国债利率论文范文

时间:2023-02-28 17:36:59

国债利率论文

国债利率论文范文第1篇

[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场

从1981年我国开始恢复了国债发行,在二十多年里国债市场有了长足的发展,不仅国债发行规模逐渐扩大,国债品种越来越多样化,而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化,经历了从传统的行政动员和行政分配,到1991年的承购包销,进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”,以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场,将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司,并可进行债券回购和现券买卖,银行间债券市场就此启动。截至2004年底,银行间债券市场开户的投资者总数达5354家,涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者,其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系,一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债,其中跨市场国债有8期共3398.7亿元,占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚,目前还不够完善,存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小,15年期以上的国债品种较少,5年~15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看,市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场,也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因,使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资,这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年~50%之间,而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%,即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下,一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值,也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限,受此制约,一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资,而自有资金数额又极为有限,因此,难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资;另一方面,为了能够按时偿还到期债务本息,相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目,由此,企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中,是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化,在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上,由于缺乏实体经济的长期行为的参照,因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下,就只有依据短期的收益率水平,来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高,且技术的重要性进一步增强,因此,物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后,1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除,大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足,影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此,至少从中期来看,我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上,就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题,对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种,满足不同投资者的需求:除充分考虑偿债周期和偿债能力外,更需要对应债主体的投资行为模式进行分析,以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债,适度发展中期国债,增加发行长期国债,建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债,还要有企业债券;不仅有短期债券,还要有中长期债券,具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的,这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理,在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善,改变目前偏重于中期国债,长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债,控制中期国债,发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家,短期利率是由中央银行制定与调整的,而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中,应该采取先放开货币市场利率的办法,降低超额存款准备金利率,从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比,货币市场的收益有很大的吸引力,这将带动大量的资金进入货币市场,使得货币市场利率大幅下降,也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来,我国加大了通过招标发行国债的规模,不仅增加了市场中可流通的现券量,而且提高了国债发行的市场化程度,这种方式今后要继续保持,并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类,促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市;1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员;1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易;2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此,代表中国批发债券市场的银行间债券市场,其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是,目前的投资者数量还很少,一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象,我们应该:首先,适当引入外国投资者。目前为止,我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场,而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次,鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中,有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定,但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次,引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用,即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响,会更趋于合理,使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者,尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时,建立债券做市商制度。做市商的双向报价,有利于发现市场价格,形成市场基准利率。

5.提高国债发行计划透明度

提高国债发行计划的透明度可以使投资者做到心中有数,避免盲目行为,也能避免国债发行市场上对个人投资者的不公平行为。从2000年开始,我国已经做到了按季公布国债发行计划。今后需要继续加以完善,为市场有序、平稳发展创造更好的条件。

国债利率论文范文第2篇

关键词:国债利率期限结构投资行为债券市场

从1981年我国开始恢复了国债发行,在二十多年里国债市场有了长足的发展,不仅国债发行规模逐渐扩大,国债品种越来越多样化,而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化,经历了从传统的行政动员和行政分配,到1991年的承购包销,进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”,以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场,将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司,并可进行债券回购和现券买卖,银行间债券市场就此启动。截至2004年底,银行间债券市场开户的投资者总数达5354家,涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者,其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系,一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债,其中跨市场国债有8期共3398.7亿元,占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚,目前还不够完善,存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小,15年期以上的国债品种较少,5年~15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看,市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场,也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因,使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资,这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年~50%之间,而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%,即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下,一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值,也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限,受此制约,一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资,而自有资金数额又极为有限,因此,难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资;另一方面,为了能够按时偿还到期债务本息,相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目,由此,企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中,是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化,在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上,由于缺乏实体经济的长期行为的参照,因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下,就只有依据短期的收益率水平,来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高,且技术的重要性进一步增强,因此,物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后,1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除,大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足,影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此,至少从中期来看,我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上,就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题,对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种,满足不同投资者的需求:除充分考虑偿债周期和偿债能力外,更需要对应债主体的投资行为模式进行分析,以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债,适度发展中期国债,增加发行长期国债,建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债,还要有企业债券;不仅有短期债券,还要有中长期债券,具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的,这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理,在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善,改变目前偏重于中期国债,长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债,控制中期国债,发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家,短期利率是由中央银行制定与调整的,而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中,应该采取先放开货币市场利率的办法,降低超额存款准备金利率,从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比,货币市场的收益有很大的吸引力,这将带动大量的资金进入货币市场,使得货币市场利率大幅下降,也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来,我国加大了通过招标发行国债的规模,不仅增加了市场中可流通的现券量,而且提高了国债发行的市场化程度,这种方式今后要继续保持,并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类,促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市;1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员;1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易;2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此,代表中国批发债券市场的银行间债券市场,其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是,目前的投资者数量还很少,一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象,我们应该:首先,适当引入外国投资者。目前为止,我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场,而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次,鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中,有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定,但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次,引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用,即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响,会更趋于合理,使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者,尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时,建立债券做市商制度。做市商的双向报价,有利于发现市场价格,形成市场基准利率。

5.提高国债发行计划透明度

提高国债发行计划的透明度可以使投资者做到心中有数,避免盲目行为,也能避免国债发行市场上对个人投资者的不公平行为。从2000年开始,我国已经做到了按季公布国债发行计划。今后需要继续加以完善,为市场有序、平稳发展创造更好的条件。

国债利率论文范文第3篇

一、文献综述

理论上,描述长期利率与短期利率关系的经典理论是预期理论。其主要内容是:本期的长期利率是本期短期利率与未来预期短期利率的平均值。用公式可简单表示为:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)为t时点的长期利率,rt为t时点的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n为t时点对未来短期利率的预期值。

货币政策可以控制短期利率,但进而如何对长期利率产生影响,取决于人们对未来货币政策的预期,即预期未来短期利率的变化方向和程度。例如,货币当局针对通货膨胀,在t时点上调本期的短期利率,即rt增加时,如果市场预期未来短期利率不变或继续上调,则按公式(1)都会导致本期长期利率Rt(n)的上升,这种情况主要发生在通货膨胀期及货币紧缩期的开始。而当经济处于通货膨胀期及货币紧缩期的末端时,市场预期在本期短期利率rt上调之后,通货膨胀会消除,甚至经济衰退,为此货币当局在未来将降低短期利率,即Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n下降。根据公式(1),本期的长期利率Rt(n)将有可能下降。因此,综合看来,短期利率的调整对长期利率的影响如何,取决于短期利率调节处于经济周期的哪一部分,进而人们对未来货币政策的预期如何。

关于短期利率对长期利率影响的定量研究,传统方法是:将短期利率作为解释变量,将长期利率作为被解释变量,建立回归模型。如CookandHahn(1989)用美国联邦基金利率对10年期国债和20年期国债利率进行回归,结果表明在1974至1979年间,联邦基金利率每上调1个百分点,将使得10年期国债和20年期国债利率上升0.13和0.10个百分点。后来,一些学者和研究机构,如MillerandRussek(1991)、国际清算银行(1994)等,引入某些宏观变量,如GNP、政府赤字、未预期的通货膨胀率等,与短期利率变量一起,建立对长期利率的回归模型,并且还采用了一些新的计量方法,如协整、向量自回归、误差修正模型、Granger因果检验等等,得出的结论大部分仍然是短期利率与长期利率之间存在正向的影响关系,短期利率上调1%,长期利率平均会上升0.1%至0.3%左右。近期的研究,则将短期利率对长期利率影响的研究,扩展到货币政策对整个利率期限结构的影响,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等。

