金融开放背景下利率\汇率的产出效应与价格效应研究

摘要：随着我国利率市场化改革和汇率体制改革的深入，金融市场的开放程度也越来越高。在金融市场开放的背景下，利率、汇率水平的变化对经济产出和价格有着复杂的影响。运用SVAR模型对我国2006年1月至2011年4月的数据进行实证分析，结果表明，单纯依靠提升利率不仅无法降低通货膨胀水平，反而会导致通货膨胀率更快增长；人民币升值虽然有助于降低通胀，但可能在很长时间内影响经济增长。

关键词：同业拆借利率 人民币名义有效汇率 SVAR模型

Abstract：With the reform of interest rates and exchange rate system，Chinese financial market is more open and plays a complex role in the output effect and price effect of interest rates and exchange rate. According to the empirical analysis，which based on SVAR model and the data from January 2006 to April 2011，it will lead to higher inflation by raising interest rates. Although RMB appreciation is helpful to reduce inflation，economic output has to suffer the recession in a very long time.

Key Words：CHIBOR，RMB nominal effective exchange rate，SVAR model

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）09-0017-04

一、引言

1996年6月，随着我国放开银行间同业拆借市场利率，利率市场化改革进程正式启动，从此利率作为重要的中介变量，能够更准确地反映市场中的货币供求状况。2005年7月，我国开始实行有管理的浮动汇率制度，人民币汇率形成机制更富弹性。随着利率市场化改革和汇率体制改革的逐渐深入，我国金融市场的开放程度也越来越高。在金融市场开放的背景下，外部冲击对本国实体经济会产生重要影响，工资和价格更富弹性，利率、汇率的产出效应和价格效应也与原先封闭状态下的运行机制有所不同。

由于金融市场开放的条件下，利率、汇率波动对本国经济的影响更加复杂，许多经济学家对此进行了研究。罗戈夫（Rogoff，1985）和罗默（Romer，1993）运用经济开放条件下的巴罗―戈登模型分析了货币扩张对产出和价格的影响，并认为在经济开放条件下货币扩张对产出的影响较弱，而相机抉择的货币政策对通货膨胀的作用也很小。科尔霍宁和瓦赫特尔（Korhonen和Wachtel，2006）通过研究独联体（CIS）国家汇率传递效应的大小和速度，发现汇率变动对独联体国家的价格趋势具有显著影响但存在滞后性，汇率传递效应在12 个月后才能完全反映在国内价格中。近年来，我国学者也对这一问题进行了研究。陈六傅、刘厚俊（2007） 利用VAR 模型，对人民币有效汇率的价格传递效应进行了实证分析，并认为人民币汇率波动对我国CPI存在统计上的显著影响。张五六（2010）运用时变参数状态空间模型，考察了利率变动对我国城乡居民消费的影响，认为央行应充分利用利率的调节功能，解决当前货币政策的困境。

上述研究详尽地分析了利率、汇率的产出效应与价格效应，并提出了宝贵的政策建议，但这些文献大多是分别研究利率变动和汇率变动对经济的影响，并没有把二者置于一个共同的框架下加以研究，对二者加以比较的研究更是鲜见。而且在研究模型的选取方面，大多数文献采用无约束VAR模型或向量误差修正模型（VEC）。无约束的VAR模型只考虑了滞后影响，而把当期关系隐含到了随机扰动项之中，难以准确反映各经济变量之间的影响，而且变量顺序的选择会对分析结果产生重要的影响，从而使分析结果带有很强的主观性。VEC模型虽然很好地结合了协整分析与向量自回归分析的优点，但模型中变量顺序选择随意性问题依然没有解决。为了更好地体现变量之间的同期影响，同时克服变量顺序对分析结果的影响，本文尝试构建结构向量自回归模型（SVAR）来研究这一问题。

二、模型设定及变量选择

首先，构造如下n元p阶滞后的VAR模型：

通过对矩阵A 中的参数施加约束并估计参数值， 不但可以发现变量之间的当期相关关系， 还可以得到可识别的结构冲击，通过脉冲响应函数准确反映新息冲击的时间路径。

本文选择全国同业拆借市场月加权平均利率作为反映货币市场利率动向的指标（IR），选择国际清算银行每月公布的人民币名义有效汇率指数作为汇率指标（FER）。由于已有相关文献大多证明了实际利率和实际汇率与价格指数之间仅存在弱相关关系，而且名义利率与名义汇率相对实际变量来说，更强调经济杠杆作用，所以文中利率与汇率均为名义变量。由于国内生产总值为季度变量难以取用，而工业生产增长能够较好地反映我国整体经济增长情况，因此本文选择每月工业企业增加值同比增速（IAV）作为反映经济产出的变量。利用国家统计局公布的每月居民消费价格指数（上年同月=100）并差分得到通货膨胀率序列π，作为反映价格水平的变量。由于我国新一轮汇率体制改革始于2005年7月，考虑到数据的代表性以及可得性，本文选取了2006年1月至2011年4月的月度数据作为样本，所有分析结果基于Eviews6.0软件。

