股权分置改革对中国上市公司现金股利影响的实证研究

摘 要：作为公司治理的基础，上市公司的股权结构必然对公司的股利政策产生影响。自2005年证监会提出股权分置改革至今，上市公司的改革已基本完成。实证分析说明，目前股权分置改革对股利政策尚没有明显影响。

关键词：股权分置改革；股权结构；现金股利

中图分类号：F832.51 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2008）08－0043-05

一、引言

2005年，中国资本市场上发生了一次重大的制度变迁，中国证监会于2005年4月29日发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式拉开了中国上市公司股权分置改革的序幕。截至2007年10月初，沪、深两市已完成A股改成G股的上市公司达1 238家，约占全部A股上市公司的88.87%，没有通过股改程序的只有10家（都为ST公司），仅占A股上市公司总数的0.718%，其他公司均已通过或已进入股改程序，股权分置改革取得了初步的胜利。

股权结构作为股权分置改革的直接对象，随着股权分置改革的实施将发生重要的变化，股权结构的改变必将对公司的内外部环境产生重要的影响，从而可能影响到上市公司的股利政策。在成熟的国际资本市场上，现金股利是常见也是最重要的股利形式，同时中国也在朝着现金股利的方向发展，因此笔者针对股改对现金股利的影响进行研究。截至目前，已有不少学者针对股改对现金股利政策的影响进行了研究，但大都是从理论分析的角度进行研究；在实证分析方面，徐晓颖（2008）以所有A股上市公司为对象，通过描述性统计分析发现，股改后支付现金股利的公司有所增加，但股利支付水平并无显著的变化。该文章没有对上市公司的股改状态进行区分，因而未能清晰地分析股改对现金股利的影响。白玉坤，陈晓明（2007）对能源行业的上市公司研究后认为：股权分置改革后流通股比例的增加使上市公司的现金股利明显增加，但该研究仅限于能源行业，不能全面反映股改对现金股利的影响。综观所有的研究，几乎都是仅仅将股权分置改革前后的现金股利进行比较，从而判断股权分置改革对现金股利的影响，而并没有对股权分置改革和股利政策的相关性进行直接研究。笔者通过股改前股权结构和现金股利的相关性分析，研究股权结构对现金股利的影响，然后运用配对样本T检验对股权分置改革前后的股权结构和现金股利进行比较，再结合股权结构的变化与现金股利的变化进行了相关性分析，从一个崭新的角度研究股权分置改革对现金股利的影响。

二、股改前中国上市公司的股权结构和现金股利状况

自1976年“股利之谜”被提出以来，理论界针对股利政策进行了大量的研究。作为一项财务政策，现金股利决定了税后利润流向投资者和留存在公司以图再投资的比例选择，从而从投融资和利益分配方面直接影响着上市公司股东的利益；同时，根据“股利信号理论”，“股利水平的变动向市场参与者传递了当期和未来盈利的信息”，投资者可能根据现期股利来判断公司的未来盈利和股利水平以决定是否进行投资，从而影响到上市公司的股票价格。莫迪格利安尼和米勒（1959）研究后认为，“股利支付率确实对股票价格产生显著的影响。”（莫迪格利安尼和米勒，《美国经济评论》，1959）因此，恰当的股利政策，不仅能够为公司树立良好的形象，同时也能为公司赢得长期、稳定的发展条件和机会。公司制定股利政策时，应综合考虑自身的未来发展和各种股利政策所引起的市场反应（例如对股价的影响），以制定出科学合理的股利政策。然而，通过对1998-2004年中国非金融类A股上市公司（剔除“ST”、“PT”公司）的现金股利分配情况进行统计分析（结果如图1）。由图1可以看出：2005年股权分置改革实施前，中国上市公司的股利政策极不规范。1998-1999年，分配现金股利的公司偏少，占比还不到30%，不分配股利的公司大量存在；2000年后虽然有所增加，但各年均不相同，说明不少公司并不是连续发放现金股利。现金股利水平在1998年最高，然后有所下降，并在2001年最低，为0.124031元/股，虽然近年来又有所增加，但总体上股利水平并不高。汪昌云（2006）研究发现：中国的股利政策与传统的现金流理论或股利信号理论不一致，“营运资金不足的公司比财务状况健康的公司实际支付了更多的红利。”应展宇（2004）以入市2年为限将上市公司分为新老公司进行研究，发现在关联交易倍受关注的情况下，新公司出于为母公司筹集资金的目的，其派现水平较高；而业绩好于新公司的老公司，其控股非流通股东为了控制更多的资源，派现水平普遍低于新公司。由以上分析看出，现金股利缺乏连续性和稳定性是中国上市公司普遍存在的现象，上市公司在制定股利政策时有很强的随意性，主要以大股东的意愿为依据和标准。

