企业集团内外部资本市场的互补与互动

摘 要：企业集团的资源配置过程需要经过内、外部两个资本市场。但是由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行融资必须承担较高的交易成本和较大的投资风险，因此会面临很大的融资约束。而企业集团通过内部资本市场不但可以解决上述问题，还可以提高资源配置效率。企业集团可以通过多元化构建内部资本市场。但过度多元化不仅可能导致过度投资，还会造成资源配置无效，产生多元化折价。因此，内部资本市场应当有一个合理边界，这个合理边界确定的过程，就是与外部资本市场的对接、互补和互动的过程，华润的实践证明了这一过程。

关键词：企业集团；内部资本市场；多元化折价；互补；互动；华润集团

中图分类号：F275．5文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2009)01-0043-06

企业集团是企业做强做大的必然产物，是一种广泛存在的企业组织形式。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，内部资本市场的存在可能导致过度投资和无效的资源配置，过度多元化还会导致“多元化折价”。企业（集团）在成长的过程中面临巨大的资金需求，如何充分利用内、外部资本市场提高资本配置效率增加公司价值，就成为一个值得研究的问题。尽管我国相关理论研究还处于初步阶段，但随着我国企业集团的发展，相关实践已经很普遍，对企业集团的良性发展起到了重要作用。本文通过对相关文献的总结和评述，以华润集团为例，分析华润集团是如何利用内、外部资本市场的互补和互动获取和配置资源的，以期对企业融资理论、内部资本市场理论的研究提供经验支持，并为企业（集团）的相关实践提供一个可供借鉴的范例。

一、相关文献综述

（一）内部资本市场的含义

内部资本市场理论的理论基础是新制度经济学派的交易成本理论，按照新制度经济学派的理论，单分部企业由于缺少内部资本市场的调节，必须通过外部资本市场来进行融资。由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行投融资必须承担较高的交易成本，并面临较大的投资风险。而大企业（M型组织和H型企业集团）通过内部资本市场来进行投融资，既能节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。

Williamson（1975）、Khanna和Palepu（1997）分别将存在于多元化联合大企业（M型）、多级法人控股结构企业集团（H型）内部的资本筹集和分配机制称为内部资本市场[1-2]。Wulf．J（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的[3]。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场[4]。

（二）内部资本市场的形成

1．内部资本市场的形成原因

理查德森（Richardson,1960）认为，当一家企业试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信该项目是低风险的，但若不能使其他人相信，合同将难以签署[5]。正是企业与外部资本市场信息之间的不对称，使企业有动机通过兼并形成内部资本市场，以取代外部资本市场。威廉姆森（Oliver E．Williamson,1975）认为内部资本市场代替外部资本市场的原因有三个：第一，外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在内部资本市场中，企业能更迅速转移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中。第三，内部资本市场增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性[1]。阿尔钦(Alchain,1969)认为，内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露及困扰外部资本市场的激励因素[6]。Stein（1997）指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资，满足盈利项目的资金需求，因而内部资本市场具有“多币效应”（“more-money”effect）；同时他还指出，由于处于信息优势的企业总部通过各个部门间的相互竞争，对企业内部的各投资机会按回报率高低进行排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门实现“挑选优胜者”（winner-picking）,内部资本市场同时具有“优币效应”（“smarter-money”effect）[7]。

2．内部资本市场的形成方式

理查德森（Richardson,1960）认为，正是企业与外部资本市场信息之间的不对称，使企业由动机通过兼并形成内部资本市场，以取代外部资本市场[5]。迈耶（Myers and Majluf,1984）等人论述了企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的矛盾，当企业与外部资本市场的信息不对称严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其资本内部市场[8]。可见，兼并是内部资本市场形成的主要方式之一。笔者认为除此以外，通过考察企业集团的形成可见，企业在发展中通过实物或股权投资建立新的业务部门或新的子公司也是内部资本市场的主要形成方式。

