上市公司变更募集资金投向的动机及监管博弈分析

摘 要：本文运用调查问卷分析和博弈分析的方法，研究了我国上市公司变更募集资金投向的动机和监管问题。问卷调查结果显示，对募集资金使用存在误区，项目可行性论证不充分，对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因。通过一个上市公司与监管者的不完全信息博弈模型，本文发现上市公司募集资金使用行为的选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益。要改善我国上市公司频繁变更募集资金投向的状况，监管部门加强监管是必要的，但是更应注重监管制度的整体设计和有效实施。

关键词：募集资金投向；变更；动机；博弈分析

中图分类号：F234．4文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2009)01-0049-08

一、引 言

自20世纪90年代以来，我国的证券市场飞速发展，上市公司数量、规模不断增大，上市公司通过证券市场筹集的资金数额迅速上升。但上市公司对募集资金的使用与管理却始终不如人意。近年来频频出现的上市公司大量变更募集资金投向的现象就是一个比较突出的问题。

近年来，国内一些学者从不同的角度分析研究了我国上市公司变更募集资金投向的问题。如刘勤、陆满平将上市公司变更募集资金投向的动机分为善意变更和恶意变更两类。朱武祥从投资审批体制、上市公司内部决策机制、决策方法、程序等方面分析了上市公司变更募集资金投向的原因。刘少波、戴文慧将募集资金投向变更区分为隐性变更和显性变更，并提出融资成本、市场机制、公司诚信和治理机制这四重约束缺失是导致上市公司变更募集资金投向的主要原因[1]。张为国、翟春燕通过实证分析指出融资规模、变更时间、股权集中度、关联交易对公司变更募集资金投向有显著的影响，并且，公司在变更募资投向后长期业绩明显下滑[2]。李虎从战略与绩效的视角对上市公司募集资金投向的多元化与变更的关系进行了实证研究，指出二者存在显著正相关关系。

在国外成熟的证券市场上一般很少出现募集资金投向变更的情形。主要原因在于这些国家的上市公司对股权融资非常慎重，一般将其作为投资项目融资方式的最后选择。同时，由于其市场功能完善，上市公司股价与公司业绩、投资行为息息相关，上市公司即使变更募集资金投向也主要是基于利润最大化和股东价值最大化而进行的审慎变更。因此，监管部门无需对此进行特别监管。

我国的证券市场具有特殊的制度背景，上市公司频繁变更募集资金投向也是这一背景下的特有现象。这不仅影响到证券市场上资金的合理配置，妨碍证券市场规范运作；而且，募集资金投向的频繁变更极大地损害了上市公司自身的信誉和形象，将对上市公司长远的发展带来消极影响。如吴寿康的研究表明上市公司募集资金使用效率较低，上市企业股本扩张无序，企业普遍存在过于关注股票二级市场表现的情况。徐沛认为大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融资募集的资金关系不大，股票市场资源配置的最终目的并未实现。李心愉对上市公司配股资金的使用效率进行实证分析，表明配股资金的使用效率低下，严重扭曲了配股机制[3]。

上述文献都是运用实证分析来研究上市公司变更募集资金投向的内外部原因以及募集资金的使用效率。本文将针对上市公司的调查问卷结果着重分析其变更募集资金投向行为的内在动机，并通过监管的博弈模型分析，提出改善我国上市公司变更募集资金投向问题的政策建议。

另外，本文将“合规使用募集资金”定义为上市公司公开发行股票及可转换债券所募集的资金，严格按照招（配）股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，没有改变原募集资金的投向。而“违规使用募集资金”则指上市公司公开发行股票及可转换债券所募集的资金，没有按照招（配）股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，而是改变了原募集资金的投向。因此，本文主要研究上市公司已承诺的募资投向是否发生改变的问题，而不是上市公司是否按照法定程序改变募资投向的问题。

