国债期货的信号

沉寂了18年之久的国债期货重返市场。首批3个5年期国债期货合约于9月6日正式在中金所挂牌交易。

复出的意义

“作为我国利率期货的首个品种，国债期货上市交易，是推动利率市场化改革的又一个实质性行动，也是我国期货衍生品市场发展迈上一个新台阶的标志。”中国证监会副主席姜洋在“2013金融街论坛”上说出了推出国债期货的现实意义。

作为国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，国债期货的再次上市交易无疑是我国金融市场上的一件影响深远的重大事件。其实，早在2010年，中国国际金融公司董事长李剑阁曾力挺国债期货重启。但却遭到财政部的“不同的看法”，但是，快速膨胀的国债现货规模，最终促使财政部最终投下赞成票。

2009年至2012年，国债现货的年度发行额分别高达1.62万亿元、1.78万亿元、1.55万亿元以及1.42万亿元。截至国债期货上市前一天，中国国债市场的存量已经达到7.91万亿元。

国债期货的缺失，已经和中国债券市场的体量形成了鲜明的反差。在中央扩大举债规模的当下，谁来为机构手中庞大的国债头寸提供避险工具？

历史总是惊人的相似。1976年，第一张国债期货合约在美国芝加哥交易所上市。作为中国金融期货交易所国债期货开发小组的副组长，王玮告诉媒体记者，国债期货诞生的一个重要背景就是——20世纪70年代，美国政府深陷越战泥潭，财政开支规模惊人，而国债是美国政府“融资”的重要手段，导致当时美国的国债总量扶摇直上。

无独有偶。上世纪70年代，日本为应对能源危机，同样采取了扩大公共投资以刺激经济发展的策略，持续大规模发行国债，以至于到80年代庞大的国债发行余额催生了金融机构强烈的避险需求——1985年，十年期国债期货在东京证券交易所上市。

同样，德国在1986年引入国债期货时，其国债发行量在之前10年内几乎翻了一番。

“一般来说，债券市场发展较好的国家都拥有发达的期货市场，目前全球15大经济体中，除中国外，其余都推出了国债期货或者其他利率期货产品。特别是在发展阶段相似的金砖国家中，其余三国均有配套的利率期货产品，我们也希望最近上市的国债期货能弥补这个缺陷。”王玮感慨。

“327”国债风暴

但不可回避的是，国债期货首次问世中国时，资本市场在现货不足的问题上“吃过苦头”。

“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到1994年底、1995年初的时段，通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是，在1991年-1994年中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7%-8%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生的预测，“327”国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，“327”国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147-148元波动的时候，万国证券联合辽宁国发集团，成为了市场空头主力。

而另外一边，当时的中国经济开发有限公司（简称中经开），隶属于财政部，有理由认为，它当时已经知道财政部将上调保值贴息率。因此，中经开成为了多头主力。

1995年2月23日，财政部公告称，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，“327”国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益，在收盘前八分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午4点，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。

2月23日晚上10点，上交所在经过紧急会议后宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，“327”产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

当时上海市民人心惶惶，担心万国破产，纷纷去万国证券抛股兑现。时任副总理的朱镕基亲自赶到上海，连夜召开紧急会议，很果断、坚决地处理此事。提出：一、先不要追究个人责任；二、全上海的银行行动起来，一起拯救万国证券。他令各大银行借钱给万国证券，万国各营业部柜台上堆满了如山似成捆的人民币，起先蜂涌而来排队兑现的市民一看此情，顿时人心安定下来，过了一阵，纷纷散去，不抛股，不兑现了，股市也渐渐走稳，回了上去。

上海证交所后来对“327”事件的处理，协议平仓，及5月份关闭国债期货市场应都是朱镕基亲自决定或批准的。尽管当时的处理也颇有非议，但都是最符合实际国情的。

利率市场化的信号

明智的产业政策需要一个能够识别错误、并据此改进战略的机制。其实，国债期货与利率市场化是“彼此成就”的关系。就像中央财经大学金融学院教授贺强所提到的，“首推国债期货因利率市场化条件不足而失败，重推国债期货却因便于利率市场化推进而产生。”

从这个角度看，正是由于利率市场化程度不足，才致使上世纪90年代的国债期货没能成为真正意义上的利率期货，而变相成为一种“通胀期货”，多空双方最终对赌的，实际是国家因通胀水平而实施的国债补贴政策。

从全球角度看，国债期货能有力的推动利率市场化改革。国债期货具有价格发现功能，有利于国债发行市场、交易市场和风险管理市场的价格相互影响和相互作用，从而形成被广泛接受的市场利率，构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，实现对其他债券价格的引领作用，助推利率市场化的改革进程。

国家“十二五”规划要求，未来五年要“稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设”。目前，我国的货币市场利率、债券市场利率、协议存款利率、存贷款利率都已由市场确定，只对本币的存款利率上限有一定限制。因此，利率市场化推进的关键，就是要寻找到能够作为存款定价和贷款定价依据的“锚”。从金融体系成熟国家的经验来看，这就是要形成市场公认的基准利率曲线。

国债期货产品标准、报价连续、集中交易、公开透明，具有价格发现功能，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的利率参考定价，为企业债券市场和各类金融资产提供有效的定价基准，进而完善我国基准利率曲线，进一步推动我国利率的市场化进程。