国内信用风险缓释工具的运用及前景

2005年以来，我国信用债市场发展迅猛，短期融资券、中期票据和企业债发行量从2005年的2100亿元飙升至2010年的16131亿元，增长8倍多。信用债市场的发展壮大有力地推动了我国直接融资体系的发展。在直接融资不断壮大的过程中，发债主体的信用风险逐渐暴露出来。虽然在中国没有出现大规模的信用违约事件，但随着发债主体不断多样化，这一风险不可避免的要暴露出来。间接融资方面，不良贷款等风险问题一直困扰着存款类机构。真正需要贷款的中小型企业的需求难以满足，大型国有背景企业贷款占比偏高。

归根结底，金融机构持有的资产（如信用债和贷款）与信用风险无法分离，投资者无法实现相对高收益和低风险的“兼得”，同时风险偏好的投机者也无法单纯实现信用风险带来的收益。而且长期以来，我国的信用风险转移主要通过担保的方式实现。信用风险缓释工具（CRM）便应运而生。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，即可交易、一对多、标准化、低杠杆率的信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement, CRMA)和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW），被业内认为是中国对世界信用衍生品市场的一个创新，类似于国际上的CDS。信用风险缓释工具很好地解决了收益和风险无法分离的问题，更大程度满足了市场多元化的需求，使市场参与者可以通过市场化的信用衍生产品高效地对冲、转移和规避信用风险，实现信用风险的优化配置，缓解积聚的系统性风险隐患。

信用衍生工具CRM推出的背景

债券市场风险结构逐渐多元化。截至2011年4月末，银行间市场当年信用债券发行量达2.38万亿元，存量为3.85万亿元。银行间债券市场风险结构已不仅仅是原来的利率风险，信用风险逐渐显露出来。这一风险过多集中在银行、保险等机构，导致这些机构抵抗风险压力巨大。而更多风险偏好型的机构由于自身资金规模等原因无法获得风险收益。随着直接融资规模不断扩大，信用风险分担机制就显得尤为重要。

融资结构不平衡。一直以来，我国的融资机构都是以间接融资为主，企业主要依赖银行金融融资。这导致了大量的信用风险集中在银行系统。虽然直接融资在近几年发展迅速，但占比依然较低。2011年4月末，银行间市场信用债券托管量达到3.85万亿元，但同期贷款余额高达50.21万亿元。而且，大型国有企业融资更具优势，资源在大型企业和中小型企业间分配并不均衡，许多真正需要融资的中小企业无法获得信贷。

CRM对信用债市场发展的推动

在CRM推出之前，标的债务的信用风险很难降低。就债券而言，CRM能够将债券信用风险转移出去，把信用风险作为一种产品进行单独交易并带来收益。对于风险厌恶者而言，例如银行，可以将标的债券的风险以某个价格卖出，相对于债券主体本身的风险来说，风险厌恶者面临的主要是交易对手的信用风险；风险偏好者可以选择承担标的债务的信用风险，在标的债券信用等级上升时获得收益。

信用风险缓释工具，从本质上说是一种担保，可以提高信用债的评级水平，从而吸引更多机构参与到信用债市场。企业可以借此降低发行利率，提高社会直接融资水平。同时将风险从银行系统分流出来，增加金融系统的弹性，有助于抵御市场的剧烈变动。通过信用缓释工具对信用债信用评级的增进作用，市场上满足投资者评级要求的债券会大量增加，投资面更加广泛。纯粹的信用风险成为与标的债券相对应的交易品种，满足部分风险偏好机构的交易需求。因为机构可以专门针对标的债券信用风险进行研究并交易，无需过多考虑债券的利率风险。

随着标的债券的信用风险被机构单独研究，市场参与者会更加活跃。价格形成的过程中可以反映不同的市场参与者对标的债券的风险判断水平，揭示与标的债券相关的信息。通过这种价值发现功能，市场可以针对标的债券找到更为合理的信用风险溢价，提高市场运行效率。监管机构可以根据某类信用债的信用利差走势构建指数，从而发现某行业或某评级信用债的总体信用利差，为指定各项政策带来更加贴近市场的参考数据。对融资企业来说，债券的信用利差会更加透明合理，有助于降低企业融资成本。

CRM当前面临的政策和市场环境

政策环境

CRM产品作为我国首次推出的银行间信用衍生工具，其政策环境已经基本完备，各项监管措施基本到位。2009年3月11日，中国人民银行公告，授权银行间市场交易商协会，《NAFMII主协议（2009版）》，并要求银行间市场参与者开展金融衍生产品交易必须签署主协议。公告中明确说明“金融衍生产品是指市场参与者间以一对一方式达成的、按照交易双方具体要求拟定交易条款的金融衍生合约，包括符合上述条件的利率衍生产品、汇率衍生产品、债券衍生产品、信用衍生产品和黄金衍生产品，以及前述衍生产品交易的组合等。”2010年10月份，交易商协会根据信用衍生品凭证管理的需要，增订并了《主协议（凭证特别版）》，针对凭证交易进行相关规定。截至5月16日，共有23家核心交易商、40家交易商和26家凭证创设机构。

2009年10月29日，交易商协会了《信用风险缓释工具试点业务指引》，针对CRM的参与者和风险控制进行了详细说明。简单来说有二点：

一是市场参与者分层管理。由于银行间市场参与者众多、风险管理能力参差不齐，对市场进行分层管理是提高监管效率和交易效率、降低交易成本、防范市场风险的有效措施。因此，信用风险缓释工具业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。