二、我国上市公司变更募集资金投向现状

自2000―2005年期间，上海、深圳证券交易所共有594家上市公司、1 383次了变更募集资金投向的公告，涉及金额达1 223．1亿元。其中2000年共有224家上市公司、555次公告变更募集资金投向，涉及募集资金总额达464亿元，约占近年来变更总额的40%数据来源于巨潮资讯网及相应的上市公司公告。统计时间以改变募集资金投向的公告日所在的年份为准。对于同一家公司发生的多次募资投向变更，本文以每次公告作为研究对象。。其中，ST珠峰竟然1年中公告了11次变更募集资金投向数据来源于该公司2000年的公告。

，其他还有很多上市公司公告了3―6次。如表1所示。

从表1可以看到，自2002年以来，上市公司变更募集资金投向的次数及公告次数大大减少，上市公司随意改变募资投向问题已大为改观，这与日益严格的监管政策密不可分。如2001年先后了《前次募集资金使用情况专项报告指引》、《进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》。新《证券法》也加强了对上市公司募集资金使用的监管，要求上市公司建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的商业银行专项账户。但是，上市公司变更募集资金的现象并未消失，表1显示，到2005年仍有33家公司、55次公告变更了募集资金投向，涉及募集资金总额为44．8亿元。

进一步对变更募资投向情况进行分析，可以发现，2000―2001年间，有441项募资计划投资项目的实际投资额为0，即对募集资金的原定投资项目根本未进行投资，占同期变更投向次数的49．3%（441/894）；2002―2003年间有159项，占同期变更投向次数的49%（159/324）；2004―2005年有67项，占41%（67/165）数据来源于巨潮资讯网及相应的上市公司公告。。这表明我国上市公司在募集资金时对投资项目的选择随意性很大，近半数募集资金的实际目的与招股说明书中披露的投资项目根本无关。2002年以后，虽然监管部门加强了对募集资金使用的管理，变更募集资金投向的次数及公司数都大大减少，违规挪用募集资金的现象也有所改善，但以圈钱为目的而临时拼凑投资项目的现象仍然存在，募集资金的使用和投向问题仍然值得关注。

三、我国上市公司变更募集资金投向的行为动机分析

（一）关于上市公司变更募集资金投向的问卷调查

1．问卷设计

为了进一步分析我国上市公司变更募集资金行为，我们针对上市公司募集资金的目的、募资方式、变更投向的行为动机、方式、效果及影响等方面设计了一份调查问卷。

2．问卷调查及其结果

本文的调查对象为东北三省120余家上市公司的董事长、总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书、证券部长及证券事务代表。本次共发放调查问卷120份，收回有效问卷31份。虽然收回的有效问卷样本较少，但问卷结果仍具有一定的代表性，可以在一定程度上反映上市公司募集资金的情况。

通过对问卷结果进行统计分析，我们发现，上市公司在募集资金时存在以下现象：

（1）在31家接受调查的上市公司中，有16家公司（占52%）在需要资金时首选的融资方式是发行股票，而选择其它三种融资方式的公司合计还不到一半。其中比例最低的是自筹资金，仅占被调查对象的6%。

（2）有2/3的上市公司（20家）是先募集资金然后再寻找合适的投资项目。其中有4家“经常”这样，有16家“有时”这样。

（3）在被问到“准备募集资金之初公司是否有募资成功后就改变投向的打算”时，仅有9家公司的回答是“没有”，21家公司回答“有”。在这21家公司中，有13家（占57%）表示希望先占有资金，然后再寻找投资项目。他们的理由主要是：募集资金的规模可以代表公司在证券市场的影响力和形象；股权融资的成本比较低。

（4）在调查变更募资投向的募集方式时发现：4家公司发生在IPO时期，占13%；10家公司发生在配股时期，占32%；17家公司发生在增发新股时期，占55%。这说明无论在何种股权融资方式下都有变更募集资金投向的可能。（5）对变更投向后募集资金的主要流向的统计显示：18家公司改投新项目，占58%；8家公司用于兼并收购，占26%；3家公司用于补充流动资金，占10%；2家公司资金被大股东占用，占6%。