（三）内、外部资本市场的关系

内、外部资本市场的关系十分密切，它们相互替代又相互促进。Stein（1997）认为联合大企业能以更低的成本从外部资本市场融资[7]。Peyer（2001）通过1980―1998年间美国的公司数据证明，多元化企业通过外部融资而形成了大规模的内部资本市场[9]。企业内部资本市场规模越大、效率越高，其不仅不会降低在外部资本市场的融资，而且比单一企业更容易从外部资本市场获得资金。可见，企业利用内、外部资本市场的能力是相互促进的。另一方面，内部资本市场存在一定的不足，主要体现在：一是，由于“多币效应”和“优币效应”，内部资本市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力增强，更容易导致过度投资[10-11]；二是内部资本市场资源配置存在非效率性[3]；三是内部资本市场存在风险扩散效应。因此，内部资本市场的规模并不是越大越好，必须有一个合理边界。Stein（2001）认为，内部资本市场的边界取决于内部资本市场带来的融资优势以及投资灵活性与成本增加之间的权衡[11]。魏明海，万良勇（2006）指出我国内部资本市场和理性的判断应当有双重视角：效率与公平。效率视角的观点与Stein（2001）一致；从公平视角看，大股东利用内部资本市场进行资源配置时，应当确保利益相关者尤其中小股东和债权人利益不受损失。周业安、韩梅（2003）指出在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出ICM，并利用内部资本市场与外部资本市场的互补性或替代性来创造价值[12]。卢建新（2006）认为，我国外部资本市场还很不完善，企业在获取外部融资的过程中受到较强的资金约束。在这种情况下，ICM能够把有限的资源有效地在项目之间重新进行配置的意义就更加重大[13]。

通过上述文献可见，内部资本市场和外部资本市场是企业融资与资本配置的两个不可或缺的市场，各有优劣，为了提高资本配置效率，内、外部资本市场应当始终处于良性互补与互动状态。企业可以通过并购扩大内部资本市场的规模，也可以通过剥离出售收缩内部资本市场的边界，来对内、外部两个资本市场进行动态调整。本文所分析的华润案例就是一个很好的实践。

二、案例资料：华润集团的资本运营[14]

（一）华润的基本资料

华润（集团）有限公司的前身为1938年在香港创办的联和行，20世纪50年代初，划归中央贸易部管辖，成为中国各进出口公司在香港的总。2003年5月，华润整体改制，由中国华润总公司联合中国粮油食品（集团）有限公司、中国中化集团公司、中国五矿集团公司、中国华能集团公司等其他四家发起人共同出资，发起设立华润股份有限公司。中国华润总公司以所持有的全部净资产作为出资，出资额为2 532 994万元人民币，占全部股东出资总额的99．9842%；其他四家股东，各以现金出资100万元人民币，各占全部股东出资总额的0．0039%。2003年6月20日，华润股份有限公司完成企业登记注册，注册资本966 176．6万元，并全资拥有华润（集团）有限公司。

目前，华润拥有18个一级利润中心，归为13类，经营范围包括电力、零售、微电子、石化、啤酒、房地产等，现有业务涉及日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三大领域，全系统员工总数10万人。截至2006年12月31日，中国华润总公司的资产总额已达到1 693．89亿元，负债总额936．49亿元，资产负债率55．29％。2006年的主营业务收入突破1 000亿元，主营业务利润为192．89亿元，营业利润74．5亿元，利润总额119．28亿元，实现净利润74．33亿元。

（二）华润的资本运营

（一）并购

华润成立之初主要是在香港从事垄断性贸易，随着市场化进程加快，这种垄断地位不断削弱。亚洲金融风暴之后，华润开始重新寻找盈利方向，把发展重点放在了内地，并进入了多个竞争性领域。1999年末，华润以“立足香港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四大板块。此后，华润进行了一系列大刀阔斧的并购。在房地产方面，先后收购了深圳万科和北京华远；在啤酒行业，收编了四川蓝剑和湖北东西湖等十几个地方性啤酒品牌；在纺织行业，收购了四川锦华等10多家企业；在零售业，拿下了深圳万佳、深圳万方和苏果超市；在医药领域，一度剑指东北制药、和平大药房等。

