏时的CAR3为负，不过也不显著，其他符号为正的均不显著。第三部分验证了采用不同惩罚类型企业的CAR5、CAR3，只有公开谴责时的CAR5、CAR3以及行政处罚时的CAR5为负，但都不显著，其他符号为正的均不显著。第四部分验证了采用不同单位处理企业违规时的CAR5、CAR3，只有上交所处理的企业的CAR5为负以及深交所处理企业的CAR3为正，但都不显著，其他符号为正的均不显著。第五部分验证了不同违规时间的企业CAR5、CAR3，配股企业配股前、配股过程中以及配股后均存在违规行为的企业的CAR5、CAR3显著为负，而配股当年以及配股三年内存在违规行为的企业其CAR值均为正，但都不显著。第六部分验证了发现违规时间不同的企业CAR5、CAR3，违规后两年以上被发现的企业其CAR5、CAR3显著为负，而违规当年就被发现以及违规后两年内被发现的企业并没有表现出显著的负收益。

实证结果显示，从整体上来看对违规配股企业的监管并没有起到实质的作用，即使有作用其效果也甚微(显著性＞5％)，相反，违规企业的CAR7均显著为正，这说明政府的惩罚措施并没有给相关企业带来显著影响。可能有几个原因导致大部分的CAR值为正：一是选择的样本量比较小，对结果产生了一定的影响；二是配股企业一般在配股前都拥有较好的业绩和发展前景，而诸如公开批评和公开谴责之类的处罚方式并没有给企业以致命的打击，市场也认为这些处罚无关痛痒，因此短期内不会对企业进行否定。但值得注意的是很多企业在受到证监部门的公开批评后日回报率仍在攀升。在所研究的46个样本中，有25家企业在证监部门公开谴责当天市场回报不降反升，有28家企业在证监部门公开谴责后一天市场业绩增长，有2l家企业在证监部门公开谴责后两天市场业绩持续增长，因此个股回报与市场回报没有显著差异也，就不足为奇。