关于我国的情况,卢遵华(2005)利用回归、协整及因果检验等方法研究了三月期央票和一年期央票发行利率与中期利率(银行间五年期国债利率)之间的关系;而牛玉锐(2006)则考察了央票发行数量与货币市场利率之间的关系。本文的研究,不但检验央票利率对银行间国债长期利率的影响;还检验了央票利率对交易所国债利率的影响。因为尽管中央银行票据是在银行间债券市场上发行,但交易所债券市场的流动性和活跃程度都要高于银行间债券市场,其对信息的反应状况要快于银行间市场(袁东,2004),因而考察央票利率对交易所国债利率的影响,有助于我们更深入地认识长期利率对短期利率的反应。

二、数据和方法

中央银行发行的央行票据有三月期、六月期、一年期及三年期等品种。其中三月期和一年期票据发行频率最高,目前基本上是每周二发行一年期央票、每周四发行三月期央票。由于三月期央票的发行利率和一年期央票的发行利率高度相关(相关系数经计算达到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之间暂停发行,而三月期央票自2003年4月底以来,基本上每周发行一次,因此为保持数据连续性和充分性,我们选择三月期中央银行票据为研究对象,研究周期从2003年5月6日开始,自2006年5月11日结束,共129期样本数据,依次收集各次的发行利率,作为模型的解释变量。

关于作为被解释变量的的长期利率指标,我们分别选择银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的10年期国债利率。利率数据来自于业界常用的红顶债券分析系统,该系统采用样条插值法将附息债券利率数据转化为标准意义上的零息债券利率数据,被路透社及许多金融机构作为债券利率数据的提供商。另外,我们还选择了银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的5年期国债利率数据作为中期利率指标,研究央票发行利率对其的影响,以便与长期利率的反应进行比较。

回归模型的形式为:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt为三月期央票的发行利率,R(n)t+1为三月期央票发行日后下一个交易日的长期(10年期)利率或中期(5年期)利率数据。

三、结果与分析

在样本期内,三月期央票利率和银行间五年期国债利率、银行间十年期国债利率的走势如图1所示。三月期利率与交易所国债利率的走势也大致相同,不再另附图。

图1各期限利率的走势由图1中可见,在样本期内的大部分时间里,三月期央票利率与银行间国债的中期利率和长期利率的运行方向相同,只是在2004年上半年期间,中长期国债利率与央票利率的走势明显背离,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行。考察当时的市场环境,正是经济过热、CPI上升,市场普遍判断会推出加息措施,预期未来短期利率上升,按照公式(1)所示的预期理论,导致长期利率走高。

用央票利率对银行间国债和交易所国债的中长期利率进行回归,结果汇总见表1。

表1央票利率对中长期利率的回归结果

表1显示出,总的看来,无论是银行间国债还是交易所国债,央票利率对五年期和十年期利率的回归系数β都显著为正,央票发行利率每上调1个百分点,银行间和交易所的五年期国债利率分别上升0.63和0.55个百分点;十年期国债利率则分别上升0.296和0.39个百分点。央票利率对中期(五年期)国债利率的影响要大于对长期(十年期)国债利率的影响。不同模型的R2表明,央票利率对中期国债利率变化的解释程度在0.17以上,而对长期国债利率变化的解释程度则最高只有0.09左右,说明长期利率的变化除了受央票利率的影响之外,具有更大的不确定性。

参考文献:

[1]VanceRoleyandGordonShellon,“MonetaryPolicyActionsandLong-TermInterestRates”,WorkingPaper,FederRescueBankofKansasCity,1995

[2]CookTimothyandThomasHahn,“TheEffectsofChangesintheFederFundsRateTargetonMarketInterestRatesinthe1970s”,JournalofMonetaryEconomics,November,1989,331-335

[3]PeterKugler,“Thetermpremium,timevaryinginterestratevolmilityandcentralbankpolicyreaction”,EconomicsLetters(76),2002,31-316

[4]Branun&Shioji,“MonetaryPolicyandtheTermStructureofInterestRatesinJapan”,-JournalofMoney,CreditandBanking.Feb2006

[5]卢遵华.我国公开市场操作有效性的实证研究.中央债券登记结算公司工作论文,2005

国债利率论文范文第4篇

关键词:央行票据;长期利率;预期理论

中图分类号:F821文献标识码:A文章编号:1006-1428(2006)10-0025-02

目前,我国发行的央行票据大多是三个月期或一年期的短期票据,而影响经济实体的资本成本、进而影响资产投资和宏观经济的主要是长期利率,因此中央银行能否通过调节央行票据的发行利率来对经济实体产生影响,其关键在于央行票据利率作为货币当局可控制的短期利率,其与长期利率之间的关系如何。只有长期利率与短期利率之间的关系稳定才能保证中央银行能够通过调节短期利率来影响长期利率、进而影响经济运行。因此,研究我国央行票据利率对长期利率的影响,具有一定的理论意义和现实意义。

一、文献综述

理论上,描述长期利率与短期利率关系的经典理论是预期理论。其主要内容是:本期的长期利率是本期短期利率与未来预期短期利率的平均值。用公式可简单表示为:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)为t时点的长期利率,rt为t时点的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n为t时点对未来短期利率的预期值。

货币政策可以控制短期利率,但进而如何对长期利率产生影响,取决于人们对未来货币政策的预期,即预期未来短期利率的变化方向和程度。例如,货币当局针对通货膨胀,在t时点上调本期的短期利率,即rt增加时,如果市场预期未来短期利率不变或继续上调,则按公式(1)都会导致本期长期利率Rt(n)的上升,这种情况主要发生在通货膨胀期及货币紧缩期的开始。而当经济处于通货膨胀期及货币紧缩期的末端时,市场预期在本期短期利率rt上调之后,通货膨胀会消除,甚至经济衰退,为此货币当局在未来将降低短期利率,即Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n下降。根据公式(1),本期的长期利率Rt(n)将有可能下降。因此,综合看来,短期利率的调整对长期利率的影响如何,取决于短期利率调节处于经济周期的哪一部分,进而人们对未来货币政策的预期如何。

关于短期利率对长期利率影响的定量研究,传统方法是:将短期利率作为解释变量,将长期利率作为被解释变量,建立回归模型。如Cook and Hahn(1989)用美国联邦基金利率对10年期国债和20年期国债利率进行回归,结果表明在1974至1979年间,联邦基金利率每上调1个百分点,将使得10年期国债和20年期国债利率上升0.13和0.10个百分点。后来,一些学者和研究机构,如Miller and Russek(1991)、国际清算银行(1994)等,引入某些宏观变量,如GNP、政府赤字、未预期的通货膨胀率等,与短期利率变量一起,建立对长期利率的回归模型,并且还采用了一些新的计量方法,如协整、向量自回归、误差修正模型、Granger因果检验等等,得出的结论大部分仍然是短期利率与长期利率之间存在正向的影响关系,短期利率上调1%,长期利率平均会上升0.1%至0.3%左右。近期的研究,则将短期利率对长期利率影响的研究,扩展到货币政策对整个利率期限结构的影响,如Peter Kugler(2002),Braun and Shioji(2006)等。

关于我国的情况,卢遵华(2005)利用回归、协整及因果检验等方法研究了三月期央票和一年期央票发行利率与中期利率(银行间五年期国债利率)之间的关系;而牛玉锐(2006)则考察了央票发行数量与货币市场利率之间的关系。本文的研究,不但检验央票利率对银行间国债长期利率的影响;还检验了央票利率对交易所国债利率的影响。因为尽管中央银行票据是在银行间债券市场上发行,但交易所债券市场的流动性和活跃程度都要高于银行间债券市场,其对信息的反应状况要快于银行间市场(袁东,2004),因而考察央票利率对交易所国债利率的影响,有助于我们更深入地认识长期利率对短期利率的反应。

