国债期货的前世今生

国债期货重出江湖，这意味着一个尘封了18年的金融期货品种终于重获新生。市场普遍预期，此举对于完善我国金融市场，特别是发展债券市场具有十分重要的意义。

而当市场在热议国债期货将给市场带来多大的影响的同时，记忆也穿过了时光的河流，峥嵘岁月的哪些人、哪些事难免重提。曾经声名显赫的中经开已不复存在，管金生垂垂老矣，尉文渊、阚治东等转投PE……昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼！

国债期货始于美国

国债期货始于美国。上世纪七十年代，美国经济在经历了20多年的高增长后进入了滞胀期，同时“布雷顿森林货币体系”刚刚瓦解，庞大的国债现货市场和频繁变动的利率使得对冲利率风险的需求大增。于是，国债期货应运而生。1975年，美国芝加哥商业交易所（简称CME）率先推出了90天美国短期国库券期货，这就是国债期货的雏形。此后，增加了1年期短期国库券期货合约、30年长期国债期货合约和10年、5年期中期国债期货合约等。2001年后，美国10年期国债期货品种成了芝加哥商品交易所（简称CBOT）成交量最大的品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。

目前，国债期货已发展为国际上很成熟、简单，并且广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具。

国内国债期货曾于1995年被暂停

与美国国债期货一帆风顺截然不同，我国的国债期货犹如一部跌宕起伏的剧本，它诞生于1992年，是我国金融期货的拓荒牛，然而，命运多桀，仅仅两年半时间便如流星般消逝了。

1992年12月，上海证券交易所首先推出了包含12个品种的标准化国债期货合约。当时获得国债期货交易资格的上海证券交易所会员只有20家，个人投资者因此而被拒之门外，国债期货也交投冷淡。1993年10月，上交所重新设计了合约条款，大幅降低合约面值，并允许个人投资者交易。此后，大量投机客涌入国债期货市场，成交额明显上升。至1994 年末，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元，而当时全国发放的可上市流通的国债现券在1000亿左右。而这也差不多是国债期货最鼎盛的时刻。

物极必反。国债期货繁荣的另一面是风险的积聚，越来越浓厚的投机氛围使得市场屡次出现“违规”行为，1995年发生的“3·27事件”直接将其推向了“万劫不复”的境地。3·27是国债期货合约在上海交易所的代码，合约标的为1992 年发行的3 年期国债。由于对保值贴补的不同预期，以万国证券和辽宁国发集团为代表的空头主力与隶属于财政部的中国经济开发有限公司（简称中经开）为代表的多头主力厮杀激烈。1995 年2 月23 日，财政部利多公告，中经开等多头主力乘机买入，辽国发也由空翻多，空头主力万国证券亏损惨重。为了扭转局面，万国证券铤而走险，大举透支抛空，短短8分钟内共砸出1044万口空单，将价格从151.30 元打到148 元，很多多头投机客爆仓。3·27 合约的异常交易震惊了市场，上交所当晚确认空方主力违规操纵市场，宣布最后8 分钟所有的“3·27”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

1995年5月17日，中国证监会《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货结束了其短暂而有个精彩的生命。

制度缺陷是国债期货夭折的主因

事后来看，造成“3·27事件”的主要原因除了空方主力涉嫌操纵市场外，制度设计所存在的缺陷也是重要原因所在。

首先，当时的国债券并不是标准券。该国债利率由9.5%的票面利率加上保值贴补率构成。所谓保值贴补率是保值期内物价上涨幅度高于同期储蓄存款利率的差额，是为了应对当时高通胀的宏观经济环境而产生的特殊产物，而该数值受通胀水平和是否加息的双重影响。这样一来，该券就与常见的固定利息国债有很大不同，多空双方对保值贴补率的不同预期，在很大程度上扩张了博弈空间，也放大了风险。

其次，保证金比例过低。“3·27”国债期货合约针对机构自营户的保证金比率仅为1%，这意味着机构投资者可以将杠杆放大到100倍，放大了投资者的财务风险，加重了市场的投资氛围。

再次，在交易规则上没有实行持仓限额和涨停板限制。持仓无限额容易产生市场操纵，造成过度投机，而没有涨停板限制则加剧了价格波动。

当前推出国债期货的条件已基本成熟

现在的市场环境已经与18年前完全不同，无论是在市场发行规模、交易规模， 还是在发行、定价与偿付等运行机制上都发生了根本性的变化。自1979年中国恢复发行国债以来， 到1993年发行规模一直没有超过1000亿， 而2001年的发行规模则达到了4853亿，国债的流动性也越来越高。同时，在利率市场化先行一步之后，为国债期货的推出扫除了障碍。我国当前的国债价格虽然是由市场的供需关系决定，但银行间市场双边询价的交易方式使得国债价格的连续性较差，价格形成的透明度不高，并且难以体现出市场对于未来利率水平的合理预期。当利率市场化之后，国债收益率将在其中起承前启后的作用，相互影响，最终形成基准利率曲线，并对冲因此而形成的债券贬值风险。

一言以蔽之，时隔18年后，国债期货重出江湖，是我国金融领域的一个重大突破，对于发展与完善债券市场具有积极意义。而对于曾经的“老兵”来说，除了勾起心中泛黄的记忆外，不知还能否重燃激情岁月呢？