我国民营企业债务融资结构与其绩效分析

［摘 要］企业债务是一种融资工具，而债务融资结构则对公司绩效产生影响。本文以民营企业作为研究对象，通过对我国民营企业的债务融资结构与企业绩效的现状进行分析，并结合债务融资结构与企业绩效理论，试图从融资结构的优化角度探讨改善我国民营企业的绩效问题。

［关键词］ 民营企业 债务结构 公司绩效 银行融资

改革开放以来，我国民营企业得到了极大的发展，民营企业在国民经济中的地位和作用不断提高。但与此同时，民营企业在发展过程中也出现了很多问题，特别是融资结构与公司绩效的问题。一方面，在改革开放以来我国股票市场迅速崛起，而债券市场建设却相对落后，造成企业融资天平的自然倾斜；另一方面，则是人们对债务融资对公司绩效的重要作用缺少一个宏观的认识。因此，对中国民营企业的债务融资状况进行探讨和研究是一个迫切而现实的课题。

一、企业债务融资结构对公司绩效的影响分析

债务融资结构可以从多个不同的角度作出划分，本文主要从债务期限结构、债务分布结构、债务优先结构，以及各种债务结构的协调配置四个方面来分析债务融资结构对公司绩效的影响。

1.债务期限结构与公司绩效

西方学者对企业债务期限结构的研究形成了五种假说：成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说。降低融资契约的成本是选择债务融资期限结构考虑的主要因素。无论是短期债务融资契约还是长期债务融资契约都因对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应。短期债务融资契约的治理效应主要体现在对企业的清算和对经营者在自由现金流量决定权方面的约束，而长期债务融资的治理效应则主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。

2.债务分布结构与公司绩效

企业债务融资过程按照其信息是否公开分为公开债务融资和非公开债务融资，一般将公开债务和非公开债务之间的构成比例关系称为债务布置结构。非公开交易的债务债权人（银行等金融中介）较少，而公开发行权（公司债券持有者）人较多。

经证实研究发现，公开债务发行的固定成本大于非公开债务发行的固定成本，因此公开债务的发行要求更大的规模经济。由于小规模公司在市场上公开发行债务的成本过高，发行额也小于平均规模的公司，选择发行非公开债务的比例比较大。而大型公司或发行债务规模较大的公司则大多数选择公开债务，为充分利用其发行成本的规模经济。

3.债务优先结构与公司绩效

债权人根据其权益得到保护的先后次序不同分为优先级债权人与次级债权人，相应的债务分别称为优先级债务与次级债务。不同债务优先结构的安排将对企业价值产生重大影响。债务绩效效应的高低首先取决于债权人监督动机的强弱，在Park (2000) 的模型中，与次级债权人相比，优先级债权人具有监控企业的强烈动机，为增强优先级债权人的监控动机，优先债权最好由监控成本最低的债权人持有。此外，优先级债权人的权益越大 ，其权益在项目清算中的损失就越严重，这会使优先级债权人清算项目的动机减弱。所以，优先级债权人给企业融资的数额最好是能使他的权益在企业清算中受到损失最小的数额。

4.各种债务结构协调配置

债务结构对企业价值的影响，不仅与债务结构的不同特点有关， 还受制于各种债务结构的协调配置。由于能对企业的经营者形成有效约束的是优先级债权人，应将对企业的监控权委托给优先级债权人；限制性条款越强， 债权人权益受到的损失越小。同时，由于缩短债务期限能使债权人处于更优的谈判地位以更有效地影响企业的投资决策，在通过清算约束经营者方面，短期债务的作用比长期债务更重要。总之，债务的限制性条款结构、期限结构和布置结构必须遵照债务的优先结构进行配置的模型中。

二、我国民营企业债务融资结构的现状

1.民营企业债务融资结构的特征分析

本文选取深圳证券交易所民营上市公司数据， 在剔除了金融类和数据缺失公司后取得132样本， 分析并正确认识我们民营企业债务融资结构的现状。

(1)民营企业债务水平总体偏低

从总体上看， 民营企业资产负债率较低。从图表1可以看出，在2008年，深市A股上市公司的资产负债率为52.82%，大幅度高于同比时期样本公司的资产负债率（41.21%）。民营企业资产负债率较低可能来自两方面的原因：1）大多数民营企业比较注重自我积累，因此公司经营业绩也相对比较好；2）民营企业通过股票发行进行资金的筹集，这在一定程度上实现了股本对长期债务资金的替代效应， 导致长期债务率和资产负债率均偏低。

(2)外源融资以银行借款为主， 商业信用次之

从债务构成来看，图表1 中所有的总负债都是以银行借款为主， 商业信用融资次之。商业信用融资主要包括应付票据、应付账款和预收账款。根据图表1的数据显示，样本公司商业信用占总债务比例为41.05%高于深市A 股公( 33.83%)；同时样本公司银行借款占总负债的48.51%， 略高于深市A 股上市公司( 47.43%)；而样本公司其他债务（4.19%）与深市A 股（4.22%）几乎持平。在目前的中国市场环境下， 银行借款成本较小， 民营企业在流动性资金不足时， 可能更多地会选择向银行融资。