二、数据和方法

中央银行发行的央行票据有三月期、六月期、一年期及三年期等品种。其中三月期和一年期票据发行频率最高,目前基本上是每周二发行一年期央票、每周四发行三月期央票。由于三月期央票的发行利率和一年期央票的发行利率高度相关(相关系数经计算达到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之间暂停发行,而三月期央票自2003年4月底以来,基本上每周发行一次,因此为保持数据连续性和充分性,我们选择三月期中央银行票据为研究对象,研究周期从2003年5月6日开始,自2006年5月11日结束,共129期样本数据,依次收集各次的发行利率,作为模型的解释变量。

关于作为被解释变量的的长期利率指标,我们分别选择银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的10年期国债利率。利率数据来自于业界常用的红顶债券分析系统,该系统采用样条插值法将附息债券利率数据转化为标准意义上的零息债券利率数据,被路透社及许多金融机构作为债券利率数据的提供商。另外,我们还选择了银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的5年期国债利率数据作为中期利率指标,研究央票发行利率对其的影响,以便与长期利率的反应进行比较。

回归模型的形式为:R(n)t+1=α+β・rt+εt

其中,rt为三月期央票的发行利率,R(n)t+1为三月期央票发行日后下一个交易日的长期(10年期)利率或中期(5年期)利率数据。

三、结果与分析

在样本期内,三月期央票利率和银行间五年期国债利率、银行间十年期国债利率的走势如图1所示。三月期利率与交易所国债利率的走势也大致相同,不再另附图。

图1各期限利率的走势由图1中可见,在样本期内的大部分时间里,三月期央票利率与银行间国债的中期利率和长期利率的运行方向相同,只是在2004年上半年期间,中长期国债利率与央票利率的走势明显背离,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行。考察当时的市场环境,正是经济过热、CPI上升,市场普遍判断会推出加息措施,预期未来短期利率上升,按照公式(1)所示的预期理论,导致长期利率走高。

用央票利率对银行间国债和交易所国债的中长期利率进行回归,结果汇总见表1。

表1央票利率对中长期利率的回归结果

表1显示出,总的看来,无论是银行间国债还是交易所国债,央票利率对五年期和十年期利率的回归系数β都显著为正,央票发行利率每上调1个百分点,银行间和交易所的五年期国债利率分别上升0.63和0.55个百分点;十年期国债利率则分别上升0.296和0.39个百分点。央票利率对中期(五年期)国债利率的影响要大于对长期(十年期)国债利率的影响。不同模型的R2表明,央票利率对中期国债利率变化的解释程度在0.17以上,而对长期国债利率变化的解释程度则最高只有0.09左右,说明长期利率的变化除了受央票利率的影响之外,具有更大的不确定性。

参考文献:

[1]Vance Roley and Gordon Shellon,“Monetary Policy Actions and Long-Term Interest Rates”,Working Paper,Feder Rescue Bank of Kansas City,1995

[2]Cook Timothy and Thomas Hahn,“The Effects of Changes in the Feder Funds Rate Target on Market Interest Rates in the 1970s”,Journal of Monetary Economics,November,1989,331-335

[3]Peter Kugler,“The term premium,time varying interest rate volmility and central bank policy reaction”,Economics Letters(76),2002,31 -316

[4]Branun & Shioji,“Monetary Policy and the Term Structure of Interest Rates in Japan”,-Journal of Money,Credit and Banking.Feb 2006

[5]卢遵华.我国公开市场操作有效性的实证研究.中央债券登记结算公司工作论文,2005

[6]牛玉锐.央票发行与货币市场利率关系实证研究.中国债券信息网,2006

国债利率论文范文第5篇

【论文关键词】国债市场货币政策

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。

(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望,同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素,对国债的期限结构做出选择。

(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况,提出以下几点建议:第一,中央银行持有的国债规模要加大,配合货币政策的运用,提高公开市场操作的传导效果。第二,取消对商业银行购买国债的某些限制,使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三,促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度,促进国债市场发行效率的提升。第四,允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施,又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一,现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还很少进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场,尤其是债券投资基金,由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式,同一般的证券投资基金相比,国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式,国家信用是其存在的前提和基础,国债基金的绝大部分资金是投向国债的,同其他类型的投资基金相比,国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。

(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提,在国债市场的建设中,当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场,吸收各类金融机构投资者进入,以之作为批发债券市场。

(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态,银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性,人为地把不同交易主体分割到不同的市场,不利于扩大市场规模,完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此,应逐步将两个市场统一起来,促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施,构建统一的国债托管结算清算系统,是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具,在现有的交易体系和交易手段下,投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险,使得机构投资者难以进行避险与对冲操作,阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌,不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场,可以为投资者提供规避风险的有效手段,促进市场价格发现,对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说,十分重要。

【参考文献】

[1]景学成、沈炳熙:中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社,1999.

国债利率论文范文第6篇

【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一,从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。

(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望,同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素,对国债的期限结构做出选择。

(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况,提出以下几点建议:第一,中央银行持有的国债规模要加大,配合货币政策的运用,提高公开市场操作的传导效果。第二,取消对商业银行购买国债的某些限制,使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三,促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度,促进国债市场发行效率的提升。第四,允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施,又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一,现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还很少进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场,尤其是债券投资基金,由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式,同一般的证券投资基金相比,国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式,国家信用是其存在的前提和基础,国债基金的绝大部分资金是投向国债的,同其他类型的投资基金相比,国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。

(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提,在国债市场的建设中,当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场,吸收各类金融机构投资者进入,以之作为批发债券市场。

(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态,银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性,人为地把不同交易主体分割到不同的市场,不利于扩大市场规模,完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此,应逐步将两个市场统一起来,促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施,构建统一的国债托管结算清算系统,是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具,在现有的交易体系和交易手段下,投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险,使得机构投资者难以进行避险与对冲操作,阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌,不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场,可以为投资者提供规避风险的有效手段,促进市场价格发现,对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说,十分重要。

【参考文献】

[1]景学成、沈炳熙:中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社,1999.

国债利率论文范文第7篇

【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一,从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。

国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。

(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望,同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素,对国债的期限结构做出选择。

(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况,提出以下几点建议:第一,中央银行持有的国债规模要加大,配合货币政策的运用,提高公开市场操作的传导效果。第二,取消对商业银行购买国债的某些限制,使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三,促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度,促进国债市场发行效率的提升。第四,允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施,又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一,现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还很少进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场,尤其是债券投资基金,由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式,同一般的证券投资基金相比,国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式,国家信用是其存在的前提和基础,国债基金的绝大部分资金是投向国债的,同其他类型的投资基金相比,国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。

(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提,在国债市场的建设中,当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场,吸收各类金融机构投资者进入,以之作为批发债券市场。

(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态,银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性,人为地把不同交易主体分割到不同的市场,不利于扩大市场规模,完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此,应逐步将两个市场统一起来,促进国债交易在更广的范围内开展。

健全国债交易的基础设施,构建统一的国债托管结算清算系统,是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具,在现有的交易体系和交易手段下,投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险,使得机构投资者难以进行避险与对冲操作,阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌,不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场,可以为投资者提供规避风险的有效手段,促进市场价格发现,对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说,十分重要。

【参考文献】

[1]景学成、沈炳熙:中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社,1999.

