重启国债期货

“万事俱备，只欠东风。”中国国际期货研究院副院长王红英接受本刊记者采访时表示，重启国债期货已经进入最后阶段，各项条件基本成熟，只待国务院批准。

在股指期货上市4周年之际，中国金融期货交易所（中金所）的第二个金融期货产品，国债期货终于浮出水面。

一波三折的上市之路

中国国债期货的上市可谓一波三折。1995年2月23日，是中国证券史上最黑暗的一天，当天爆发的3・27国债风波被英国《金融时报》解读为中国的“巴林事件”。由于当时中国国债期货市场发展过快，直接将隐藏在期货交易市场背后的一系列问题拖出水面，交易所监管不严、交易规则不完善、风险控制滞后等问题集中在国债期货市场爆发，连续出现多起重大违规交易，衍生的连锁反应致使整个期货市场崩盘，国际影响恶劣。至5月17日，上市仅两年零六个月的国债期货匆匆画上句号。

受该事件影响，悬荡十数年的国债期货市场一直处在比较敏感的位置。随着2012年贸易保护限期的到来，关于要不要重启国债期货，何时重启国债期货的探讨声浪才再次涌动起来。按照中国加入WTO的规定，逐步推进利率市场化是对全球贸易协定所做的承诺之一。参考全球发达国家的经验，国债期货有利于利率市场化，开放封闭的债券市场。但是受到3・27事件的影响，监管层对于国债期货重启面临较大压力；另一方面，中国商业银行70%～80%左右的利润来自存款与贷款之间的利率差，银行不愿意轻易放弃对利率的垄断。中国的国债期货上市阻碍重重。

2012年2月13日，中国期货市场开放国债期货仿真交易。王红英评价：“经过一年左右的试水，已经基本完成了对国债期货设计的积累，同时也折射出一些问题。值得肯定的是，市场表现出较好的运营基础，多家机构投资者，二十几家券商、几万个个人投资者积极参与到国债期货的定价交易之中。从技术层面或市场层面来看，国债期货交易本身并不存在太大难度。但由于国债期货涉及到中国利率市场化定价这种公有性问题，所以还有待于进一步加强同证监会和银行之间的协调工作，以及明确规定商业银行应该如何参与国债期货。”

“乱拳打死老师傅”，是中国的国债期货市场非常有趣的一个现象，尤其在国债期货第一次上市时表现得非常明显。据王红英回忆：“当时由于对国债期货认识不清、交易经验不足，很多投资者盲目参与，造成市场一片混乱。”

国债期货作为专业的市场领域，金融市场与国债期货上市之间应该维持和谐的同步关系。按照目前中国并未形成完全利率化市场的现状，参考国外经验，重启国债期货交易之后，市场活跃度可能并不高。这是由于国债期货按市场定价相对公正，与银行间保护性定价存在偏差造成的。在两种价格的博弈之中，或许会在期货和现货市场之间造成一定影响。“但这个问题并不是一个原则性问题。”王红英特别强调。

定价权和话语权的争夺

时隔18年，如今重启国债期货已经不仅仅是增加一个交易品种那么简单，它更多地与人民币的利率市场化和国际化联系在一起。

北京工商大学证券期货研究所所长、中国期货业协会专家委员会委员胡俞越认为：“利率究竟是由市场定还是央行定，两种定价机制之间其实是一个相互竞争的关系。”

作为最重要的金融期货品种之一，国债期货最主要的用途是用来对冲利率风险，构架起货币市场和资本市场之间的桥梁，改变传统的定价模式。

据统计，全球已经有26个国家和地区的28个期货交易所推出了国债期货。全球前15大经济体以及“金砖国家”中的巴西、俄罗斯、印度和南非都推出了国债期货。

谁掌握了定价权谁就掌握了分配权。因此，中国在很长一段时间内运行并不完全开放的市场化定价机制。但随着全球经济一体化进程的加快，中国逐步向国际主流的市场一体化方向靠拢，甩脱汇率操纵国的身份成了首要解决的问题。只有进一步开放对税率和汇率的管制，才能做到与世界经济相匹配。

普遍认为，在市场经济条件下，利率市场化定价要优于央行定价。胡俞越认为：“这一判断的前提应该建立在资本市场发展到一定规模的基础之上。只有具备利率定价的能力时，才能保证市场决定的利率水平公平、公正、科学、合理，不被投机和炒作所利用。即便中国的国债发行和银行间市场已经具备相当大的规模，但是市场依旧过于封闭，还不足以完成利率价格发现。建立包括期货市场在内的多层次利率市场体系，是利率市场化改革的关键一步。同时，利率市场化也会给银行带来竞争的压力，提高国有企业的借贷成本，增加发生系统性金融危机的风险。这也需要国债期货来为金融机构、企业和投资者提供风险规避机制。

“另一方面，由于人民币离岸市场之间的竞争越来越激烈，在国际市场的‘倒逼’之下，人民币国际化的速度必须加快。国债期货有利于完善国债市场体系，促进国债发行市场化改革，推进利率市场化改革，完善金融机构创新机制，提升人民币国际化进程。”

在推动国债期货重启的进程中，占据债券现券最多的银行无疑拥有最大的话语权。在以银行、机构投资者和个人投资者形成的参与者系统中，银行是否会成为最大的受益方？王红英认为：“在市场化的运作模式下，一切发生在交易场所内的行为都是正常的，不应该存在最大的受益者。但银行拥有最大的话语权是无可厚非的。”

但是由于冲击到银行在定价权方面的优势地位，所以银行对于国债期货的上市热情有余，积极不足。

“为了促进银行发行债的流通性，银行需要更大的市场来拓展销售渠道。假定商业银行认为未来国债内涵价值下降，那么银行间销售通过交易所市场柜台的市场是非常好的选择。再从定价机制来讲，银行现在说了不算，就更要从入口积极参与，感受整个市场未来价格变化，以期达到未雨绸缪的风险规避。”王红英说。

总的来说，国债期货的后续究竟如何，只有交给市场来把握了。