会计盈余、现金流量、净资产与股票价格的相关性

摘 要：对2005～2011年深交所中小企业板上市公司披露的主要财务信息与其股票价格的相关性研究表明，会计盈余指标对股票价格的影响不显著，每股净资产指标对股票价格解释能力很强，每股经营活动净流量指标对股票价格有显著的解释能力。

关 键 词：股票价格；会计盈余；现金流量；每股净资产；相关性

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）01-0044-04

一、研究设计

（一）模型设定

以往文献中通常用三种模型来计量研究会计信息与股票价值相关性。这三个模型分别是：收益与剩余收益对市场调整后的收益的解释能力，资产负债表项目对企业市场价值的解释能力，以及收益类指标与净资产对企业市场价值的解释能力。这三种模型分别代表了利润表相关性、资产负债表相关性以及利润表与资产负债表联合相关性。

1. 收益模型

Easton and Harris（1991）提出了收益模型，考察了利润表的价值相关性：

Retit=b0+b1■+b2■+εit

其中，Retit为股票累计收益率，EPSit为每股盈余水平；ΔEPSit为每股盈余的变化，即ΔEPSit=EPSit-EPSit-1。所有因子同除以每股收盘价Pit-1，是为了与被解释变量累计收益率的计算保持一致。

2. 资产负债表模型

Francis and Schipper（1999）运用了资产负债表模型，考察了资产负债表项目的价值相关性：

Pit=b0+b1TAit+b2LIABit+εit

其中，Pit为期末收盘价，TAit为t年末每股总资产，LIABit为t年末每股负债。

3. 价格模型

Ohlson（1995）和Ohlson and Feltham（1995）最早提出了价格模型。 最早的收益模型只是评价了会计盈余的有用性， 而价格模型可以反映出一个公司的市场价值是如何与利润表下的会计盈余和资产负债表下的净资产相联系的。因此，价格模型将会计信息的价值相关性研究范围从利润表扩展到了资产负债表，弥补了收益模型的不足。价格模型表示为：

Pit=b0+b1EPSit+b2BVit+εit

其中，Pit为期末收盘价，EPSit为t年每股收益，BVit为t年末每股净资产。

本文总结文献中常用的三种模型后， 在采用价格模型的基础上，将每股经营活动净现金流量引入，形成每股收益、每股净资产、每股经营活动现金流量三个解释变量。先对三个变量进行逐一回归（模型1、2、3），然后对三个变量中两两组合进行回归（模型4、5、6），最后将三个变量全部纳入模型进行回归（模型7）。 如果单因素回归结果发现某个变量不显著，则将其剔除，所有含有该变量的模型不再进行检验。实证检验回归方程具体如下：

Pi，t=λ0+λ1EPSi，t+εi，t （模型1）

Pi，t=λ0+λ1BVi，t+εi，t （模型2）

Pi，t=λ0+λ1CFOi，t+εi，t （模型3）

Pi，t=λ0+λ1EPSi，t+λ2BVi，t+εi，t （模型4）

Pi，t=λ0+λ1CFOi，t+λ2BVi，t+εi，t （模型5）

Pi，t=λ0+λ1EPSi，t+λ2CFOi，t+εi，t （模型6）

Pi，t=λ0+λ1EPSi，t+λ2BVi，t+λ3CFOi，t+εi，t （模型7）

其中，Pi，t表示股票收盘价，λn为待估参数。EPSi，t表示t年每股收益，BVi，t表示t年末每股净资产，CFOi，t表示t年末每股经营现金净流量。

由于经营活动现金净流量、每股盈余、每股净资产之间存在会计意义上的关联性，所以必须考虑多重共线性问题。在进行回归分析之前先对三个解释变量之间的相关性进行检验，计算相关系数。如果变量之间存在严重的多重共线性，则不能将其简单地放入多元回归模型进行回归。

（二）变量定义与设计

1. 解释变量 ①

在本文设定的检验模型中，解释变量均为包含会计信息的各个财务指标，分别来自于上市公司每年公开披露的财务报告中的资产负债表、利润表、现金流量表以及其他非财务信息。

（1）代表资产负债表信息的每股净资产（BV）。每股净资产等于企业净资产除以总股本，代表了一家公司属于投资股东的最低投资价值。净资产越高的公司，相应的股票实际价值含量越高，并且每股净资产的高低也决定了公司未来生产能力扩张的基础。净资产等于总资产价值扣除负债价值，所以净资产综合地反映了资产负债表的信息。每股净资产指标来源于每年的年度财务报告。