国债利率论文范文第8篇

关键词:金融企业 国债 所得税 利息收入

近年来,国债由于具有免税价值、流动性强、加权风险系数低以及市场接受度高等优势,被越来越多的金融企业所接受,国债投资已成为金融企业拓宽资金运用渠道和改善资产结构的重要工具。但是由于我国目前的税收法规政策对于国债投资业务的相关规定不尽明确,各地执行差异较大。因此,在对国债投资业务进行正确的会计核算的基础上,如何准确计算缴纳国债的所得税已成为越来越多的金融企业迫切需要解决的问题。因此笔者将结合自身工作实践,对国债投资收益中,哪些收益可以免征所得税,哪些收益不能免税,特别对免税金额如何准确计算的问题进行实例分析。

根据2011年6月22日的《国家税务总局关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2011年第36号),国债投资收益分为两个部分,一部分是国债利息收入,另一部分为国债转让收益(损失)。国债转让价差收益须缴纳所得税,而国债利息收入免征企业所得税。

一、国债转让价差收益

顾名思义,国债转让价差收益,是指扣除了债券交易价格中的应计利息因素后的买卖价格的差额。根据国税2011年第36号文第二条第(二)款规定,“国债转让收益(损失)须缴纳所得税。国债转让收益(损失)即国债的买卖价差收益等于转让或到期兑付国债取得的价款,减除其购买国债成本,并扣除其持有期间按照本文第(一)计算的国债利息收入以及交易过程中相关税费后的余额。”这是债券交易过程中按全价计算的结果。如果合同或者成交单上列有交易净价,还有一种更为简便的计算方法,就是以债券卖出的净价减去债券买入的净价,得到国债转让价差收益。

二、国债利息收入

根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十六条,国债利息收入免征企业所得税。但是作为交易性金融资产和可供出售金融资产而短期持有的国债,持有期间的利息收入可否免税曾经存在较大争议。2011年6月22日的国税第36号文,对这一问题进行了明确界定,金融企业短期持有国债期间的应计利息收入可免征企业所得税,即转让国债取得的收入中,未到期兑付的应计利息收入可视为国债利息收入而免征企业所得税。这里所说的“应计利息”是指在中央国债登记公司托管的债券,在托管系统中每日累计计算的未到期支付的债券利息,相当于会计处理中的债券应收利息(或贴现发行债券的应计利息)。

根据报税期间国债处置方式的不同,国债利息收入的计算可分为以下几种情况:

1.持有至到期的国债利息收入

(1)若该只国债是新发行的。免息利息收入等于当年实际收到的国债利息收入,已计提应收利息(应计利息)而未实际的收息当年不作免税处理。

(2)若该只国债属于续发国债。续发国债,是指财政部在发行国债时,由于当期认购额度不足,而在一段时间(一般是二至半年)以后,再重新发行,但发行日、发行利率、发行期限、到期日、付息方式等要素仍按之前的发行的国债执行。在2011年以前,国债一般很少以续发形式发行,由于在2011年第二、第三季度资金面出现阶段性偏紧的状况,大量国债才采用了续发的发行方式。

根据国税2011年第36号文第一条第(三)款第1点,“企业从发行者(即财政部)直接投资购买的国债持有至到期,其从发行者取得的国债利息收入,全额免征企业所得税。”而续发并持有至到期的国债符合“企业从发行者直接投资购买的国债持有至到期”的条件,若按当年实际收到的国债利息收入全额计算免税利息收入,则在购买以前已经存在那一部分应计利息也可免征所得税,这显然不合理,也不符合36号文件的精神,笔者认为出现这一问题,主要是国税36号文制定之初还未出现以续发形式发行国债的情况。实际上,续发国债免税利息收入应等于当年实际收到的国债利息收入减去购入时已含在买价中的应计利息。

例如:甲机构于2011年5月1日分销买入5年期的a

国债5亿元,债券票面年利率是4%,a国债为续发国债,支付价款中包含按票面利率计算的应计利息1,639,344元,每年付息二次(即每年于4月1日和10月1日各付息一次)。则2011年a国债的利息收入为:a国债利息收入=500,000,000×4%-1,639,344=20,000,000- 1,639,344 =18,360,656元。若按当年实际收到的国债利息收入计算免税利息收入,免税利息收入为20,000,000,则两者相差1,639,344元,显然不符合“持有期间国债利息可免征所得税”的精神。

若续发国债的分销合同中没有直接给出已含在买价中的应计利息,则可按第2点中的公式二计算买价中包含的应计利息。

2.到期前转让的国债或是向其他投资者购入的国债利息收入

国税2011年第36号文中关于国债利息收入的具体的计算公式为:国债利息收入=国债金额×(适用年利率÷365)×持有天数(简称公式一)。由于国债存在着一年付几次的以及闰年等情况,因此笔者认为公式一的计算结果并不准确,因而国债利息收入公式应变更为:国债利息收入=国债面值×适用年利率÷每年付息次数×持有天数÷本次付息期间的实际天数(简称公式二)。

公式二中本次付息期间的实际天数等于上次付息日到下次付息日期间的天数。下面举个例子。

例如:甲机构于2011年5月1日分销买入5年期的b国债5亿元,债券票面年利率是4%.b国债为续发国债,首次发行日为2011年4月1日,每年付息二次(即每年于4月1日和10月1日各付息一次)。

若按公式二,则2011年b国债的利息收入为:b国债利息收入=500,000,000×4%/2×153天/183天+500,000,000×4%/2=8,360,655.74 +10,000,000=18,360,655.74元若按公式一计算,则2011年a国债的利息收入为:b国债利息收入=500,000,000×4%×153天/365天+500,000,000×4%/2=8,383,561.64 +10,000,000=18,383,561.64元,两者差额=18,383,561.64-18,360,655.74=22,905.90元。在实践中,使用公式二计算出的结果才准确,也才能与全国银行间同业拆借中心债券业务成交单上的应计利息金额保持一致,若买入与卖出期间没有付息(若有期间有付息则仍是用公式二计算比较简便),则还有一种简便的计算方法,即用卖出成交单中的应计利息减去买入成交单的应计利息得出当期国债利息收入。

在计算实际持有天数时须注意起息日的确认,当国债的买入日晚于起息日时,应从起息日开始计算持有天数。例如:甲机构于2011年5月3日购入b国债,b国债的起息日为2011年4月28日,则实际持有天数从4月28日开始计算。

总之,国债投资收益的所得税缴纳虽然情况多样、计算较为复杂,但只要思路清晰,运用的方法和公式得当,相关申报工作即可顺利进行。

参考文献:

[1] 杨大楷。国债综合管理[m].上海:上海财经大学出版社,2000。

[2] 王国华,张美中。纳税筹划理论与实务[m].北京:中国税务出版社,2004。

[3] 中央国债登记结算有限责任公司。 债券投资税务处理实务[m]. 经济科学出版社。2010。

[4] 中央国债登记结算有限责任公司。 债券会计处理与估值[m]. 经济科学出版社。2008

国债利率论文范文第9篇

关键词:国债市场 国债利率

一、中国国债市场近些年的概况

我国从1981年开始恢复国债的发行,1993年银行开始改革,主要表现在中央银行与中国财政部的职能分离,中央银行执行独立的货币政策,不再通过发行货币的方式向财政部弥补财政赤字,这样,财政部为了弥补财政赤字所采取的主要手段就是发行国债。这就是说,银行改革一方面要求国债进一步市场化,另一方面也为国债的市场化改革提供了条件。1994年我国发行国债总额首次超过1000亿元,1995年规模达到1500亿,2005年国债发行规模达到了7000亿元。

