金融危机后的资产证券化法律监管

摘要：作为一种金融创新工具，资产证券化在金融危机中遭受质疑和约束。在相关国际金融组织及主要发达国家的努力下，资产证券化正在逐步得以恢复。要保障资产证券化的健康发展，就必须对资产证券化监管法律制度进行改革。对资产证券化监管的首要目标是维护金融安全，对金融效率、金融自由的追求必须符合维护金融安全的要求。相关国际组织及一些国家资产证券化监管法律制度改革的实践表明：金融安全是金融监管的逻辑起点。

关键词：金融安全 资产证券化 监管法律制度 改革

Abstract：As a kind of tool of financial innovation，asset-backed securitization suffered seriously in the financial crisis. With the efforts of relative international financial organizations and some governments of developed countries，asset-backed securitization is recovering. In order to maintain the normal development of asset-backed securitization，we must make some reforms for the regulatory institution. The fundamental goal of regulatory reform to asset-backed securitization is financial security，to which the pursuit of financial efficiency and financial freedom must be followed. Relative regulatory reforms of international financial organizations and some countries showed that the logic starting point of financial regulation is financial security.

Key Words：financial security，asset-backed securitization，legal regulatory，reform

中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）09-0012-05

一、资产证券化：金融安全的达摩克利斯之剑

证券化、资产证券化与结构性融资这三个术语的含义基本相同，它们在本质上都是指企业用资产产生的现金流进行融资，而证券化则特指在现金流的基础上发行证券。学界与实务界几十年来从不同的侧重点对证券化下过很多的定义，但不管是哪个学科的证券化定义都突出了证券化作为一种金融创新工具的特征，其中金融学的定义中突出了证券化相对于传统融资方式的创新，法学则突出了证券化中权利实现方式的创新。

对于证券化，利用得当则利于金融与经济发展，利用不当则会造成诸如金融危机一样的损害。在次贷危机引发的全球金融危机中，人们渐渐地意识到证券化犹如希腊神话中的达摩克利斯之剑，它在带来金融繁荣与投资活跃的表象背后隐藏着种种风险。全球的私人担保证券业务从二十世纪90年代起步，到2006年高峰时已达到了5万亿美元。但在金融危机发生后，人们逐渐发现曾如此繁荣的证券化也成为引发危机的原因之一。美国经济学家努里尔•鲁比尼（Nouriel Roubini）指出，危机发生的原因是很多泡沫破裂的结果，其中把房屋抵押贷款及其他贷款转化成复杂的、有毒的和破坏性的金融工具的证券化产品就是其中的泡沫。霍顿•刘易斯（Holden Lewis）指出，道德风险是指当人们在以某种方式得到保障时会轻率行事。房屋抵押贷款标准变得不严格是因为抵押贷款的每个环节在获取利益的同时都认为它会把风险传给下一个环节。资产证券化的一个重要功能就是实现风险隔离，风险隔离的一个负面作用就是会造成抵押贷款过程中的道德风险。虽然本次金融危机不能全部归罪于资产证券化，但是证券证券化得到不当应用也是不争的事实。危机后资产证券化的发行量急剧下降，到2009年上半年，全球的私人担保证券化的发行量只有1万多亿美元，并且在总发行量中有6千多亿美元是资产支持商业票据（ABCP）。就美国来说，债务抵押证券（CDO）以及以其他证券化产品作为支撑的抵押证券（CLO）与私人担保MBS市场几乎全部崩溃。

虽然资产证券化降至低谷，但是现在瑞信、高盛等知名投行正推出保单证券化业务，这有可能会成为继按揭抵押证券化产品后的又一资本市场热点。除此之外，美国的资产证券化市场上正在进行着被称之为“Re-Remics”的再证券化活动。 Re-Remics被用于那些从AAA级降级的优先私人担保按揭贷款支持证券（MBS）的再证券化。在一个典型的Re-Remic中，一组被降级的证券被划分成新的AAA级优先证券与低级别的中间级证券。鉴于大多数2005―2007年间发行的私人担保AAA级MBS证券都已经降级，这一市场发展的潜力巨大。2009年底澳大利亚的Bendigo and Adelaide Bank公司发行了10亿澳元的居民住房抵押贷款证券，表明投资者对证券化资产的需求正在回升。另有报道，加拿大的证券化市场经过两年的低迷也正在恢复，加政府在2009年1月宣布发行120亿加元的担保信用融通（Canadian Secured Credit Facility，CSCF）。