2.我国民营企业债务融资势在必行

企业的绩效最终取决于企业的自身素质与资信状况等。民营企业债务融资是一项新的尝试, 它对民营企业提出了新的要求。

(1)有利于拓展融资渠道, 摆脱融资困境

允许有能力的民营企业债券融资, 是解决目前中国民营企业融资难题的有效途径。民营企业在主观上也有动力来寻求新的融资渠道。由于社会与市场监管的压力增大而不能过分依赖银行信贷与股市融资， 越来越多的企业认识到民营企业债券终将成为中国债券市场上的重要组成部分。

(2) 有利于提高企业自我约束力，转变经营机制

债券融资能发挥破产约束机制、信息揭示约束机制和收入流约束机制。民营企业通过发行债券融资，在获得资金的同时，也给企业带来了一定上的了经营压力。发债企业不得不通过加强经营管理以提高企业的自我约束力，进而转换经营机制，提升其在整个资本市场中的市场价值。

(3) 有利于优化资本结构，分散筹资风险

从民营企业的融资结构看，内源融资比例偏重，外源融资以银行信贷为主，融资结构极不合理。债券融资不仅有利于扩大融资渠道优化融资结构，还有助于分解银行等部门的信贷融资压力, 减轻商业银行的流动性风险，从而为企业和银行的改革创造有利条件

(4) 有利于降低筹资成本，提高收益水平

民营企业发行债券融资不仅可以进行合理的避税以提高资金使用效益。同时，债券融资还能起到财务杠杆作用。假如企业纳税付息前的利润率高于债券的利率，那么通过债券融资的财务杠杆作用，能增加企业的税后利润，放大对企业的经营效益。

三、民营企业债务融资的对策建议

在目前中国的市场状态下，企业债券市场发展严重滞后，与证券市场的发展及不协调。债务融资在我国民营企业一直以来还没有得到充分利用。中国民营企业要充分发展债券市场，使债务融资最优化，以提升企业公司治理标准，本文认为应该从以下几个方面入手：

1.积极发展企业债券和租赁等融资渠道

样本公司的融资方式主要为银行借款，其次是商业信用，很少出现企业债券和租赁等融资形式。实际上，这两种融资渠道不仅可以改善民营企业现有的债务来源结构, 还可以使债务期限结构合理化。因此，一方面政府部门应通过对企业债券发行方式的改变，大力发展企业债券市场。另一方面，有关部门要积极制定租赁业贷款的指导原则，调整租赁业的税收，建立风险保障体系，从而促进中国租赁业的发展。

2.加强银行监管的硬约束治理

在目前中国的环境下，增加债务融资，提高债务融资治理效应的重要方式依旧是银行信贷。要充分发挥银行借款融资的治理作用须注意以下两个方面：(1)保障银行贷款结构的健全合理；(2)防止银行在其资源配置决策中受政府干预。在目前状态下，中国国有商业银行的公司化改造尚未完善，各级政府的干预在不同程度上依旧存在。要充分发挥国有银行的治理作用，首先要加快银行公司化、商业化进程，理顺其与企业之间的关系；其次，在明晰产权的基础上，理顺银行与政府的关系，消除政府对银行在其资源配置决策中的行政干预。真正实现国有银行按照商业化原则自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展。

3.完善有效的偿债法律体系

债务融资能够改善公司的治理水平，但是债务治理效应的正常发挥需要一定的前提条件―债权人的权益要能够得到法律的正当保护。在某些发达国家，通过债务人与债权人的争斗，偿债法律机制越来越完善， 包括防止企业出现偿债危机的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权人进行保护的事后保障机制。这与我国的情况恰恰相反，从整体上看，我国目前的法律体系不健全，偿债保障机制过于单一，缺乏多种保障机制的搭配组合，执行力度也不够。现阶段，我国必须改善偿债法律机制， 既要建立包括自动履债、限制企业和企业经营者行为等事前保障机制，又要强化自发和解结算、破产清算与重组，戳穿公司假面等事后保障机制，从而强化对债权人利益的保护力度。

四、结论与启示

企业绩效很大程度上取决于债务融资结构。由于民营企业债务融资结构存在着缺陷，治理结构也表现出相应的弊端。基于对我国民营企业债务融资结构存在的问题的分析，本文认为提高我国民营企业绩效应从债务融资结构入手，采取相应措施：积极推进银行商业化改革，硬化公司债务约束，强化破产退出机制，实现债权人的相机控制，大力发展债券市场，提高债券融资比例。

我国民营企业经过长期的发展，已开始进入规模化、多元化、集团化发展阶段，这必然要求民营企业在融资结构上进行相应的变革，只有提高融资结构中债权治理效应，完善民营企业的治理结构，民营企业才能得到进一步的发展。

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