三、模型检验与实证分析

（一）数据平稳性检验及滞后阶数选择

由于建立VAR模型、协整检验等计量方法都需要分析数据的平稳性，否则会导致“伪回归”问题，因此运用ADF方法对各变量进行单位根检验，根据SIC的最小化原则选择最优滞后阶数。由表1可以看出，模型中各变量的原序列都接受存在单位根的原假设，为非平稳序列。在进行一阶差分之后都为平稳序列，即所有序列均为一阶单整序列。

为了选择比较合适的p值，通常的做法是利用LR、FPE、AIC、SIC和HQ信息准则来综合判断，确定最佳滞后长度。结果如表2 所示，在无约束的VAR下，最佳滞后阶数为4 阶，因此可以考虑建立VAR（4）模型。

（二）Johansen协整检验及模型稳定性检验

由于Johansen 检验是对无约束VAR（4）模型进行协整约束后得到的VAR 模型，该模型的滞后期是无约束VAR（4）模型一阶差分变量的滞后期，所以协整检验的滞后期选择为3。利用AIC和SIC最小的原则，选择无趋势项、有截距项的检验方程，迹检验和最大特征根检验的结果均显示变量之间存在一个协整关系。

最后，检验模型的稳定性，模型的AR特征多项式根模的倒数均落在单位元之内，表明模型是稳定的，可以进行脉冲响应函数分析。

（三）SVAR模型同期相关关系矩阵的约束

为了识别由变量IR、FER、IAV、π构成的SVAR（4）模型，需要对（2）式中的矩阵A添加至少 个约束条件。根据宏观经济理论，我们可以添加如下约束条件：

（四）脉冲响应函数分析

脉冲响应函数用于衡量模型受到某种冲击时对系统的动态影响，能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。为了刻画利率和汇率变动在短期内的产出效应和价格效应，本文选取软件默认的10个月的滞后期，

给利率IR一个标准差的正向冲击后，当期会对经济增长产生负面影响，这种负面影响大概持续4个月的时间。随后工业增长开始恢复，并在第9个月的时候达到最高点。给汇率FER一个标准差的正向冲击后，会对IAV产生负向影响，IAV在最初的3个月是持续下降的，随后开始缓慢回升，在第10个月的时候也未能恢复到初始水平。这可以解释为人民币汇率的上升影响了企业产品的出口，从而较长时间影响经济增长。

当期给利率IR一个标准差的正向冲击后，经过4个月的滞后期，通货膨胀率不仅没有下降，反而出现了比较明显的上升，这种上升趋势持续到第8个月才达到稳定。相比初始水平，通货膨胀率上升了约0.3个百分点。这主要是工业企业为了转移贷款成本，提升产品出厂价格导致通货膨胀率的上升。而受到汇率FER一个标准差的正向冲击后，当期会导致通货膨胀率小幅上升，随后通货膨胀率开始逐渐下降，并在第8个月以后达到均衡。相比初始水平，通货膨胀率下降了0.37个百分点。这可以理解为人民币升值能够降低我国企业进口原材料的成本，而企业生产成本的降低有助于降低通货膨胀。

四、结论及政策建议

本文通过建立SVAR模型，运用脉冲响应函数对利率、汇率波动的产出效应和价格效应进行了比较研究，结果表明：

第一，单纯依靠利率政策无法降低通货膨胀水平，与之相反，提高利率只能导致通货膨胀率更快地增长。我们可以从两方面来理解这一现象：一方面，随着我国资本市场的逐步开放，国际资本进入我国的自由度越来越高。提升利率会导致我国和国外货币市场的利差进一步拉大，吸引大量国际投机资本进入我国，造成央行被动的货币发行。由于人民币目前国际化程度不高，超发的大部分人民币都聚集在国内，导致国内通货膨胀率居高不下。另一方面，由于经济的开放，产品的价格更具弹性，企业通过抬高价格以转嫁成本的能力得到提高，因此传统货币政策通过提高企业贷款成本来控制企业生产规模的调控模式已经不能适应目前的实际。同时随着金融市场的开放，居民的投资途径进一步拓宽，越来越少的人选择将储蓄作为家庭配置的主要资产。传统的通过提升利率以吸引居民储蓄，进而抑制消费的货币政策作用机制也受到了挑战。

第二，尽管实证研究的结果表明提升汇率能够在很大程度上和较长时间内降低我国的通货膨胀水平，但是对汇率产出效应的研究表明，提升汇率将在很长时间内影响经济增长。

综上所述，单纯依靠利率政策或者汇率政策不仅无法有效抑制目前的通货膨胀，而且还会对经济发展产生不利影响。因此如何综合运用货币政策、财政政策、产业政策以及收入政策解决目前的通货膨胀问题，将成为我们未来研究的重点。

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