从理论与实践的角度来看，对证券化都有必要进行监管。首先，证券化作为一种金融创新形式，其起源就有“脱法”的嫌疑。塔玛•富兰克尔（Tamar Frankel）曾指出，信托与证券化作为创新，它们都被运用于规避税收与监管的目的。虽然学界与实务界对于政府的监管方式与范围一直存在争议，但是任由金融活动脱离监管是不符合金融的发展规律的。其次，既然证券化是一种金融工具，其设计、使用与操作等事项就应当受到规制，否则这种金融工具就会被滥用，造成对金融与经济的破坏。再次，金融危机发生后，理论界与实务界对证券化也进行了全面的反思，IMF在 2009年10月的全球金融稳定报告指出，证券化市场存在着诸如风险集中度提高、信用评级机构的利益冲突与方法论缺陷、会计标准落后于证券化市场的发展和有缺陷的审慎监管等问题。即证券化市场所存在的问题是引起金融危机的原因之一。既然已经发现了证券化所存在的诸多问题，而且也可以确定证券化金融工具不会因为这场金融危机而淡出历史舞台，那么对证券化进行监管就理所当然了。

二、相关国际金融组织及国家的资产证券化监管法律制度改革

（一）相关国际金融组织的资产证券化监管法律制度改革

1. 国际证券委员会（IOSCO）的资产证券化监管法律制度改革。2009年9月，IOSCO《对证券化市场与CDS市场的最终监管建议》，其最终建议一和最终建议二是针对证券化市场的。针对错误动机的最终建议一包括：（1）为使证券化价值链条中利益适当一致，考虑要求发起人与/或保证人承担对证券化的长期风险；（2）通过由发行人向投资者披露所有由承销商、保证人及/或发起人所实施或承担的风险控制以增加透明度；（3）在服务商提供的服务或意见影响到投资者购买证券化产品时，要求由发行人或以发起人的名义提供服务主体的独立性信息；（4）要求发行人的服务商保留与证券化产品期限一致的流通报告。针对不当风险管理行为的最终建议二包括：（1）发行人提高向投资人的披露程度，包括基础资产池运行的初始与持续信息。披露还应当包括对发行人有直接或间接责任的人的信用信息；（2）在相关市场中重新审视投资者适当性的要求及有经验的投资人的定义，并在相关市场背景下提高这些要求；（3）鼓励投资者开发有助于理解复杂金融产品的工具。

2009年11月G20的财长与中央银行行长联合了20项建议，其中第六项建议是：证券市场的监管者通过IOSCO进一步调查复杂结构产品的披露要求，包括为金融报告目的的公开披露要求，考虑到监管者与其他相关主体的工作，在必要情况下可提出其他改善建议。作为回应，2010年5月，IOSCO公布一篇名为《资产支持证券（ABS）披露原则》的报告，对证券监管者发展与重新审视其公开发行与上市监管披露规则体系进行了指导。ABS的披露原则概括规定了公开发行与上市的ABS应当披露的信息：（1）对文件负责的当事人信息；（2）交易涉及的当事人身份；（3）证券化交易涉及的重要当事人的责任；（4）静态资产池信息；（5）池内资产；（6）池内资产的义务人重要信息；（7）资产支持证券的描述；（8）交易结构；（9）信用增级及其他支持产品；（10）某些衍生产品；（11）风险因素；（12）市场；（13）公开发行的信息；（14）税收；（15）法定程序；（16）报告；（17）附属机构与某些关系及相关的交易；（18）专家与法律顾问的利害关系；（19）其他信息。