（6）19家上市公司（占接受调查公司总数的2/3）认为变更募集资金投向不会对上市公司造成严重的不良影响；甚至还有2家公司认为变更募集资金使用根本不会对上市公司造成任何影响。

（7）绝大多数上市公司认为变更募集资金投向不会对公司业绩带来负面影响，其中有25家公司（占被调查总数的81%）相信变更投向会后公司业绩会有所改善或者有显著改善；仅有1家公司认为变更投向将带来公司业绩下降。（8）多数上市公司认为变更募集资金投向应通过法定程序进行，并应及时披露相关信息。但仍有11家公司（占被调查总数的35%）认为变更募集资金投向可以不通过法定程序进行，或者不披露相关信息。绝大多数公司认为变更募集资金投向的决议有必要经股东大会讨论通过，但有6家公司认为这种讨论仅是形式上的，而非实质上的。

（二）问卷分析

1．上市公司变更募集资金投向的原因分析

虽然自2002年以来，监管当局对变更募集资金投向的监管措施取得了较好的效果，但变更募集资金投向现象仍然存在。上市公司变更募集资金投向的原因，也并非变更投向公告中解释的那样，由于市场情况发生了变化致使原定投资项目难以达到预期效果，或是公司在募集资金到位后发现了更为有利可图的项目或者投资渠道。我国上市公司频频变更募集资金的原因不能完全归咎为客观市场环境的变化和监管不严，而应更多的从上市公司本身寻找原因。

（1）上市公司对募集资金的使用存在误解

我国资本市场建立的初衷是解决企业发展资金匮乏的问题，但是，由于历史和体制上的原因，我国上市公司往往过分关注融资规模，缺乏资金成本意识、忽视对资金使用的管理。相当多的上市公司在募集资金时并没有明确的投资意向或合适的投资项目，而是有其特殊的动机：

①上市公司具有过度融资的倾向。

在调查中我们发现，许多上市公司并不是因需要资金而融资，而只是为融资而融资，表现出强烈的占有资金的欲望。在接受调查的31家上市公司中，共有20家公司存在“先募集资金再寻找合适投资项目”的现象，占被调查总数的近70%，只有11家公司回答从不存在上述现象。结果，我国证券市场上形成了一种奇怪现象：一方面，众多公司争先排队等候上市以及“配股热”、“增发热”；另一方面，上市公司的募集资金却大量闲置银行，或用于委托理财、被大股东占用等。

②通过股权融资改善其资本结构。

长期以来，我国企业的资金自我积累能力微弱，银行贷款是其主要的融资渠道，许多企业在上市前具有过度负债的不合理资本结构。为了改善资本结构，这些公司将股票市场募集来的资金用于充实资本金、偿还银行贷款，以降低资产负债率。资产负债率越高的公司，也就越有动机利用股权再融资途径充实自有资本。在问及变更投向的资金的主要用途时，有3家上市公司将补充流动资金列在首位，6家上市公司将补充流动资金列在第二位，7家上市公司将它列在第三位。

③提高公司的知名度和声誉。

上市公司在证券市场筹集资金也会出于增强公司在证券市场的知名度这一动机。发行股票是公司的一种筹资方式，但并非所有的公司都有资格发行股票。公司要发行股票必须具备一定的资金实力、股本规模、盈利能力等条件，符合证监会和证券市场对IPO、增发、配股融资所做的具体要求。因此，股票发行过程本身就是对外宣传、扩大影响的过程。发行股票可以提高公司的信誉和知名度，为今后的经营活动奠定良好的基础。在调查中，有12家（近40%）上市公司认为，募集资金的数额越多，公司在证券市场上的影响力越大，形象越好。