（二）分拆

粗犷的并购战略并没有给华润带来好运，旗下上市公司的股价一路下跌，“大而不强”的产业格局受到业界诟病。在此背景下，2003年3月，时任华润董事长宁高宁提出了“集团多元化，利润中心专业化”的口号，即要求“每一个利润中心都要在它所属的行业内受到专业的评价和比较，并得到一个专业发展的长远动力……”。此后，华润开始剥离出售一些非核心业务，并集中将大批业务分拆上市：“在集团控股的情况下，帮助各行业利润中心打通国际资本市场通道，最终实现由多个上市公司组成的控股集团，是华润的战略目标和布局。”在这一时期华润分拆上市的子公司包括华润电力、华润置地、华润水泥、华润电子等。此外，华润计划中分拆的业务还有华润物流和正在整合中的医药业务。根据其时的规划，华润未来将有13个专业化的上市公司。

（三）上市公司私有化

2000年11月，华润创业还将当时已经是上市公司的五丰行私有化退市，而当时五丰行的估值要高于华润创业整体，收购动用了23．9亿港元资金。

（四）出售非核心资产

2005年，剥离非核心业务收回现金14亿港元；2006年，出售石油分销及相关产品业务收回27．8亿港元。

三、华润的内、外部资本市场

从上述案例资料可见，华润通过大规模收购形成了庞大的内部资本市场，由于多元程度过大，市场估值下降；同时由于旗下很多产业对现金流存在巨大需求，内部资本市场难以满足其需求，华润采取了分拆上市的策略，一方面实现了“集团多元化，利润中心专业化”的战略目标，另一方面对接了外部资本市场获取了更多的资源，并通过私有化、出售非核心资产等方式补充了内部资本市场的资源，形成了内、外部资本市场的良性互动。

（一）华润的内部资本市场

从1992年华润创业上市，华润通过资本运营，构建了一个庞大的内部资本市场，如图1所示。

最早提出内部资本市场理论的Alchain（1969）和Williamson（1975）认为，内部资本市场仅存在于M型组织中。M型组织是一个从事多元化经营的联合大企业，是一个单一法人。但根据内部资本市场的本质，它是否存在的判断依据是，是否存在一个“权威”对内部资源进行配置。因此随后的研究证明，垂直一体化和多地、多项目经营的单一法人，以及集团企业（H型组织）都存在内部资本市场。华润的内部资本

市场就是一个复合的多层次的，它至少包括两个层次：子公司层次和集团层次。

1．子公司层面的资本市场

华润子公司层面的内部资本市场，应当包括具有内部资源配置权限的全部子公司。根据上述资料，作为上市公司的子公司，受香港证券法规的保护，必定拥有内部资源的配置权，因此，华润创业、华润电力、华润置地和华润万众等均有自己的内部资本市场。

以华润创业为例。通过一系列资本运营以后，华润集团内部剩下了一个惟一多元化的公司――华润创业，多元化的、有正有负现金流的业务，构筑了一个典型的内部资本市场，用统一融资、统一配置的模式来经营和控制其旗下的子业务。华润创业内部资本市场具体运作方式详见表1。

由表1可见，华润创业利用内部资本市场将来自食品、物业、石油批发和其他业务的正现金流配置到了零售、酒和纺织等这些自由现金流为负的业务，实现了内部资源的自足。仅2006年一年，其资本开支总额就达到40亿元，先后收购了福建、浙江、安徽、山西、内蒙古的五家啤酒厂，并投资新建和改造了一些啤酒厂，年内还新开122家超市分店，收购25家超市店面。除资本支持外，华润创业更为旗下联营公司提供了78．3亿元的担保。

在华润创业的支持下，华润（集团）的各项消费业务逐步发展起来，目前已成为国内最大的啤酒厂商，零售业务也初具规模。自2002年以来，华润创业的股价已累计上涨120%，同期恒生指数上涨50%。目前其市盈率约为21倍（2008年3月7日收盘价，按2006年每股收益计算），高于恒指平均水平，接近香港国企指数平均市盈率。