2. IMF资产证券化监管法律制度改革。2009年10月IMF《全球金融稳定报告》，在分析总结了危机前的资产证券化所存在的问题后，提出了旨在重启稳定的证券化政策措施，具体包括：第一，信用评估机构改革。投资者对证券化产品或结构产品的信用评级的依赖长期以来被认为是必要的，但是在不同的监管评级要求中，有关部门事实上不经意间鼓励了它们的过度使用。第二，提高披露与透明度标准，修正证券化市场的标准，提高披露和透明化标准，以使参与方能实施适当的谨慎。提高披露标准并把结构化金融产品基础信息公之于众有助于减少对评级的购买。第三，重构监管资本规定，巴塞尔委员会（BCBS）已对巴塞尔II框架中的不足进行了改善，旨在进一步暴露证券化产品与再证券化产品的风险，并消除监管套利机会。第四，建立在长期业绩基础上的补偿机制，对结构证券化进行长期全面的审查会使发起人更好地对证券交易负责。如危机前，美国通用会计准则允许证券化主体在证券化伊始就承认销售收益。现在，根据美国GAAP的规定，某些按揭贷款的证券化如果没有转移控制权，将不允许做销售收益的会计处理；相反，证券化主体要随着时间推移在收益实现时才能确认收益。这样会提高收益报表的透明度并向发起人更好地暴露证券化风险。第五，产品的标准化与简约化。大多数产品至少可以在某种程度上进行有益的标准化。这将增加透明度，也会增加市场参与者对市场风险的理解，以便于二级市场流动性的发展。如果证券化产品能够简化，那么价值评估的困难也会降低。第六，最近几项政策动议试图使更多的证券化主体受到利益制衡，以确保有人对证券承销承担监管责任。为了激励发行人增强责任感，欧洲与美国的相关机构建议修改与证券化有关的监管规定以激励发行人在他们发行的证券化产品中保留一定的经济利益。

（二）美国的资产证券化监管法律制度改革

美国2010年7月通过的《金融改革法》要求银行与其他金融公司必须审查按揭抵押贷款申请人的收入和信用历史。把按揭抵押贷款进行打包证券化的企业至少持有这些投资工具的5%。这是提高证券化资产质量的一种激励措施，而不是把问题资产转而全部丢给外部投资者。

《金融改革法》第942条在信息披露方面，要求证券交易委员会“制定资产支持证券发行者提供信息格式的标准，应当在合理的限度内、有利于相似资产信息间比较。”

“要求资产支持证券的发行者，最低限度地披露投资者实施合理谨慎所必须的资产层面或贷款层面的信息，应当包括：含有与贷款经纪人或发起人有关的唯一标识信息；支持证券资产的经纪人或发起人补偿的性质与程度；由发起人或这些资产证券化业者所保留的风险数量。”

另外，美国财政部已特别要求TRACE（Trade Reporting and Compliance Engine）涵盖资产支持证券。事实上，在2010年3月金融监管局扩张了TRACE的职能，允许联邦政府机构、政府企业所发行的债券，以及TRACE所选择的债券在一级市场中交易。此外，金融监管局（FINRA）会向公众由房利美、房地美、联邦家庭贷款银行和联邦农业信用系统所发行的非按揭抵押贷款类债券在一级市场与二级市场上的交易情况。2010年2月22日，证券交易委员会（SEC）批准FINRA制定的按揭抵押贷款支持证券（MBS）以及债务担保证券（CDO）等资产支持证券（ABS）的规则。FINRA起初只收集ABS的交易信息，经过对市场详细调研后，FINRA将对ABS的信息进行评价。

三、资产证券化监管法律制度改革的目标

（一）危机前的证券化产品交易

IOSCO在2010年7月了《结构化金融产品的透明度》的最终报告，该报告对危机前证券化产品的交易市场进行了较为全面的概括。

全球的结构性金融产品（Structured financial Product，SFP）交易几乎都是在场外交易的基础上进行的，尽管某些国家和地区允许其在受监管的市场或有组织的市场上进行，但是交易却很少在这种市场上发生。几乎所有国家的主要交易方式还是通过传统的人工经纪（voice broking）进行的。虽然澳大利亚等少数几个国家允许某些SFP产品在电子平台上交易，但市场份额很少。美国SFP的上市与销售要在证券交易委员会（SEC）登记并公开地在场外交易，不允许在证券交易所交易。另外，美国几乎所有的CDO产品不必在SEC登记。在欧洲，危机前SFP产品在受监管的市场上发行但是仅进行场外交易。在资产支持商业票据（ABCP）市场中，产品几乎全部是私募的。