筹集资金原本是资本市场最基本的功能，但是如果人为夸大筹资功能，把为企业筹资作为股票市场的核心任务，势必导致上市公司质量下降，扭曲股票市场的运行机制。当公司以“圈钱”为融资的首要目标时，为成功募集到资金，在当初立项时就临时拼凑项目，募集资金到位后自然不可能按照计划进行投资，于是就会频繁发生变更募集资金投向现象。

（2）上市公司对投资项目的可行性论证不充分

调查中有16家公司（占总数的1/2以上）认为公司变更募集资金投向是因为改投新项目可以比继续从事原项目获得更大收益，还有3家公司认为原项目因过时而停建或停产，被迫改投新项目以减少损失。虽然许多上市公司将变更募集资金投向的原因解释为原项目的产品市场、行业背景以及实施条件等出现了新的变化，但上市公司投资决策和程序不科学、对投资项目缺乏充分论证也是造成变更募集资金投向的重要原因之一。

在西方国家，上市公司投资项目的财务分析过程要建立在严格的市场调查分析基础上，从宏观环境、商业环境分析到行业发展、公司竞争能力分析以及市场需求规模、销售量、竞争与价格行为预测等整个过程条理分明、慎密严谨。通过周密的分析，制订多种方案，以保证投资决策的科学性和可行性。

而我国上市公司投资项目的提出十分轻率和仓促，公司内部缺乏细致有效的投资决策程序，在项目投资可行性研究中没有进行充分的调研分析，投资决策往往遵循旧的习惯和经验，决策过程跳跃、不连贯，甚至轻率和随意。（3）上市公司对当前募集资金审批制度的规避

调查问卷还显示，部分上市公司在募集资金时已经有明确投资意向，但未在招股说明书和上市公告书中如实披露。其中，有10家上市公司（占1/3）担心披露真实项目会泄露公司的商业秘密；有12家公司（占2/5左右）担心真实项目不易获得批准，因此用易获得批准的项目来代替，以便顺利募集得到资金。

从股票发行上市的审核制度来看，长期以来证券监管部门都是通过指标和额度来进行控制的。尽管2004年颁布实施的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，明确规定主承销商推荐股票发行上市的保荐责任，但保荐制仍属于核准制的形式之一。监管部门以行政方式控制发行额度，使得我国股票一级市场长期处于严重的资金供不应求状况，能够进入证券市场筹集资金的公司受到严格的限制，监管部门越是提高上市门槛，公司排队上市的欲望也就越强烈。为争取到上市指标和发行额度，各家公司只好不择手段的“寻租”，甚至以虚假材料、过度包装来骗取上市资格。

（4）受少数利益集团的利益驱使

由于我国证券市场的特殊性，上市公司中有相当一部分“脱胎”于原先的国有企业，即将原来国有企业的优质资产剥离出来重新组建新的股份有限公司并将其包装上市进行融资，而将业绩差的资产留在原企业形成母公司。控股的母公司有着较强的动机设法占用上市公司的资金来改善自身的经营状况。为了达到长期稳定占有资金的目的，母公司常常促使上市公司以股权方式进行再融资，将控股上市公司视为自己的“提款机”，缓解自身的资金紧张状况。这使得大多数中小股东的利益无法得到保障，股票市场成为少数利益集团重新分配财富的场所。

既然上市公司募集资金并非为了实现股东财富最大化的目标，而是为了追求少数利益集团的财富最大化，上市公司的融资行为也就不符合融资顺序理论。在接受调查的31家上市公司中，有16家公司表示需要筹集资金时首选的融资方式是发行股票，占总数的52%；有4家表示是发行债券，占总数的13%；有8家表示是向银行借款，占总数的26%。通过分析变更投向的募集资金主要流向，我们发现，有8家公司变更投向的资金主要用于兼并收购，还有2家公司的资金是被大股东占用。