股改前，中国上市公司的股权结构主要从两方面进行分析：一是股权属性，二是各个股东的持股比例。其中股权属性是指在所有权多元化的情况下，不同所有制股权的构成，包括国家股、法人股及社会公众股等。在中国经济体制改革过程中，由于特殊的国情而使得中国上市公司形成了流通股和非流通股两种股权。其中，非流通股是根据资产评估，由大股东（主要是国有股东和法人股东）大约以1元/股获得的，其股权成本低，但不能在二级市场流通；流通股是由中小股东（即公众股股东）按市价用现金从一、二级市场购买的，股权成本较高，但是可以在二级市场上自由买卖。这种情况下，股价的波动几乎对非流通股股东不会造成任何影响，非流通股股东享受不到由股价上涨带来的收益――资本利得，也不会像流通股股东那样遭受股价下跌造成的损失，因此他们基本上不关心公司的股价，且大多置公司利益于不顾，利用手中的控制权单纯追求自己的利益，当前在对关联交易的监控日趋严格的情况下，现金股利可能成为其套取现金的有利手段；对于流通股股东，由于其取得股权的成本高，若是每股发放相同的现金股利，其收益远远会低于非流通股股东，因此中国的流通股股东普遍轻红利而重资本利得。

股权分置是中国资本市场上特有的一种现象，存在于流通股和非流通股间的这种同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，导致中国的证券市场极其不完善，公众投资主要是为了赚取股票的买卖价差（即资本利得），股利意识薄弱，因此中国证券市场上的短期投机行为盛行，股利政策严重背离传统理论。应展宇（2004）研究认为，“中国股利之谜”的形成，根源在于中国特殊的股权结构，即股权分置。那么随着股权分置改革的顺利实施，中国证券市场上的现金股利将有何变化呢？

笔者以已入市两年的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共926家为研究对象，选取股改前2004年数据对每股现金股利Y和第一大股东持股比例X1、前十大流通股东持股比例之和X2的相关性进行研究，同时选取可能对现金股利影响较大的另外五个财务指标：股权集中度X3（以第一与第二、三大股东持股比例之差表示）、速动比率X4、资产负债率X5、每股收益（摊薄利润总额）X6、净资产收益率（摊薄利润总额）X7进行分析，样本数据来自2004年CSMAR和CCER数据库。运用EViews软件对相关变量进行相关性分析（结果如表1所示）。

由表1的相关性分析发现，每股现金股利与除速动比率X4之外的各个变量都有显著的相关性，说明中国的现金股利支付并不是立足于企业现有支付能力基础之上；第一大股东持股比例X1和股权集中度X3与每股现金股利均有正相关性，符合上面的理论分析；前十大流通股股东持股比例之和X2也与每股现金股利正相关，这说明在实践中流通股股东并不反对现金股利，而把现金股利看作是获取收益的渠道之一。由于第一大股东持股比例和股权集中度有显著的相关性，说明股权集中度主要取决于第一大股东的持股比例，因此笔者关于股改对现金股利的影响将针对第一大股东持股比例与前十大流通股东持股比例之和进行分析。

三、股权分置改革对现金股利的影响

股改过程中，改革方案大都采用由非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，因此股改后上市公司的第一大股东持股比例和前十大流通股股东的持股比例都将发生相当大的变化，那么持股比例的变化是否促使现金股利也随之变化呢？上市公司完成股改后，按照《通知》的相关规定，对非流通股的上市流通有一定的禁售期（至少12个月），即在股改完成的初期，大股东所持股票的非流通性并没有发生本质的变化，因此笔者研究股改对现金股利的影响是分析持股比例的变化对现金股利的影响。

笔者选用2005年已经完成股改成G股的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共299家作为研究样本，由于股改当年存在大量的不可控因素，数据可能不具代表性，所以，笔者采用股改前2004年的数据和股改后2006年的数据来进行研究。所有数据来自CCER中国经济金融数据库和“国泰君安”数据库。运用SPSS软件对股改前后第一大股东持股比例、前十大流通股股东持股比例之和、每股现金股利进行配对样本T检验，分析股改前后各变量是否有显著变化，其中，第一大股东持股比例1、前十大流通股东持股比例1、每股现金股利1分别表示2004年数据，第一大股东持股比例2、前十大流通股东持股比例2、每股现金股利2则表示2006年数据（检验结果如表2、表3所示）。