二是严格控制杠杆。国外对信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成市场规模不断膨胀、杠杆率过高，并最终酿成系统性风险。《信用风险缓释工具试点业务指引》通过建立风险控制指标，对CRM买卖双方各自的净买入余额、净卖出余额、凭证创设规模及其与净资本的比例等方面进行限制，有效防范风险。

此外，在市场监管方面，《指引》对参与者的市场准入管理，交易信息，重大之间的披露和报备都进行了详细的规定。

市场环境

较大的现货市场规模。CRM在银行间市场是新兴业务，可参考的经验不多。不过从根本上说，CRM作为衍生品，必须基于标的债券。只有信用债券现货市场品种丰富，CRM业务才具有发展的根基。这一点目前来看是能够满足的。从2005年，我国的银行间信用债市场开始活跃，截至2011年4月，银行间短期融资券存量8068亿元，中期票据15955亿元。同期商业银行累计人民币贷款余额50.21万亿元，2011年1～4月新增信贷2.95万亿元。如此庞大的现货市场完全可以支撑CRM对标的债务的需求。在直接融资比例不多增长的背景下，各类信用债和贷款的衍生品需求将非常巨大。

参与主体品种单一。目前，CRM市场的参与主体主要是国有和股份制商业银行，其他类型的机构投资者尚未开展交易。CRM工具可以使信用风险在银行体系内部进行转移，对降低信用风险在个别银行的过度集中具有积极意义，但无法使信用风险在全部市场参与者之间进行优化配置，导致CRM对防范系统性风险、维护宏观经济金融平稳的作用大打折扣。

未来应积极引导证券公司、保险公司、基金公司和非金融企业等不同类型机构参与到CRM市场，成为重要供给方，合理分散信用风险。

CRM市场流动性不足。目前，CRM市场报价机构约有20家，但成交非常稀少，二级市场没有有效运作。截至2011年5月，CRMA交易达成笔数只有23笔，名义本金合计仅为19.9亿元人民币；共有6家CRMW创设机构累计创设发行9只CRMW，名义本金合计7.4亿元。同时由于定价估值系统的不完善，市场信息不够客观，导致信用风险缓释工具的参与者心存顾虑，影响了流动性。未来，做市商制度可能会应用到CRM市场上以提高流动性。监管部门权威信息为市场参与者提供必要的权威信息，也为监管部门提供重要的决策依据。同时上海清算所加快推进对CRMW等标准化产品的中央清算，进一步提高运行效率。

CRM发展遇到的瓶颈

当前的估值定价有难度。CRM开展初期定价估值方法较为简单。我国目前的信用市场的特点是：历史违约数据缺失，利率市场化程度不足，信用衍生品处于初始发展阶段，产品结构较为简单。解决定价需要信用债券市场的不断发展，不断扩大市场低评级的垃圾债券的占有率并伴随一定的违约事件，但监管当局目前似乎不愿意见到债券违约，如此下去恐怕这个市场难以形成定价体系。

目前可以参考信用价差模型。这是简约化模型在目前市场上的一种尝试，适用于业务开展初期的情况。根据信用价差模型，假设信用风险保护的买方持有标的债券和对应数量的保护合约，就相当于持有一个相同数量的高等级的标的债券。所以，信用风险保护合约的合理估值，应该等于未来现金流与标的债券相同的高等级债券减去标的债券金额所得的差。

资本金释放。作为目前CRM市场参与主体的商业银行，从业务性质而言主要是基于对风险的释放并相应的实现对资本金的释放，监管层面虽然在2008年的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》中有提及过，但当时CRM并没有问世，现在具体落地到对资本充足率的各种计算的时候依然没有明确的制度可循，造成了现在的CRM可以释放资本金，但如何释放无法在报表上反映出来，反而是因为参与CRM交易需要计提一般风险和特定风险市场风险资本要求，这也将从根本上挫伤商业银行参与业务的积极性。

监管难。创新从某种程度上说是对现有体系的打破，特别是对于金融市场业务而言，市场和监管之间一直存在相互博弈的关系，而目前零风险是中国监管的潜意识，这导致了监管对市场创新的认可速度非常慢，但监管当局对CRM的认同，是各类机构进行大规模进行CRM市场操作的前提，这个结不解大力发展CRM业务只能是美好的愿景。

CRM在银行间市场的应用前景

如前所述，我国企业的融资结构不平衡，间接融资占比较高，风险过多集中在银行系统。直接融资中，中小企业占比过低。据统计，目前我国年主营收入在500万元以上的企业有35万家，这些企业评级以A级为主。

这一现象必然出现转变，随之而来的是债券信用风险的暴露。CRM作为直接融资风险分担的重要手段，市场非常广阔。银行和保险机构可能首先成为CRM产品交易的活跃者。目前银行保险对信用风险具有非常严格的限制，有意愿将标的债券的部分信用风险转移出去，因此他们会成为CRM主要需求方。同时，银行作为间接融资的主要渠道，对企业的了解具有先天优势，有助于银行了解特定发行人的信用风险水平。所以银行同时也是CRM工具的重要供给方。

目前的CRM市场，银行为主，交易方向以卖方为主。造成的供需失衡限制了风险缓释工具的作用发挥。根据国外的发展经验，券商、基金也是信用风险缓释的主要参与者，这类机构往往是风险偏好型，是风险缓释工具的主要供给方。随着更多低评级的企业通过发债参与直接融资，作为CRM供给方基础的标的债券会更加充足，为供给方提供了广阔的发展空间。市场的透明度、定价机制也会随着交易的活跃而更加完善。

(作者单位：广发银行金融市场部)