2．关于变更募集资金投向对公司影响的分析

在调查变更募集资金投向对公司的影响时，我们发现，有21家上市公司（约占被调查上市公司总数的70%）认为变更募集资金使用投向不会对上市公司造成不良影响或者影响不大，仅有10家公司（30%）意识到变更募集资金投向会对上市公司造成长期重大的影响。多数上市公司（25家，占80%）相信改变募集资金投向后公司的经营业绩会有所改善、甚至可以显著改善，5家公司认为变更资金投向对公司业绩没有直接影响，仅1家公司认为公司业绩将下降。

无论上市公司出于何种原因变更募集资金投向，都违背了在招股说明书中对投资者的承诺，影响到投资者的投资决策，进而影响到公司在证券市场的信誉。但是，由于公司管理层缺乏对公司进行价值管理的素质，多数公司对于变更募集资金行为的后果估计不足。

四、上市公司募集资金使用与监管的博弈分析

（一）博弈模型的建立

我国自2004年开始实行证券发行上市的保荐制度，要求保荐人从IPO前的辅导、募集文件的核查到上市后的持续督导这一过程中持续关注发行人募集资金的使用。此外，规范和约束上市公司募集资金使用行为的部门还包括证监会、证交所、会计师事务所等，而且证监会还负责对上述监管机构实行再监管。为便于分析和阐述，下文将以上部门和机构统称监管部门。为了分析现行制度对上市公司的监管效果，本文构建了一个上市公司与监管部门之间的不完全信息博弈模型。

1．博弈假设

（1）博弈中主要有两个参与人: 一是包括证监会、证交所、主承销商或保荐机构、会计师事务所等在内的监管部门；二是募集资金的使用者――上市公司。博弈双方都了解自己的行动策略和收益，但对另一方的策略和行动信息的了解是不完全的。

（2）监管部门对上市公司的募集资金行为有两种策略可以选择，即监管或不监管。通过监管，监管部门可以判断上市公司的募集资金使用行为是否违规，但要付出监管成本为C（C＞0）。而监管部门不监管时的费用支出为0。（3）上市公司的行动策略为合规使用募集资金与违规使用募集资金。上市公司合规使用募集资金时获得的收益为R1，违规使用募集资金时获得的收益为R2。由于上市公司有违规使用募集资金的动机，因此假设R2＞R1。

（4）假设监管部门对上市公司进行监管的概率为p，不对上市公司进行监管的概率为1-p；上市公司违规使用募集资金的概率为q，合规使用募集资金的概率为1-q。

（5）若监管部门发现上市公司违规使用募集资金，将在媒体上公开发表声明，这时上市公司将损失金额L（主要指声誉损失，L＞0），监管部门获得机会收益L。

（6）上市公司违规使用募集资金时，监管部门即使进行监管，但由于业务水平、执业环境、职业道德等因素限制，可能没有发现问题。假设监管部门监管时发现问题的概率为w,没有发现问题的概率为1-w。

（7）当上市公司违规使用募集资金而监管部门没有进行监管时，有两种情况发生：一是证监会或社会公众发现监管部门的失职（假设概率为r），这时监管部门将被追究责任（这时尚未追究上市公司的责任），损失金额F（F＞0）；二是证监会或社会公众未发现监管部门的失职（概率为1-r），这时监管部门没有损失。

2．模型的建立

根据以上假设条件，上市公司与监管部门的不完全信息博弈矩阵可表示如下:

在预期收益最大化原则下，上市公司以q*的概率选择违规使用募集资金，监管部门以p*的概率选择监管。由于R2-R10且C0，故p*和q*均不能为0，则监管部门不监管而上市公司合规使用募集资金的均衡状况不可能实现。

通过对上述混合策略的纳什均衡解进一步分析，我们可以得到影响上市公司及监管部门行为概率的因素。

对上市公司而言，由q*=C/(wL+rF)，有：

①增大监管部门监管时发现问题的概率w，即当我们强化相关监管人员的执业水平、改善其执业环境、提高监管工作的质量时，上市公司违规使用募集资金的概率会降低，也就是说有效监管具有“威胁”作用。如果监管部门发现问题的概率w下降，q*将增大，上市公司选择违规的概率将上升。