由表3的分析可以看出，第一大股东持股比例在股改前后发生显著的变化，股改后第一大股东持股比例平均值较股改前减少8.2647829%，但由表2看到，股改后第一大股东持股比例平均为38.56%，仍然占绝对优势，理论上认为其与现金股利的正相关性应使股改后的每股现金股利显著地减少。

由表4的检验结果得出，股改后前十大流通股股东的持股比例均值增加4.86756%，变化通过了显著性检验，根据其与股金股利的相关性，理论上认为现金股利也将随之增加。

基于以上分析，股改后现金股利的变化可能取决于第一大股东和前十大流通股股东力量的博弈。对每股现金股利进行配对样本T检验，结果如表5所示。

由以上检验得出，股改前后上市公司的每股现金股利显著减少，平均每股减少0.016352元。那么现金股利的变化是否由股权结构变化引起呢？笔者将股改前后每股现金股利的变化和各相关变量的变化进行相关性分析，结果如表6所示。

由表6的分析结果看出，第一大股东持股比例的变化X1和前十大流通股持股比例之和的变化X2与每股现金股利的变化Y没有显著的相关性，股权结构的变化对现金股利的变化影响很小，反而是速动比率的变化X4、资产负债率的变化X5和每股收益的变化X6对现金股利的影响相对比较显著，然而，速动比率的变化X4却与现金股利的变化负相关，资产负债率的变化X5与现金股利的变化正相关，这种现象异于成熟市场的正常现象，说明中国的股利政策仍然有人为操纵的迹象。

截至目前，股权分置改革虽然已经完成，但大股东所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此类股票在持有者需要时就不能充分实现其市场价值。在公司现金流较少的情况下，上市公司可能存在以负债发放红利的情况，这也许是大股东套取现金的一种手段。基于以上分析笔者得出，目前股改对现金股利尚没有明显的影响。

四、结论

股权分置改革以全体股东的共同利益为基础，是一次标志着中国股市由“先天不足”向规范市场迈进的重大制度变迁，有利于重塑中国证券市场的形象，带动广大中小股东“股利意识”的觉醒。完成股权分置改革后，上市公司股票实现了全流通，股票价格由市场交易机制决定，从体制上保证了“同股同权，同股同价，同股同利”，使得股东之间有了平等的竞争基础，为股东搭建了公平的利益分享平台，中国的股利政策将日趋规范。然而我们也需谨记，股权分置改革并不是万能良药，尚需要相关各方的共同努力。股改完成后，所有股东利益基础一致，此时需要政府相关部门积极引导投资者关注上市公司的现金股利分配，培养投资者的股利意识，规范上市公司的现金股利政策，逐步引导中国公众投资者树立长期投资意识，关心公司的成长与发展，从而有利于控制中国证券市场上的过度投机状况，促进中国证券市场的稳定与发展。然而在非流通股解禁之前，股市仍然存在许多不稳定因素，如何圆满地完成上市公司的股权分置改革，使股改的效果充分地发挥出来将仍是我们下一步的研究重点。

由于本文仅选取股改前后各1年的数据进行分析，范围较窄，股改的效果并未充分地展现出来，从而可能影响到数据的代表性，进而影响到相关分析结果。随着股改措施的进一步实施，上市公司的股权结构和股利政策都将可能发生重要变化，股改成果将进一步突现出来。然而由于数据收集所限，笔者仅能对目前状况进行研究，股市将来的发展仍将是我们关注和研究的重点。

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The Empirical Research on the Effect of the Stock Ownership Distribution Reform to

Cash Dividend of China's Listed Company

Zhai Shaohong

（School of Economics and Trade, Shihezi University, Shihezi 832000, China）

Abastract: As the basement of corporate administration, the stock ownership structure affects the cash dividend's policy of company inevitably. Since the stock ownership distribution reform brought by CSRC in 2005, the reform of listed companies finished completely. The empirical analysis proves that the present stock ownership distribution reform affects cash dividend's p[olicy little.

Key words: stock ownership distribution reform; stock ownership structure; cash dividend