（2）代表利润表信息的每股收益（EPS）。每股收益又称每股盈余，是应计制会计下综合反映公司当年归属于普通股股东的净利润。每股收益又分为基本每股收益和稀释每股收益，区别在于是否考虑潜在的股权份额对每股收益的稀释作用。通过对数据的观察发现本文所选样本中小板上市公司的每股收益与稀释每股收益大致相等，所以统一使用基本每股收益作为解释变量。每股收益指标来源于每年的年度财务报告。

（3）代表现金流量表信息的每股经营活动现金净流量（CFO）。现金流是企业的血液，应计盈余如果背后没有真实的现金流支撑， 这样的盈余质量是不好的。所以我国1998年之后要求所有上市公司编制并对外披露现金流量表。 现金流量表是根据收付实现制编制的反映企业现金及现金等价物收支情况的报表，分为经营活动现金流量、筹资活动现金流量、投资活动现金流量。其中，经营活动现金流量被认为是企业的生命线， 经营活动现金净流量被认为是收付实现制下真实反映企业经营成果的指标。 经营活动现金净流量可以通过直接法和间接法求得， 间接法是将应计制下的应计盈余通过调整变成经营活动现金流量。所以，两者之间存在严重的多重共线性，只能分在两个检验模型中进行实证分析。 经营活动现金净流量、 总股本数均来源于样本公司的年度财务报告。

2. 被解释变量

在模型中，被解释变量是第t年的股票价格。出于实证研究的需要， 被解释变量股票价格必须与解释变量财务指标进行期限上的匹配。 由于解释变量各财务指标均来自于年报数据， 所以股价也选择年度收盘价。 关键在于选择何时的收盘价作为年度收盘价。 根据我国会计法规和证券交易所信息披露制度，上市公司应于财务年度结束的第2年4月30日前公开披露财务报告， 所以本文在实证中选取t+1年4月30日（年报披露截止日）结束后的10个交易日均价作为第t年的股票价格。

（三）数据来源与处理

本文研究的样本总体为2004年以来在深圳证券交易所上市交易的中小企业板的全部股票。 本文研究期间为2004年至2011年4月30日。 其中，剔除了ST类需特别处理的股票， 剔除了财务信息缺失的股票， 以及在每年4月30号后10个交易日交易价格缺失的股票， 最终得到的样本数在2005～2011年分别为37、48、113、212、261、330、531个， 合计1532个截面数据。本文采用的财务数据全部来自于CCER中国经济金融数据库和国泰安数据库， 包括股票收盘价格、年度财务报告信息、补充财务报告信息等。 采用多元回归模型分析股票价格与会计信息之间的关系。采用的方法是最小二乘估计，分析软件是stata10.0。

二、实证分析

（一）解释变量相关系数分析

在对股票价格和每股收益、每股净资产、每股经营活动现金净流量进行回归分析时，需要先对三个解释变量之间的相关性做分析。在计量统计中，相关性一般分为三个等级： 当相关系数绝对值小于0.4时为低度线性相关； 当相关系数绝对值大于0.4且小于0.7时为显著性相关；当相关系数大于0.7时为高度线性相关。

只有当解释变量之间的多重共线性程度较低时，使用线性回归所实证出来的结果较为准确。见表1。

由表1可以看出，三个解释变量之间的相关性程度较低，可以采用多元回归模型对股价进行多因素的回归。

（二）对三个解释变量的逐一回归分析

1. 模型1：Pi，t=λ0+λ1EPSi，t+εi，t

由表2可以看出， 在显著性水平为5%的情况下，显然不能拒绝原假设H0，所以每股盈余对每股股价的影响不显著，即使显著的话，回归系数仅为0.0056772，并不构成明显影响，所以可以得出结论，每股收益在中小板市场上对股价并不能造成显著影响。这与我们一般的认识每股盈余对股价影响较大相违背。