②提高上市公司违规使用募集资金时的损失L，即建立完善的声誉机制或加重对违规上市公司的罚款，将会降低上市公司违规的概率，这表现为惩罚机制的作用。反之，若L下降，上市公司违规的概率就会上升。

③若证监会提高对监管部门失职的查处概率r，即通过提高监管部门的职业道德和执业水平，督促监管部门认真履行监管职责，上市公司违规的概率也会降低。反之，若r降低时，上市公司违规的概率将会上升。

④证监会对失职监管部门给予的处罚F越大，监管部门越会尽职尽责，上市公司违规使用募集资金的概率也越小。反之，对失职监管部门给予的处罚F越小，监管部门将疏于监管，上市公司选择违规的概率就会上升。现行《证券发行上市保荐制度暂行办法》中虽然详细规定了保荐机构的监管职责，但对于失职机构和人员的处罚过轻而且比较笼统。

⑤监管部门的监管成本C越大，监管部门监管的积极性将越低，可能导致监管部门疏于对上市公司的监管。这会使上市公司违规的概率增大。

对监管部门而言，由p*=（R2-R1）/wL，有：

①上市公司违规时的收益与合规时的收益之间的差额（R2-R1）。R2与R1之间的差额越大，上市公司越有动机违规使用募集资金，则监管部门越有必要对其进行监管，这时监管的概率p*将增大。

②监管部门监管时发现问题的概率w越大，上市公司的违规行为就越容易被发现和受到处罚，监管部门的监管就不必高频率和经常化。但一旦发现上市公司违规，就要对其进行严厉处罚。因此，加重上市公司违规使用募集资金时的损失L，上市公司违规的概率会降低。

五、启示与政策建议

（一）启示

1．在既定的制度背景下，由于上市公司具有强烈的变更募集资金投向动机，监管者不监管而上市公司合规使用募集资金的状态是难以实现的。但是，我们可以通过有效的监管制度设计来约束上市公司违规使用募集资金的行为，如完善监管环境、强化募集资金管理、加强对监管部门的再监管等。

2．上市公司募集资金使用的行为选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益。影响上市公司收益的因素有：运转良好的证券市场声誉机制，加重违规上市公司的声誉损失可以降低其违规时的期望收益；监管部门监管时发现问题的概率，通过完善监管部门的执业环境、提高执业水平、降低监管成本、提高监管效率，会提高违规上市公司被发现的概率，进而降低其违规收益；证监会对监管部门及上市公司的再监管力度，提高证监会对失职的查处比率，强化对失职行为的处罚力度，也会降低上市公司违规时的期望收益；上市公司违规收益与合规收益之间的差额，通过完善投融资环境及合理的制度安排降低上市公司获取的违规收益，提高合规使用资金的收益。

（二）政策建议

通过上文对调查问卷结果的分析以及上市公司与监管者之间的博弈分析，笔者发现，要改善我国上市公司频繁变更募集资金投向的状况，监管部门必须加强对上市公司的监管，但是，这个问题又不能一味的通过严格监管加以解决，而应注重监管制度的设计，强调监管措施的可实施性和有效性。

1．加强对上市公司募集资金项目选择的引导

帮助上市公司构建细致、科学、规范的内部投资决策机制，增加对管理层随意轻率上项目的限制。管理层对募集资金投向的可行性分析必须提供有依据的市场需求预测，并综合考虑投资项目的市场风险。对于重大投资，特别是公司本身不熟悉、与当前主营业务不相关的多元化投资，必须借助一家甚至多家有公信力的专业咨询机构给出咨询报告。