（二）资产证券化监管法律制度改革的目标

本轮资产证券化监管法律制度改革是通过加强监管以实现金融风险可控、从而维护金融安全。可见，金融安全是作为制度设计的最终目标。

金融风险的积累和爆发会损害金融安全。因此，控制风险成为维护金融安全的首要手段。控制金融风险可以通过两种途径来实现：一是“通过贯彻古典契约自由精神、偏向于保护卖方利益的“购者自慎”原则来实现。但是在金融市场、金融产品日渐复杂化与专业化的背景下，“购者自慎”原则要发挥发用只能是投资者少投资或不投资。二是通过金融监管来规范金融市场和金融产品。虽然监管不能解决金融领域中的所有问题，并且还会产生寻租等问题，但是监管可以使投资者在掌握较为全面信息的条件下实现对金融风险的控制。相对于在证券交易所进行交易的股票与债券等场内交易而言，证券化产品受到的监管是比较少的，因此存在于证券化领域中的金融风险的可控性就相对较小。前述资产证券化领域中的监管法律制度改革，基本上是通过加强监管来控制证券化领域风险、从而维护该领域中的金融安全。

1. 提高透明度以实现证券化领域的金融安全。提高透明度是对证券化产品进行监管的最好办法，也是投资者了解证券化产品最佳的途径。前述几个法律文件中都在不同程度上涉及到了透明度的问题。IOSCO《对证券化市场与CDS市场的最终监管建议》中，有两项提高透明度的建议：通过由发行人向投资者披露所有由承销商、保证人及/或发起人所实施或承担的风险控制以增加透明度；提高对发行人向投资人的披露要求，包括基础资产池的初始与持续信息。披露还应当包括对发行人有直接或间接责任的人的信用可靠性的详细信息。IOSCO公布的《资产支持证券（ABS）披露原则》，列举了ABS发行与上市应当披露的事项，对证券监管者重新审视其公开发行与上市的披露规则进行了指导。2009年10月IMF的《全球金融稳定报告》中，也明确要求提高披露与透明度标准，以使各参与方都能实施适当的审慎。

2. 风险保留有利于消除道德风险。美国次贷危机的发生原因虽然是多方面的，但是贷款机构对贷款对象不严格审查，甚至向“三无”人员贷款，埋下了次贷危机的种子。贷款机构在贷款时不严格审查，主要是因为贷款机构在把贷款打包销售以后就实现了风险转移。没有利益制约下的风险转移最终引发了道德风险。IOSCO在《对证券化市场与CDS市场的最终监管建议》中建议为使证券化价值链条中利益适当一致，要求发起人与/或保证人保留对证券化的长期风险；2009年10月IMF的《全球金融稳定报告》也建议要使更多的证券化主体受到利益制衡，以确保其对贷款承销与管理承担责任；美国2010年7月通过的《金融改革法》规定，把按揭抵押贷款进行打包成投资工具的企业至少应持有这些投资工具的5%。风险保留机制可以在一定程度上维护证券化的稳定。由于存在风险保留机制，贷款机构在发放贷款时就会更加注重贷款人的信用和还款能力审查、保证贷款的质量，从而保证资产池能够产生稳定的现金流；其次，这也有利于实现证券化贷款机构、发起人与投资者的利益一致，实现权益制衡，防止道德风险的发生。

3. 证券化经营行为的规范化是实现金融安全的机制保障。成熟的市场应当模式化，成熟的产品应当标准化。证券化的规范化是证券化市场、产品成熟的外在表现，是市场参与各方对证券化市场与产品较为全面认识和认同的结果。证券化经营行为的规范化是维护该领域金融安全的机制保障。本文所涉及的几个法律文件中还从不同的角度提出了对证券化的规范措施，如保证证券化服务商的独立性、对评级机构与评级制度进行改革、对证券化产品进行标准化与简约化改造等，这些建议都是针对证券化在危机中所暴露出的缺陷所提出的改良性措施。

四、关于资产证券化监管法律制度改革的评析

（一）确立了金融安全是金融监管的优先价值选择

金融监管应当以金融安全为优先的价值选择。金融监管理念是特定历史条件下的产物，它会随着经济发展水平、技术进步和对金融认识的深化而不断演进。1929经济大萧条之后的金融管制时期的金融监管注重金融安全；在二十世纪70年代的经济“滞胀”之后的金融自由化时期的金融监管，则着重强调金融效率；进入二十世纪90年代，世界范围内发生了一系列的区域性金融危机，该阶段的金融监管重点是在金融安全与效率之间寻求均衡；本轮金融危机后，金融监管再次向金融安全回归。

