我国定向增发市场存在问题与解决办法

作为目前包括配股、定向增发、公开发行、发行可转债四种上市公司主要再融资手段中最重要的一种，中国上市公司的定向增发实质上类似于美国证券市场的私募发行(Private Placement)行为，是指上市公司以非公开发行的方式，以一定的发行价格(通常以一定的折扣率)向特定投资者(我国规定为10个以下)增发股票的一种行为。

我国最早的定向增发可追溯到1994年江铃汽车向美国福特定向增发B股。但是其真正的发展还是在2006年5月8日中国证监会颁布实施了《上市公司证券发行管理办法》，基本确立了我国定向增发的相关政策以后。

至今，我国定向增发市场已经经历了近5年的高速成长。这种高速成长既促进了我国资本市场的完善和我国企业的发展，同时也出现了一些问题。

一、我国定向增发市场存在的问题

(一)规模过大问题

据相关资料显示：仅2010年，就有423家上市公司的定向增发方案通过股东大会批准，其中142家得以最终实施，全年共募集资金3054.13亿元，而整个2009年A股再融资金额不过2370亿元。2010年，已有多家上市公司在实施定向增发后，不到一年的时间内再次启动了定向增发募资程序。

由于有限售期规定，定向增发虽然不会对二级市场的股价造成及时的冲击和影响，不会改变现有二级市场的供求关系，但是，一旦其渡过限售锁定期，最终也将通过参与增发者的减持流入到二级市场，对二级市场造成巨大冲击。

(二)行业分布不均问题

我国目前的实施定向增发的企业大多分布在制造业、房地产业等传统行业，这是与定向增发的融资特点不吻合的，因为定向增发新股能够解决公开增发所不能解决的信息不对称、投资者风险厌恶等引起的融资不足的问题，一般认为定向增发应应用于高风险、高回报的高科技产业。而在美国等发达国家大部分的私募则的却是投向高科技产业、第三产业等风险高、回报率高的行业。

(三)定价问题

1.“定价基准日”可变性大。我国目前适用的“定价基准日”包括：股东大会决议公告日、董事会决议公告日与发行期首日三个时点。由于这三个时间相距较远，股价在此期间可能已发生很大变动，因此不同定价基准日的选择会带来增发价格的不同。

2.为了得到“理想”的发行价，定向增发的参与者或者“隐性”参与者在增发定价基准日之前，有很大的股价操作空间，其可通过二级市场的增持、减持影响股票价格的变化，从而获得增发定价的优势。

(四)利益输送问题

我国目前的定向增发市场存在着通过发行股票稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进的收购行为等方式影响中小股东的各种财务交易行为。

(五)增发“灰色”利益链问题

券商会在其中利用其身后强大的资金优势去勾兑基金等机构投资者参与定向增发认购，从而从中收取一定费用的隐形变相收益(常以财务咨询费等方式)。基金公司会利用其“粉饰”账户，收取锁定期管理费等。

二、相应的解决对策

(一)定向增发发行规模过大的解决对策

1.为避免同一企业在短期内进行多次定向增发而对限售期过后二级市场的扩客压力，笔者建议应对在十二个月以内进行的第二次定向增发的企业进行盈利增长考核，增加盈利条件限制。对于十二个月内将实施两次以上(不包括两次)定向增发的企业应当阻止其进行增发。

2.为防止信息披露不及时以及虚假信息披露对中小股民投资决策造成的影响，笔者建议严格规格上市公司定向增发相关的信息披露。对于定向增发决议，上市公司应该在董事会决议公告日公示。

3.为降低大规模定向增发对机构投资者造成的风险，笔者建议对定向增发市场引入独立的信用评级。机构，对增发企业的盈利状况、资产负债状况、增发资金使用情况、预期盈利能力等进行客观公正的评价后，提供予有意参与定向增发新股认购的机构参考。

(二)定向增发行业分布不均问题的解决对策

为避免定向增发企业过度集中于传统行业造成的对我国产业优化升级、我国经济可持续发展能力的影响，我国应该加强对适合定向增发内在特征的高成长性、高风险的创业板(新三板市场)企业定向增发的鼓励和引导。根据资料显示，到2010年12月底，我国仅一家创业板上市公司――立思辰进行了定向增发。对于创业板企业，我国应该相应降低上文所提到的融资门槛，推进创业板上市企业通过定向增发进行融资。

(三)定向增发定价问题的解决对策

1.证券监管部门应当加强对即将定向增发新股的上市公司股价异常波动的监管，防止控股股东操纵定向增发新股的定价。另外，要对即将定向增发新股的上市公司发行前的信息进行重点监管，防止其利用信息披露来引导其他投资者，从而影响股票价格。对于股价在定向增发发行前30个交易日内出现剧烈波动的上市公司，证券监管部门有权终止其定向增发行为。

2.应制定合理的定向增发新股的定价基准日。目前实践中的多个不同的定价基准日(董事会召开日、股东大会召开日、董事会和股东大会决议公告日以及向机构投资者发出增发新股的邀请函日)会产生差异较大的发行折价结果，直接影响到定向增发的发行效率和资金募集结果，直接关系到中小投资者的利益。因此，必须确定一个科学、合理的定价基准日，使这一基准日的股票价格可以正确反映定向增发信息出被市场充分消化后形成的价格。笔者建议，我国应当将定向增发的定价基准日统一为股东大会决议公告日。

3.应当积极推进企业定向增发定价的市场化进程，积极引入询价制度、第三方竞价制度等，使定向增发价格更具有公平性，更能有效保护中小股民利益。

4.应当调整我国目前的平均股价计算方法。我国现行的定向增发定价的规定是：定向增发新股的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日的90％，而现行的定价基准日前20个交易日的平均股价=定价基准日前20个交易日的交易总额／定价基准日前20个交易日的交易总量，是简单的算数平均数。笔者认为这种算数平均数并不能正确反映人们对公司股票价格的真正评价，而应当引入以成交量作为权数的加权平均价格计算方法。

5.应当规范定向增发过程中的停牌制度。我国现行的制度并没有对定向增发新股过程中的停牌提出规范，而停牌与否直接关系到定向增发定价的参照标准。如果在证监会核准增发事项到发行前实施无限期停牌，会致使股票价格参考依据失真，严重损害中小股东利益。因此我国应当建立规范的定向增发过程中的停牌制度，以保证股票价格的延续性。

(四)防止价格以外的其他利益输送手段的对策

1.为防止定向增发的参与者通过以资产认购的防止进行劣质资产套现，我国应当对注入资产进行评估，所选择的评估机构必须客观、公正，有很高的信誉度，以保证评估结果的有效性。对于劣质资产，应该禁止注入上市公司，禁止以劣质资产认购定向增发新股的股份。

2.如果控股股东和关联股东有参与认购定向增发新股股份的意向，应当采取控股股东以及关联股东在定向增发相关的股东大会上的回避制度，以保证投票结果的公允性，以保护中小股东利益。

(五)消除定向增发过程中“灰色”利益链的对策

1.应当严格规范券商在定向增发过程中的作用，严格监管其收费，防止发行通道费以外的各类“撮合费”、“财务咨询费”等灰色费用的产生，并且对券商勾兑机构投资者的行为进行严格控制。

2.禁止基金公司对于其所认购的锁定期内定向增发股票收取管理费，禁止基金公司用其所认购的定向增发新股的账面收益直接体现在基金公司净值中，以用于提升其排名。