二、中国国债发行市场

1991年以前,我国国债没有一级市场,主要是通过行政分配认购发行国债的办法。这种办法使我国的国债发行以个人投资者为主,而且行政分配的方式会造成国债价格的扭曲。目前,我国的国债发行定价方式是在承销团内进行招标,并确定中标利率,也即是国债利率。现行的国债定价方式存在的问题是非承销商不能参与国债价格的形成,只能被动的接受价格。因此,这种方式下形成的利率是不能完整地代表市场的真实利率,这就会使承销商在二级市场上存在较大的风险,也使非承销商在二级市场的参与热情程度不够。

在我国国债发行市场上除了存在以上定价方式的不合理之外,还有很多其他不可忽视的问题,主要表现在:

(1)国债发行利率过高。在金融产品中,国债是安全度最高的,那么国债利率在市场利率体系中应该是最低的,并应该作为基准利率供市场其他利率参考。然而,目前我国国债发行利率却是比照银行存款利率设计的,并且通常比银行同期存款利率稍高1~2个百分点,这种情况下的国债发行利率无法作为一国的基准利率。

(2)国债发行的期限结构不合理。在以往几年里,我国国债的发行期限大多数以3年为主。但是,国债的功能不仅仅只在于政府的筹资,随着一国的市场经济不断的完善化,国债将来主要的功能应该是调节一国的宏观经济,因此,为了方便中央银行公开市场业务的操作,我们应该发行一些较短期的国债,另一方面,为了满足重点建设工程的资金需要,我们应该发行一些较长期的国债,比如10以上的国债。

(3)国债发行的规模较小。尽管近些年来我国国债的发行规模越来越大,但无论是从我国的债务偿还能力(投资储蓄)来看,还是与那些国债市场较发达的国家相比较,我国的国债发行规模还是较小的。目前我国国债年度发行余额占国民生产总值比率尚不足6%,而美国国债余额占GDP的比重一直保持在30%~40%,而一般的国家也达到15%。

三、中国国债流通市场

我国目前的国债流通市场有银行间债券市场和沪深交易所的债券市场。而这两种债券市场又处于分割状态,交易所主要是通过集中撮合的方式来形成价格,其效率较高;而银行间债券市场则是采用询价交易系统。从而导致同一个国债品种形成了不一样的利率,这样也就无法形成统一的基准利率。因此,为了完善我国的国债流通市场,我们应该做的是:

(1)完善国债现货交易市场。

(2)恢复国债期货市场。目前我国还没有国债期货交易市场,而金融产品期货交易具有价格发现和规避风险的功能。所以,国债期货交易对规避市场利率风险有很大的重要性,它还可以为投资者提供未来的价格信息,有助于完善国债价格形成机制。

(3)加大国债市场的机构投资者。在国债市场较发达的国家,国债的投资者主要是专业机构和政府部门。而我国目前的国债持有者主要是个人,这一比例曾高达60%。另一方面,国债在不同的投资者手里发挥的功能是不同的。如果个人持有者所持国债比例较大,国债流动性就较差,二级市场交易就不活跃。国债市场主要发挥筹资的功能,如果机构投资者持有国债所占比例较大,则国债的流动性就强,二级市场的交易就活跃,国债市场的调节功能就强。

四、中国国债市场存在的问题

通过以上论述,我们现在来总结一下我国国债市场上存在的主要问题:

(1)国债市场没有长期固定的基准利率。所谓基准利率,即多种利率并存下起决定作用的利率。这是有两个方面引起的,一方面我国的流通市场处于被分割的状态,无法形成统一的国债利率,另一方面是我国近几年来所发行的国债大多是浮息国债。

(2)国债的持有者结构不合理。

(3)国债的主要功能没有得到充分的发挥。由于我国国债的投资者主要是个人,所以国债的调节功能不能充分的发挥。

五、发展我国国债市场的对策

(1)调整国债持有者结构,充分发挥不同国债持有者对国债市场乃至整个国民经济的不同作用和影响。

(2)增加短期和长期国债的比重。

(3)取消只限在承销团内招标的定价方式,推进由市场机制确定利率的定价方式,实现利率市场化。

(4)尽量合并沪深交易所的债券市场,使我国的国债交易市场达到统一。

参考文献:

[1]谢白三主编,《金融市场学》

[2]刘立群,国债发行市场现状与完善

[3]专家建议:激活国债流通市场,中国国债投资网

国债利率论文范文第10篇

关键词:利率期限结构;通货膨胀率;股票市值;动态Nelson-Siegel模型

中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2017)01-0003-08

一、引言

2016年6月15日,中国人民银行官网了国债等债券收益率曲线,旨在提升国内外市场主体对国债收益率曲线的关注和认可,完善国债收益率曲线的基准性,推动人民币国际化进程。债券收益率曲线也称为利率期限结构,表示不存在违约风险时零息债券到期时间与到期收益率的关系。从微观层面看,利率期限结构是金融市场基准利率曲线,反映市场资金供需成本,引导资源的配置,成为资产定价、金融产品设计、保值和风险管理的基础;从宏观层面看,收益率曲线是基于对未来预期而定,其中蕴含了反映市场参与者对经济运行状况的预期和货币当局宏观调控目标等有效信息,宏观经济和金融市场的波动会对收益率曲线产生影响。中国宏观调控从数量型转向价格型的过程中,货币政策传导机制主要通过银行体系和债券市场传导(马骏等,2016)。在债券市场中,货币政策和其他宏观变量通过改变收益率曲线形状(水平、斜率和曲率),改变当前融资成本或是影响市场对经济的预期,进而影响实体经济。在中国货币政策转型的背景下,分析宏观经济和金融市场对利率期限结构的影响效果,可以有的放矢地进行改革,提高货币政策传导的有效性。

通货膨胀水平是观测宏观经济运行状况的重要指标,也是与债券市场联系极为紧密的变量。在利率市场化经济中,货币当局基于其通货膨胀、产出水平等指标,调整利率水平,进而实现其经济目标。股票市场和债券市场是中国金融市场非常重要的组成部分,它们之间存在着相互替代、相互影响的关系,股票市值则直观地反映了股票市场价值。在当前经济形势较复杂、货币政策转型、政策措施需协调配合的情况下,央行需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施,我们希望通过对中国数据的实证研究回答通货膨胀水平、股票市值对中国国债利率期限结构的影响。本文结构安排如下:第二部分讨论通货膨胀水平、股票市场与国债利率期限结构关联性的理论文献;第三部分采用Nelson-Siegel参数模型估计中国利率期限结构,并分析其特征;第四部分和第五部分实证分析通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响及利率期限结构对通货膨胀水平的预测效果;第六部分是结论性评述。