历史的轮回说明，金融监管的首要宗旨应当是维护金融安全，离开金融安全这个前提去追求金融效率、金融自由或金融创新，最终会出现如本次金融危机类似的金融动荡。金融监管者与被监管者之间的博弈实际上就是金融安全与金融效率的博弈，监管者维护金融安全、被监管者追求金融效率，金融的均衡发展应当是在监管者的金融安全与被监管者的金融效率之间不断平衡协调的结果，如果金融监管者放弃金融安全，那么金融发展中的制衡机制将不复存在，金融动荡将在所难免。金融安全是资产证券化监管法律制度改革的逻辑起点。在价值层面，它是制度设计的出发点和落脚点；在规范层面，它表现为减少金融风险或使金融风险具有可控性的措施。

（二）维护金融安全的监管措施仍存有不确定性

监管当局应对证券化最终采取什么样的具体监管措施以及监管措施对证券化领域的金融安全能起到多大作用，现在依然是有争议的问题。

IOSCO公布的《资产支持证券（ABS）披露原则》在提高证券化产品的透明度方面的规定最为全面详细，有利于加强对证券化产品的监管和投资者充分了解证券化产品信息。但是，从一定程度来说，该披露原则也是实施难度最大的文件。2009年底美国证券化论坛（ASF）成员对未来证券化的观点进行了专门的调查，结果发现多数人反对ABS的特别立法，这被认为是市场恢复的最大障碍。但这项调查仅表明大多数的ASF成员反对证券化的特殊立法，而没说明他们反对的原因。美国《金融改革法》涉及披露资产支持证券的规定不多，对信息披露的规定更是十分笼统。证券交易委员会还没有制定出相关的具体规定，信息披露的监管能否得到改进很大程度上取决于立法者与证券化业者的博弈结果。

对于风险保留的规定，也有持不同意见者。美国证券化论坛的执行董事乔治米勒指出，“我们支持使证券化市场实现更大的风险透明度，但对资产发起人和证券化发行人的强制性风险保留规定可能并不是实现这一目标最有效的方式”。2009年10月IMF的《全球金融稳定报告》也认为，风险保留的规模与方式对于发挥激励机制作用很重要，但具体落实措施可能过于简单。事实表明，对于哪些证券应当保留风险以及应当保留多大风险、最适宜的风险保留机制如何建立等问题的解决，关键依赖于对资产池质量以及对证券化期间经济条件预期的合理假定上。保留权益证券在贷款质量高或经济形势好的情况下是个有用的激励机制，但在衰退的环境或贷款资产组合质量低的情况下效果有限。因此，在经济衰退时，一个被迫保留低质量贷款组合支持的权益证券风险下的证券化主体，就不会有激励去勤勉地检查和监督基础贷款，因为任何的检查和监督，都难以保证权益证券持有人利益的实现。

五、对我国资产证券化法律监管改革的建议

（一）以金融安全为中心不断调整监管方式以适应金融创新的发展

为维护金融安全，对资产证券化进行监管法律制度改革是必要的，但是特定监管法律制度改革只能是在一定时期一定程度上维护金融安全，它并不能一劳永逸地维护金融安全，因为金融创新的步伐不会停止。在此背景下，金融监管应当始终以金融安全为中心，随着发展的资产证券化创新而不断调整监管方式，以维护金融安全。

（二）注重行业自律、内控机制与监管的配合

首先，从监管者与监管对象两个角度来看，监管者只能跟在被监管者后面，要求监管者具有高度前瞻性是不切实际的。IMF2009年年报指出：“总的来说，金融监管机构难以及时察觉金融创新繁荣背后隐藏的风险集中和有缺陷的激励机制。市场纪律或监管都未能遏制过去多年积累的由创新和杠杆倍数快速提高所产生的风险。其次，社会各界对金融监管所提出的建议，受经济、政治甚至利益集团的影响，未必能成为证券化运行的规范，改善资产证券化监管机制受各利益方博弈影响很大。

加强资产证券化监管是维护金融安全的重要措施之一，但是现实中金融监管的力量和作用都是有限的，单纯地依靠金融监管难以实现维护金融安全的目标。因此，在资产证券化领域中实现金融安全要同时加强政府监管、行业自律和内控机制建设，通过多环节、多形式的监管配合，尽可能地实现资产证券化的稳定发展。 本文是山东省高等学校人文社会科学研究项目《信托型资产证券化法律制度的完善》（项目编号：J11WB04）、山东经济学院法学院财政金融法学应用研究中心科研项目《信托型资产证券化法律制度研究》的阶段性成果。

参考文献：

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