改革还是“量宽”?

一年一度的摩根士丹利欧洲基金首席投资官峰会刚刚结束，这些全球顶尖级投资机构的长老们普遍看淡未来经济增长，认为全球经济很难在短期内从衰退中明显复苏。

与2012年同一时间相比，他们认为，虽然今年出现巨大系统性风险（如欧元区解体等）的概率下降，但由于大多数国家仍未采取真正可以解决问题的结构调整和体制改革，一些短期内的暂时繁荣并不能持久。

这一共识主要源于美日欧主要经济体均采用货币宽松政策以抗衡经济增长下滑和失业率上升，但真正需要的改革却很难推动。

由于改革着眼于长期内的调整，有些措施在短期内很难见效，甚至对需求有一定抑制作用，因此未必受到欢迎。

不论任何市场机制、政体，改革往往来之不易。在经济过热的时候，政府应该主动推动改革，但却缺乏动力。而经济下滑的过程中，又因为短期的巨大风险，执政者的精力不免转移到解决短期问题上面，积极采取各项措施以避免出现萧条、失去民众的选票。

这时财政刺激必不可少，但庞大的政府债务包袱对现任政府能控制的当年财政赤字有很大制约。于是放松货币政策（到极限就是量化宽松），尽力争取货币贬值就自然而然成为经济政策首选。

但是，印钞只是短期暂时缓解了私人部门去杠杆化的影响，避免出现通缩及政府实际负债失控。其副作用在于扩大公共部门（包括央行）负债，长期来看仍拖累经济基本面的恢复。

货币“量宽”治标不治本，在很大程度上可以看作是政府用钱买时间，等待下一次生产力爆发将经济推入正常的轨道。如果没有技术革命和新兴行业的帮助，缺乏全球化和市场化的推动，各种债务问题最终还是会因为名义GDP增长缓慢而再次爆发。

长期实行货币“量宽”而仍受困于通缩的日本，近期则推出被称之为“安倍经济学”的一篮子计划。该计划以压低日元汇率作为先导，在政府本已债台高筑的基础上进一步让央行购买日本国债，借以压低长期利率，刺激投资与消费需求，从而最终出现通胀和增长。

从去年底到今年4月，这个计划成功压低日元汇率、国债利率以及刺激股市上扬，明显受到金融市场投资人的认可。但人们也逐渐意识到当初承诺的各种改革还并未兑现，市场上充斥着短期行为，并不能持续。5月以来随着美联储货币“量宽”可能提前退出的预期上升，日本金融市场出现大幅震荡。

对日本而言，只有货币刺激而没有改革的风险在于需求增长不可持续，市场最终有可能对政府的偿债能力表示怀疑，并引发债务危机。

对于其他国家而言（特别是日本的主要贸易伙伴国），通过日元贬值，日本央行直接向其输出通缩压力。这些压力一方面体现在从日本进口的商品用本币表示的价格下降，另一方面则体现在升值之后在该国的投资成本相对日本上升而对投资产生的抑制作用。

为了抵抗通缩压力，最近不少国家的央行都使用降息等手段，减少贸易竞争力和外资投资上的损失。从这个意义上讲，日本的安倍经济学直接导致了全球范围的货币政策进一步放松。

今年以来，人民币相对于日元升值从最高点21%回落到14%，升值幅度仍居全球主要货币之首，意味着中国经济正在承受着日本输出的巨大通缩压力。特别是在中国经济增长仍处于弱复苏的这段时间，这种压力对总需求增长有进一步抑制作用。而陡然增加的外汇占款似乎更多来源于国内投资回报下降引起的货币利差交易，而并非外资直接投资甚至热钱追求中国较高的投资回报。

中国生产价格指数已连续14个月下降，意味着实际融资成本已明显高于名义值。随着二季度经济增长表现逊于预期的迹象逐渐显现，不乏有经济学者建议央行采取降息的措施，以部分消除实体经济在周期下行过程中遇到的困难。

我们判断这将很难在短期内实现。目前官方倾向于认为中国存在较大产能过剩和流动性过剩。用降息等方式放松货币政策，恐怕只有等到情况进一步恶化，劳动力市场出现明显压力的情况下才会考虑。

中国新一任政府下了巨大决心进行改革，此刻更加集中于考虑长远的全局问题。当然也亟须注意的是，改革窗口期有限也因而十分宝贵。在结构和体制调整的过程中，需要密切关注财政收入增速的下滑以及企业困难的加剧，不应排斥合适的逆周期政策，借以为改革保驾护航。 作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家