二、相关文献述评

(一)利率期限结构理论研究

国内外对国债利率期限结构的研究重心逐渐由纯预期理论(Fisher,1930;Keynes,1930;Hicks,1953)、市场分割理论(Culbertson,1957)和流动性升水理论(Hicks,1946)等为代表的传统理论研究,转向以对利率期限结构的数据拟合与预测为主的定量模型为代表的现代利率期限结构理论。现代利率期限结构理论主要分为两类:一类是基于金融学的无套利和市场均衡构建的仿射模型(Hull和White,1990;Vasicek,1977;Duffie和Kan,1996等);另一类是基于数据的统计特征构建的统计参数模型(Nelson和Siegel,1987;Diebold和Li,2006等)。第一类模型主要是从微观角度研究利率期限结构特征,忽略了宏观经济运行产生的影响,且在真实市场数据拟合和预测中效果欠佳,对样本数据的依赖性较强,因此这种方法存在争议(Duffee,2002)。第二类参数模型中Nelson-Siegel模型虽是从统计意义上建模,但是模型具有较强的经济学含义(Christensen等,2007),通过对收益率曲线降维,分解出水平因子、斜率因子和曲率因子,有效地刻画利率期限结构对宏观经济变量变化的预期及其自身的内生周期性特征(贺畅达,2012;丁志国和徐德财等,2014)。目前Nelson-Siegel模型已被世界上大多数中央银行,如美国、英国、意大利、比利时等运用于对国债利率期限结构的估计(BIS,2005),同时在金融实践中也得到了广泛运用。水平因子和长期利率高度相关,斜率因子与长短期利差走势也表现出一致性,水平因子比斜率因子和曲率因子波动幅度小,且偏离均值的程度也较小(Diebold和Li,2006;何晓群和王彦飞,2014)。一些实证检验结果显示,Nelson-Siegel模型同时适用于中国国债利率期限结构动态特征的拟合与预测(余文龙和王安兴,2010;赵晶和张洋等,2014)。

(二)通货膨胀水平与利率期限结构的关系

利率期限结构为测度和判断宏观经济决策及其效果提供了重要信息,同时也为预测经济周期和通货膨胀水平提供了有效参考。Fisher方程中将名义利率分解为实际利率和预期通货膨胀率,证明了通货膨胀与利率期限结构的相关性。有关利率期限结构与通货膨胀率的相互关系研究主要集中在两方面:一方面是研究利率期限结构对通货膨胀的预测能力,另一方面是研究通货膨胀率对收益率曲线的影响效果。Estella和Mishkin(1997)通过对欧美收益率曲线的研究,发现收益率曲线对真实经济活动及通货膨胀率有显著的预测能力。Blundell等(1990)对六个OECD国家实证研究发现,短端的利率期限结构对通货膨胀有一定的预测能力。李宏瑾、钟正生、李晓嘉(2010)发现中国短期利率结构包含了未来通货膨胀变动的信息,可判断未来通货膨胀的走势。张旭和文忠桥(2014)以Nelson-Siegel模型估计的国债市场利率期限结构因子序列为研究样本,发现实体经济和物价因素是造成利率期限结构变化的主要原因。石柱鲜等(2008)研究1996―2006年数据发现通货膨胀冲击对不同期限利差产生正向影响。Burre(2010)建立新凯恩斯模型,研究结果显示通货膨胀波动率对收益率曲线的因子产生冲击。

(三)股票市场与利率期限结构的关系

在有效的金融市场中,投Y者会根据分散风险的投资原则进行组合投资,研究股票市场与利率期限结构的关系不仅能为管理者配置资产提供参考,同时也为金融监管提供有价值的信息。Ilmanen(2003)研究美国债券和股票收益率的相关关系时发现,二者在不同时期的相关性不同,在20世纪30年代前期和50年代末期二者呈现出负相关。负相关表明投资者从债券市场的上升中获利弥补股票市场的亏损。Campbell等(2013)对美国名义债券收益率和股票收益的关系进行研究,发现在1960―1965年期间,股票收益率和债券收益率正相关,在2000―2009年,股票收益率和债券收益率负相关。曾志坚和江洲(2007)通过VAR模型发现中国股票和债券市场收益率存在长期影响。王茵田和文志瑛(2010)通过实证分析发现,中国股票市场和债券市场流动性之间存在一定的因果关系。郑振龙和陈志英(2011)基于A股综合市场收益率和中信全债指数收益率数据,利用DCC模型分析中国股票市场和债券市场收益率的动态相关性,发现股票和债券的相关系数是时变的,且大部分时期呈现正相关。汪军红(2006)发现股票市场成交量对债券市场的截距有显著的正效应影响,表明中国股票市场和债券市场存在较强的替代关系。

通过梳理相关文献发现,目前国内学者主要是通过研究宏观经济变量对国债利率期限结构的影响,且囿于选择的样本区间和技术处理手段不同,宏观经济变量对国债利率期限结构的影响结论也有所差别。虽然一些学者对股票和债券收益率的相关性进行探讨,但结论莫衷一是。鲜有学者考虑股票市值等金融市场因素是否会引起利率期限结构的变化。因此,本文选取通货膨胀率和股票市值作为影响利率期限结构的因素进行考察,研究其是否会对国债利率期限结构产生影响。

三、国债利率期限结构特征分析

Nelson和Siegel(1987)利用参数化拟合技术对利率期限结构进行估计,得到远期利率的经验方程,并将其视为由一个常数项加上一个Laguerre函数,根据即期利率同远期利率之间的关系积分得到:

[y(τ)t=β1t+β2t1-exp(-λtτ)λtτ+β3t1-exp(-λtτ)λtτ-exp(-λtτ)]

模型中[y(τ)t]为[t]时刻期限为[τ]的即期收益率,[λt]、[β1t]、[β2t]、[β3t]为利率期限结构模型的4个参数,具有明确的经济意义。根据模型构造形式可以看出,当期限[τ]无穷大时,[limτ∞y(τ)t=β1t],因此[β1t]表示长期利率水平,也称作的水平因子([Lt]);[β2t]的因子载荷[1-exp(-λtτ)λtτ]是从1迅速衰减到0的函数,当期限较短时,[β2t]对利率的影响较大,随着期限的延长,[β2t]的影响越来越弱,[β2t]代表着短期因素的变化。由于[-β2t=limτ∞y(τ)t]

[-limτ0y(τ)t],因此[-β2t]可视为长短期利差,表示收益率曲线的斜率,称为斜率因子([St])。[β3t]的因子载荷[1-exp(-λtτ)λtτ-exp(-λtτ)]随着时间的延长,是一个从0增大最后又降至0的过程,在中期达到最大值。因此,[β3t]可以视为中期因素,决定曲线中部的陡峭程度,也称为曲率因子([Ct])。

(一)数据介绍

2006年3月,中央国债登记结算有限责任公司经过深入研究,利用Hermite模型编制了债券收益率曲线,具有光滑性、灵活性、稳定性三方面优势,适应中国债券市场的情况(马骏等,2016)。由于日度或周度的宏观经济变量数据难以获得,且收益率曲线特征不稳定,季度数据或年度数据时间跨度过大。因此,本文数据采用从2007年1月到2016年6月中债国债1个月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9种类型的月度即期收益率(由月末值衡量),数据来自于万得数据库。

(二)参数估计

动态Nelson-Siegel模型(DNS模型)通过确定参数[λ],保证了其他参数的稳定性。[Ct]是曲率因子,因此[Ct]的参数应当在中期达到最大。中国的中期债券期限一般是2到5年。设定期限[τ]的范围为[24,60],当[τ]=36,参数[λ]=0.05,此时拟合残差平方和最小。本文借助于R软件进行实证研究,采用Nelson-Siegel模型来实现曲线拟合最优并估计得到参数集[[Lt],[St],[Ct]]。水平因子、斜率因子、曲率因子的因子载荷随到期时间的变化情况如图1所示。

采用Nelson-Siegel模型来实现曲线拟合最优并估计得到114个参数集的统计特征如表1。

样本中国债收益率期限最长的是20年,最短的为1个月,中期为3年。因此水平因子([Lt])的变量为20年期的国债收益率,即PL=[y240];斜率因子([St])的变量为长期利率与短期利率之差,即PS=[y240-y1];曲率因子([Ct])的变量为PC=[2y36-y1-y240]。估计的结构因子与经验变量的关系见图2。