2．集团层次的内部资本市场

集团层次的内部资本市场的范围取决于“权威”所在的层次。如果华润（集团）拥有华润的资本配置权，那么华润集团的内部资本市场的边界则不包括其上的母公司（因为子公司不可能对母公司的资本进行配置）。由于现有资料不能确定集团资本配置权在华润总公司、华润股份公司，还是在华润（集团），我们把中国华润总公司及其子公司看成是一个内部资本市场。除了集团层面统一的融资功能外，各子公司还将部分业务的现金拆出，用于集团层面统一的资金调配。以华润创业为例，此外，作为华润旗下惟一一家多元化发展的上市公司，它担当着集团重要的融资和资源配置功能。

2001年11月，华润创业增发5 630万股，募集资金4．7亿港元；2004年12月，增发1．1亿股，募集资金11亿港元；2006年再发行1．25亿股，融资11亿港元。除股权融资外，华润创业更大量利用集团信誉进行低成本的债务融资。截至2006年底，公司短期银行贷款50亿港元，长期负债38．4亿港元。2006年12月31日，又从国际银团那里签下一笔5年期的30亿港元贷款，加上每年数十亿元的净经营现金流（2006年净经营现金流接近50亿港元），华润创业手中掌握着丰厚的金融资源。截至2006年底，华润创业账面上共有现金70．6亿港元。这些资源成为实现华润战略布局的重要支持。

（二）华润内部资本市场的形成：一个与外部资本市场的互补和互动的过程

1．通过收购形成内部资本市场

华润最初是一家贸易型企业。亚洲金融风暴之后，华润进入了多个竞争性领域。之后，华润进行了一系列大刀阔斧的并购，进入了啤酒、食品、纺织、物业投资、石油分销、地产、制药、零售和其他投资业务等十数个行业，构建了一个庞大的“多元化”帝国，也形成了一个复杂的内部资本市场，为集团多元化战略提供了很大的融资支持。一方面，提高了集团对外的融资能力，即“多币效应”；另一方面，这些既有正现金流又有负现金流的业务，形成了一定程度的互补，形成了“优币效应”。但是，过度多元化也带来了严重后果，表现在：

第一，华润相关上市公司的股价一路下跌。杜丽虹（2006）认为，一个由正现金流和负现金流业务组成的混合体，在资本市场上通常是不受欢迎的，因为它既不能满足保守的、有分红需求的投资人的需要，又不能适应激进的、追求高成长的投资人的偏好，投资人既无法监控业务的现金流向，也难以识别公司的经营战略与经营风格。从内部资本市场理论的角度来看，由于“多币效应”和“优币效应”，内部资本市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力增强，更容易导致过度投资；由于多元化公司存在问题、内部信息不对称、寻租行为等，容易导致“交叉补贴”（cross-subsidization）和内部资本市场资本配置扭曲，从而产生“多元化折价”。这种现象也发生在华润创业身上，它的整体估值水平一度低于市场上同类专业化公司的估值水平，也低于市场平均的市盈率水平。只是近几年由于逐步剥离了金融不协同的负现金流业务，才使公司整体估值水平不断提高，并赶上市场平均水平。

第二，正现金流业务可能很难负担负现金流业务。多项业务如电力、地产等需要大量投入，现有业务如食品、物业、石油批发等的正现金流根本无法满足华润总公司的整体发展，正现金流业务很难支持负现金流业务的问题比较突出。例如，分拆后的华润电力每年经营现金与投资现金的缺口都在20亿元以上；华润置地2005和2006两年，每年的自由现金流都是负的，2006年的自由现金流支出甚至达到-32亿港元；华润旗下的华润励致2006年自由现金流为-3．3亿港元。可见，仅这三项业务每年的资金缺口总体就达到60亿港元。与之相对，华润创业旗下的食品业务2006年的自由现金流贡献为5．56亿港元，石油批发业务是5．75亿港元，物业投资是6．18亿港元，加上其他正现金流业务的贡献，自由现金流总额也就在20亿港元左右，根本无法支持负现金流业务的发展。