增强上市公司董事会对募集投资项目决策的谨慎性和评价责任。董事会作为上市公司重大决策的控制者，在决策方面缺乏认真、慎重、科学的态度，使得决策水平低下，直接导致了上市公司频繁更改募集资金的投向。应要求董事会对投资项目决策的必要性及风险出具评审意见，并提出具体可行的风险管理措施。董事会对投资失败，特别是对与当初募集资金投向可行性报告的假设和预测存在的差异，必须给出合理的分析和解释。

加大主承销商或保荐机构的专业服务功能，改善投资项目可行性分析的质量，增强风险揭示作用。保荐机构提供公司融资方案分析报告，特别是要给出发行新股的必要性、规模等方面的专业分析和充分的证据，减少因缺乏融资方案比较分析导致的过度股权融资。

2．证监会和保荐机构等部门应强化对资金募集和使用的监管

要在保证一定查处比率的前提下，加重对上市公司募集资金使用中违规违法行为和保荐机构失职的处罚力度。通过对上市公司监管的博弈分析，我们发现有效的监管制度实质上是查处比率与处罚程度的一种协调。在一定的查处比率前提下，为了提高监管效率，就必须通过加重经济处罚、行政处罚、市场禁入、名誉损失等手段来强化对上市公司的监管和保荐机构的再监管。如对长期出现募集资金闲置的公司和募集资金投向频繁变动的公司，应在一定期限内不允许其进行再融资，对于失职的保荐机构和相关人员给予必要的经济处罚等。

保荐机构和证监会还应完善执业环境、提高相关人员的执业水平、降低监管成本、提高监管效率，改善监管质量，以提高违法违规行为被发现的概率。

要建立对募集资金使用有关责任人的处罚机制。上市公司募集资金活动的有关责任人包括上市公司管理层和中介机构。通过建立对违规使用募集资金行为有关责任人的处罚机制，提高违规违法行为的成本，让有关责任人对其违规使用募集资金的行为负责。

3．完善募集资金的发行审批制度

考虑到有的项目投资期较长，资金需要分批投入，应借鉴国外“一次核准，分次发行”的融资办法。上市公司在总额发行计划内，依照各年资金的实际需要制订相应的发行方案。监管部门将该公司首次募集资金使用情况的评价作为其二次发行合理性的依据，对于不严格执行资金的使用范围和使用计划的，可以取消以后的发行额度。这样，通过一次核准、分次发行，在方便上市公司按需融资的同时，也迫使上市公司对资金的使用更加认真负责，避免了募集资金的闲置和随意变更。

实行募集资金项目的配方制，即一部分用自有资金、一部分用银行贷款、一部分用募集资金的方式。募集资金申请和获得批准的周期太长，而企业客观上又不能等募集到资金后再去找项目。好的项目并非要完全用募集资金，项目建设前期需要的资金可以考虑采用银行贷款或自有资金。配方制的优势一方面在于可解决由于募集资金到位晚而影响项目进展的问题，另一方面也可显示出上市公司对该项目的决心，从而增强广大股民对其投资的信心。

4．完善公司内部的治理和监管

充分发挥独立董事在公司中的作用。一方面，由于独立董事往往是具有某一领域(如会计、审计、法律、金融证券、产业与行业发展等)专业知识的人士，其对上市公司的募集资金的使用情况能够做出较为科学的判断；另一方面，独立董事出于其“独立”性，能够在一定程度上制约董事会的行为，防止大股东滥用募集资金的行为发生，从而保护中小投资者的利益。

规范和健全股东大会的决策程序，为中小股东参与股东大会提供便利的条件，加强对董事会的监督，解决上市公司对中小股东不负责任的态度，从而消除随意更改募集资金投向的问题。一方面要不断推进上市公司股权结构的多元化，另一方面要积极培育中小股东的参与意识，增加其参与公司治理的积极性。随着计算机网络技术的突飞猛进，网络投票制度已经开始实施，但大多数中小股东并没有积极参与进来，因此要积极创造中小股东参与网络投票的条件。

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注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”