结构因子的时间序列与利率期限结构变量的走势具有明显的一致性。水平因子与其变量相关系数为0.871;斜率因子与其变量的相关系数为0.976;曲率因子与其变量之间的走势相同,相关系数为0.956。数据结果进一步表明3个结构因子较好地解释了债券市场的长期、短期和中期效应。结构因子的波动幅度明显大于其变量。

水平因子解释了长期利率水平,走势较为平稳。根据预期假说理论,长期利率的变化是基于当前和未来短期利率共同作用。由于远期利率的反应会随时间变化而趋于稳定,长期利率主要由市场供求状况决定。样本区间内水平因子与1年期定期存款利率的相关性为0.4136(见图3),中国长期施行的利率管制也会对水平因子产生一定影响。此外,受供求关系影响,长期国债收益率还与国债发行量等有一定关系。

根据费雪效应方程,名义利率等于实际利率和预期通货膨胀率之和。斜率因子体F了长短期利差的变化,反映出对未来利率和通货膨胀预期的变动。2007年1―9月通货膨胀水平攀升,为防止经济转向过热,央行曾先后5次提高利率,短期利率急剧上行,利差收窄,斜率因子变小。2008年9月,雷曼倒闭导致金融危机恶化后,通货膨胀率逐步下降,中国央行于当年10月连续两次降息和一次降准,从2008年11月起短期利率显著下行,长期利率下降幅度较小,导致长短期利差变大。在2010年,为缓解金融危机对经济紧缩的影响,央行实行宽松的货币政策,投放大量的货币,导致通货膨胀压力增加,利差也迅速缩小。2013年上半年市场资金宽松,长期利率略有下行,短期利率平稳。2013年6月,资金市场发生钱荒,短端收益率迅速上行,长端收益率也随之上行。短期收益率上行程度更大,使得长短利差迅速收窄(见图4)。至此,可以推测通货膨胀率与斜率因子存在一定的关系。2008年的全球金融危机对国债期限结构的曲率因子产生显著影响,而传统的变量并未反映出这一变化。传统的变量还容易受异常值影响,未能充分表现利率期限结构所蕴含的信息。通过动态Nelson-Siegel模型估计出结构因子明显地呈现出宏观经济变化对利率期限结构的影响效果。

四、通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响分析

为分析经济因素冲击如何影响收益率曲线的特征参数,进而分析利率期限结构与经济变量之间的相互关系,VAR估计是一种较为直观有效的研究方法。由于[Ct]与宏观经济变量的相关性较弱,经济意义不明显,且水平因子和斜率因子基本解释了期限结构的主要变动(Litterman和Scheinkman,1991;康书隆和王志强,2010;陈浪南和郑衡亮,2015),同时曲率因子具有内生周期性(丁志国和徐德财等,2014),故本文将不对曲率因子进行分析。

(一)单位根检验

通过Nelson-Siegel模型分解的水平因子([Lt])、斜率因子([St])有效地表示出长期因素和长短期利差因素。通货膨胀率用居民消费价格指数(CPI)以2006年各月为基期(=100)转化成定基序列并进行季节调整后的数据表示,股票市场数据用境内上市公司的股票总市值(Stock)的月度数据衡量,其中Stock数据来自于万得数据库。为避免时间序列存在伪回归现象,首先采用ADF检验法检验各序列的平稳性。ADF检验结果表明:在5%的显著性水平下,原序列均存在单位根,一阶差分序列不存在单位根。因此,[Lt]、[St]、CPI、Stock均为一阶单整序列,即I(1)过程,满足对序列进行协整关系检验的条件。

(二)Johansen协整检验

1. 最优滞后阶数的选择。分别建立[Lt]、[St]、CPI和[Lt]、[St]、Stock的三变量VAR模型,依据LR、FPE、AIC、SC、HQ准则,本文选择[Lt]、[St]、CPI的滞后期为2,可知协整方程的最优滞后阶数为1;选择[Lt]、[St]、Stock的滞后期为2,协整方程的最优滞后阶数为1。

2. 协整关系的检验。迹检验和最大特征值检验的结果显示:在5%的显著性水平下,[Lt]、[St]、CPI之间存在1个协整关系;[Lt]、[St]、Stock之间存在1个协整关系,可以建立向量误差修正模型。

(三)向量误差修正模型(VEC)

1. 估计VEC模型。用结构因子[Lt]、[St]的估计值分别与通货膨胀水平CPI和股票市值Stock形成三维向量时间序列,建立向量误差修正模型,采用一阶差分的滞后阶数。估计结果如下:

其中D表示一阶差分,*表示对应的参数估计t统计量绝对值小于1,参数显著性很低,不足以作为分析的依据(沈根祥,2011)。

2.基于VEC模型的Granger因果关系检验。Granger因果关系检验结果表明:在5%的显著性水平下,CPI是[St]的Granger原因,CPI不是[Lt]的Granger原因;在10%的显著性水平下,Stock是[St]的Granger原因,Stock不是[Lt]的Granger原因。

通货膨胀率和股票市值对斜率因子影响效果明显,对长期因子影响不显著。通货膨胀水平和股票市值对债券市场的影响具有时效性,对斜率因子的影响较为显著,但是对长期利率的影响是通过改变市场预期而间接实现。一方面表明中国金融市场发展逐渐成熟;另一方面表明这些因素的波动在传导至利率长端的效果明显被削弱,金融市场中存在一定程度的无效性,不能从收益率反映出市场的全部信息。水平因子主要受其自身因素影响(何晓群和王彦飞,2014;陈浪南和郑衡亮,2015):一是因为中国很长时期内对存款利率实行管制,国债利率与各期限存款利率高度相关,导致水平因子不能及时反映出宏观经济的变化;二是商业银行是银行间国债市场的主要买家,银行存款和资金量会影响期限结构。样本区间是从2007年开始,商业银行在满足资本充足率和风险监管要求外,大部分资金用于购买国债,银行资金较为宽松。

误差修正模型包含了通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的短期动态影响和长期均衡影响。短期动态影响写成单方程形式为:

模型中[Vecm]为误差修正项,误差修正项系数反映了在VEC模型中序列之间动态关系偏离长期均衡时的调整力度。若其为负值,则意味着偏离的误差将会得到修正。模型(3)中对斜率因子的调整的系数为

-0.199,表明斜率因子的短期波动幅度较大,平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为19.9%,当短期波动偏离长期均衡时,经济系统将以19.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。模型(4)中对斜率因子的调整系数为-0.219,表明斜率因子平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为21.9%,当短期波动偏离长期均衡时,经济系统将以21.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。修正项对斜率因子的负向边际贡献也表明斜率因子偏离长期均衡的波动持续性较弱,在偏离长期均衡时,会进行反向调控使其恢复到均衡水平。

在经济变量对利率期限的长期均衡影响中,将[St](-1)的系数标准化为1,得出变量间的长期均衡关系为:

(四)通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响

通货膨胀水平对债券市场斜率因子的影响效果显著,从侧面说明中国投资品种逐渐健全,当通货膨胀水平变化(或者实际利率变化)时,居民会调整投资组合。股票市值变动对斜率因子的影响效果也较为显著,表明中国金融市场的效率明显提升,市场参与者可以迅速觉察到金融市场的变化而重新分配资产。宏观经济和金融市场的变化对长期利率的影响效果并不显著,间接反映出货币政策通过债券市场传导的有效性尚不完整。