2．分拆上市对接外部资本市场

基于上述分析，将那些行业成长性良好且现金流长期为负的业务（水泥、电力、房地产、电子等）分拆上市，既实现了与集团其他业务的风险隔离，又完成了与外部资本市场的对接，增加了外部融资。

华润1996年将华润置地在香港分拆上市（后于2005年11月增发融资28．7亿港元，2006年1月配股融资11．2亿港元，2006年11月增发融资12亿港元，2007年5月配股融资39．2亿港元）；2003年7月将旗下水泥业务以介绍方式分拆上市；2003年11月将旗下电力业务分拆上市融资25．8亿港元（后于2007年7月通过增发融资9亿港元，10月又计划通过配股再融资48亿港元）；2004年3月将从事电信业务的华润万众分拆上市融资12．2亿港元；2004年8月将旗下从事芯片业务的华润上华分拆上市，融资3 773万美元（1997年，华润收购了从事电子业务的励致公司后，于2000年和2002年两次增发，融资3．5亿元和1．6亿元）。

在一系列分拆后，华润（集团）作为母公司持有华润电力70%股权，持有华润置地67%股权，持有华润水泥74．5%股权（2006年4月以前），持有华润励致73．36%股权，而华润励致则持有华润上华25．9%的股权（2006年7月以前）。

3．内、外部资本市场的互补与互动

华润近10年的资本运作，体现了内、外部资本市场之间的边界的不断调整过程，形成了内外部资本市场的互补和互动。华润先是通过大规模收购构筑了一个庞大的内部资本市场，但是由于内部资本市场配置能力不足和配置效率低下，导致多元化折价；之后，通过对电力、电子、房地产等项目分拆上市，使华润创业形成了相对稳定和有效的内部资本市场。另一方面，从集团层面上看，由于华润置地、华润电力、华润水泥、华润励勤和华润万众的上市，又构筑了一个更大的资本市场。华润集团通过集团统一对外融资和利用这些上市公司独立融资，不断实现与外部资本市场的对接，为集团层面的内部资本市场注入了源源不断的资源。

此外，华润创业还通过私有化和剥离非核心业务，与外部资本市场进行互补与互动。例如，2000年11月，华润创业将其旗下从事食品加工业务的香港上市公司五丰行私有化，为内部资本市场补充了更多的现金流。五丰行被私有化的前一年的纯利为5．5亿港元，净经营现金流入为6．8亿港元；私有化之时账面上有23．83亿港元，而此次私有化仅调动了23．9亿港元资金。再如，2005年剥离非核心业务收回现金14亿港元；2006年出售石油分销及相关产品业务收回27．8亿港元。华润创业通过私有化和剥离非核心业务，缩小了内部资本市场的组织边界,但加强了集团对这些资源的控制，增大了活性资源，有利于内部资本市场的资源配置。

四、结 论

外部资本市场和内部资本市场是企业集团资源配置的两个场所。外部资本市场通过“契约”配置资源，内部资本市场通过“权威”配置资源。但是由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行投融资必须承担较高的交易成本和较大的投资风险，因此会面临很大的融资约束。而企业集团通过内部资本市场不仅可以解决上述问题，还可以提高资本配置效率。华润集团通过多元化并购构建内部资本市场，但过度多元化不仅可能导致过度投资，还会造成资源配置无效，产生多元化折价；同时多元化的发展还造成了内部资源不足。华润通过分拆上市，一方面解决了多元化折价，另一方面解决了发展中的资金不足；此外，华润还通过私有化和剥离非核心业务，缩小了内部资本市场的组织边界,但加强了集团对这些资源的控制，增大了活性资源。华润的资本运营体现了内部资本市场与外部资本市场的对接、互补和互动这一良性过程。

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