2. 模型2：Pi，t=λ0+λ1BVi，t+εi，t

由表3可以看出， 在显著性水平为5%的情况下，强烈拒绝原假设H0，所以每股净资产对每股股价的影响显著，并且回归系数为3.08，说明每股净资产对股价有较大影响。此外，在以每股净资产为解释变量的单因素模型2中， 模型调整后拟合优度为33.18%，可以说明每股净资产对每股股价有较强的解释力。 这证明了资产负债表价值相关性在我国中小板市场是显著的。

3. 模型3：Pi，t=λ0+λ1CFOi，t+εi，t

由表4可以看出， 在显著性水平为5%的情况下，强烈拒绝原假设H0，所以每股经营活动现金净流量对每股股价的影响显著。 但是在以每股经营活动现金净流量为解释变量的单因素模型3中， 模型的拟合优度较低，仅为4.49%。

（三）多因素回归分析

从上文的单因素检验中可以看出，EPS的解释能力不显著，基本上对股价不构成影响，所以将EPS变量剔除出模型，只需要将CFO和BV作为解释变量进行回归，即只要检验模型5。检验结果如表5所示。

模型5：Pi，t=λ0+λ1CFOi，t+λ2BVi，t+εi，t

由表5可以看出，CFO和BV对每股股价联合显著， 且每个变量均单独显著， 模型拟合优度为36.43%，拟合效果较好，说明在中小板市场中资产负债表和现金流量表联合价值相关性关系显著。

（四）现金流量、每股净资产价值相关性分年度数据回归分析

对模型5：Pi，t=λ0+λ1CFOi，t+λ2BVi，t+εi，t进行分年度的检验。 同样先分年度对解释变量CFO、BV进行相关性检验，然后进行回归分析。

由表6可以看出，即使是分年度的相关性检验，各年CFO、BV的相关系数也小于0.4， 不存在多重共线性。

分年度对模型5的检验结果如表7所示。

由表7可以看出， 分年度的检验结果中每股净资产变量BV在每个年底都是高度显著的， 每股经营活动现金净流量CFO除2005和2008年度外均高度显著（2008年数据较为极端）。CFO和BV对股价的回归结果可以看成是资产负债表和现金流量表联合价值相关性， 以模型拟合优度调整后R2作为价值相关性的度量，从图1中可以看出，最高的年份是2009年， 接近50%， 其余年份在40%上下波动（极端值除外）。所以，资产负债表和现金流量表联合价值相关性在我国中小板市场是较为明显的，且略有上升的趋势。

三、结论与建议

通过以上对我国中小板市场2005～2011年数据的实证研究，可以得出结论，会计信息与股票价格的价值相关性在我国中小板市场上的主要特征如下：

1. 会计盈余指标对股票价格的影响不显著，股票价格对公司的会计收益反应较小。 这和一般地认为每股盈余对股票价格影响较为显著的认识不符，也和利用我国主板市场数据的利润表价值相关性研究结果不相符（赵景文、杜兴强，2009）。所以应当从会计准则执行、 会计信息披露等方面努力提高上市公司盈余信息披露的质量， 以达到盈余信息的价值相关性要求。

2. 每股净资产指标对股票价格解释能力很强，这与以往研究中发现的资产负债表信息正在不断取代利润表信息对公司股票价格的影响结论相一致，资产负债表的信息价值不断凸显。 所以在证券投资的分析中应当更多地关注资产负债表的信息， 强化“资产负债表观”。

3. 每股经营活动净流量指标对股票价格有显著的解释能力。这与对盈余信息的低程度反应相结合，对现金流量信息的关注反映了中小板投资者素质的提高。 所以上市公司应当结合投资者对会计信息不断增长的需要，提高信息披露质量，向投资者提供更有投资价值和意义的会计信息。 监管部门和交易所也应加强监管，帮助提高会计信息的价值相关性，为证券市场的健康发展提供保障。

参考文献：

[1]Ball，R. and Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers[J]. Journal of Accounting Research，1968.

[2]Feltham，J.，Ohlson，J. A. Valuation and clean surplus accounting for operation and financial activities[J]. Contemporary Accounting Research，1995.

[3]赵景文，杜兴强. 经验会计与财务研究基础[M]. 厦门：厦门大学出版社，2009.

[4]赵宇龙. 会计盈余披露的信息含量[J]. 经济研究，1998（7）：41-49.

[5]陈晓，陈小悦，刘钊. A股盈余报告的有用性研究[J]. 经济研究，1999（6）：21-28.

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