通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的影响可以分为短期动态影响和长期均衡影响。短期内,通货膨胀水平的变动(DCPI)增加会缩小斜率因子的变化([DSt]),当通货膨胀水平变动幅度较大时,市场对于变动方向形成强烈的预期,因而长短期利率的变动幅度趋于稳定,斜率因子的变化趋缓。股票市值的变动(DStock)增加会加剧斜率因子的变化([DSt]),当股票市值波动幅度变动,短期内投资于股市的资金流动增加,会加大债券收益率的波动,导致斜率因子的变化幅度增加。

通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的长期均衡影响与短期动态影响有所不同。从长期来看,通货膨胀率和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著。斜率因子变小有两方面原因:一是长期利率下降,意味着居民和企业对长期资金的需求疲软,固定资产投资对社会总需求的拉动作用较弱,导致经济活动活跃度下降;二是短期利率提升,意味着货币政策开始收紧,其后果是经济活动的下降。长期投资意愿减弱也表明市场对未来不确定性增加,长期投资意愿不强,风险偏好下降,短期投资意愿增加。因此,斜率因子缩小会对经济活动下降有预测作用。由于中国对于通货膨胀的调控效果明显,市场对货币当局的调控能力信心较强。当通货膨胀水平较高时,市场解读为央行为抑制经济过热,会采取紧缩的货币政策,短期利率会随之提高,由于价格刚性的存在,长期利率上升幅度低于短期利率,利差收窄,斜率因子变小,通货膨胀对斜率因子的负向影响较为显著(金雯雯和陈亮等,2014;何晓群和王彦飞,2014)。当股票市值增加时,股市繁荣,市场投资于股市的积极性增加,部分投资者将资金从债券市场转移到股票市场,导致债券市场的利差缩小,收益率曲线趋于平坦。

当前经济下行压力依然较大,新常态的特征明显,受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响,基础建设投资、民间投资等出现下滑。除了宏观经济因素和金融市场因素对利率期限结构产生重要影响外,债券市场自身因素也会使利率期限结构发生改变。债券市场频频出现违约,刚性兑付逐渐被打破,债券市场的波动也改变了利率期限结构。

五、利率期限结构对通货膨胀的预测分析

利率期限结构反映的是预期未来宏观经济信息,因此利率期限结构的水平因子和斜率因子包含着通货膨胀水平和通货膨胀预期的信息。例如,当通货膨胀率相对高时,人们预期未来通货膨胀率会降低,于是长期债券的收益率将会降低,长短期利差缩小。Rudebusch和Wu(2008)认为水平因子反映了通货膨胀预期;吴吉林(2010)利用NS宏观金融模型分析利率期限结构因子与宏观经济变量之间的关系,发现水平因子包含预期通货膨胀信息;李宏瑾等(2010)利用Mishkin模型考察利率期限结构对通货膨胀的预测能力,发现中短端利率曲线对通货膨胀的预测能力较强;康书隆和王志强(2010)采用Diebold-Li方法估计中国国债的利率期限结构,对CPI和长期利率两个序列做时差相关分析,发现长期利率可以预测CPI的走势。国内外研究发现,长短期利差对预测未来6个月到1年后的通货膨胀率效果较好。表3描述了2007―2015年利率期限结构的水平因子、斜率因子、同期通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率4个变量的相关系数。

通过相关性分析,利率期限结构的斜率因子与未来6个月的通货膨胀率呈现出较强的负相关。郭涛和宋德勇(2008)选取2004―2006年数据,发现中国长短期利差和未来6个月的通货膨胀率呈负相关,长短期利差与斜率因子高度相关(相关系数达0.976),也证明了中国斜率因子与未来通货膨胀率的负相关关系。短期利率受央行基世率调整和短期资金供求关系的影响较大,而通货膨胀率则是央行制定货币政策的重要参考指标。通货膨胀率与短期利率呈现正相关关系,斜率因子则和通货膨胀率负相关。下面对斜率因子和未来通货膨胀率进行回归分析,建立简单回归方程为:

利率期限结构的斜率因子在统计上对通货膨胀率具有显著的预测能力,可用于对通货膨胀水平未来变动方向的定性和定量分析。利率期限结构的斜率因子对通货膨胀水平产生负向影响,当[St]增加时,未来的通货膨胀及通货膨胀预期将下降。从Nelson-Siegel模型斜率因子走势分析,2016年下半年CPI同比将保持在1%―2.5%的区间内温和趋势运行,不存在明显的通胀或通缩压力。同时斜率因子逐渐缩小,预计通货膨胀水平有上升的趋势,这与2016年下半年以来的实际情况相符。斜率因子缩小预示着经济活动活跃度下降,政策的稳定性对提振投资信心至关重要,央行应保持宏观经济政策稳定,关注通货膨胀变化和股票市场变化对国债利率期限结构的影响,并从利率期限结构所隐含的市场预期因素进行决策,可根据货币政策的时滞,注重松紧适度,灵活运用多种货币政策工具,提前采取较为稳健的货币政策。

六、结论

本文利用Nelson-Siegel模型拟合了中国利率期限结构曲线,并构建VEC模型等分析通货膨胀水平、股票市值与国债利率期限结构的关系和斜率因子对未来通货膨胀率的预测效果。研究表明,通过动态Nelson-Siegel模型估计的水平因子、斜率因子和曲率因子体现出利率期限结构的特征,能够有效刻画对于宏观经济等变量变化的预期及其自身的内生周期性特征;通货膨胀率、股票市值与国债利率期限结构的水平、斜率因子之间存在长期的协整关系,但是通货膨胀率和股票市值均不能显著引起水平因子的变化,水平因子与存款利率相关性较高,反映出货币政策向债券市场传导的效率有待完善;通货膨胀水平和股票市值均能显著引起斜率因子的变动,短期看来通货膨胀水平和股票市值影响斜率因子变动的方向不一致,但长期看来通货膨胀水平和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著,进一步证明了Fisher方程中斜率因子包含着通货膨胀水平预期变动的结论;斜率因子还可以作为预测未来通货膨胀的重要指标。

在中国债券市场逐步开放和货币政策调控逐步从数量型转向价格型的背景下,中国国债利率期限结构已经显示了对经济的预测功能,货币政策通过债券市场传导的基本条件已具备。但是与西方发达国家相比,中国政府部门对此预测功能的分析和应用有待进一步开发,同时中国货币政策向债券收益率的传导效率较低,收益率曲线的有效性仍需提高。主要原因是中国债券发行期限结构、流动性、二级市场等尚不完善,各种因素从多种渠道弱化或扭曲了利率传导效率,也容易产生套利机会。因此,为进一步完善货币政策通过债券市场的传导效果,应当完善国债发行结构,并发展国债衍生品市场,提高二级市场流动性,通过大规模的市场交易,提高无风险利率的基准性,畅通价格型政策的传导渠道。

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Abstract:This article chooses the dynamic Nelson-Siegel model to build level,slope and curvature factors which can reflect the term structure of interest rate of national bonds,using national bonds yield data from January 2007 to June 2016. The method of Johansen cointegration test,VEC model are used to measure the behavior characteristics between inflation,stock market value and the term structure of interest rates. We find that the structure factors reflect the characteristics of the term structure of interest rates through the Nelson-Siegel model. There exists the long-term cointegration relationship between inflation,stock market value and the level and slope factors .However,the change on inflation and stock market value have little effect on the level factor,which reflects that the transmission efficiency of monetary policy to the bond market needs to be improved. In the long run,the change on inflation and stock market value can narrow the slope factor significantly. In addition,the slope factor can predict the change of inflation and provides forward-looking information for the formulation and implementation of monetary policy.

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