理财目标论

理财目标是公司财务理论与实践研究的起点。理财目标即财务管理目标，既是企业优化理财行为结果的理论化描述，也是企业未来发展的蓝图，同时又是对企业理财行为的理性化牵引，有助于财务决策的科学性与合理性。确立明确合理的理财目标是极为重要的，有助于管理者进行科学的财务决策，保持日常理财行为的高效与规范化。在我国企业界，无论是自觉还是不自觉，大多都视“利润最大化”为企业目标或者是理财目标。现在人们已经了解到，在财务管理活动中追求利润最大化，无疑将使企业的财务决策出现短期化态势，长此以往必将严重影响企业的可持续发展。

一、理财目标――股东财富最大化分析

“股东财富最大化”是目前国际上被众多大型公司普遍采用的理财目标，经历了近一个世纪的历史检验，证明确实有助于企业的发展，甚至有助于整个社会的富裕。在西方企业界，关于目标设定一般有如下层次：一是企业宗旨。如“致力于人类的幸福”，“为社会创造价值”等均可以归人企业宗旨之列。二是理财目标。如“股东财富最大化”。三是战略目标。战略目标往往具有时效性。需要注意的是，不同性质甚至不同规模的企业，在企业宗旨的确立上有着重大差异。但在不同性质、不同规模的企业之间，甚至在不同国家、不同地区的企业之间，关于理财目标都表现出了极强的趋同性和稳定性，即“股东财富最大化”。换言之，不同的国情，不同的文化，都对理财目标没有产生重大的影响。这一现象至少说明了理财目标体现了企业的根本性质，就是为所有者创造财富，而这一性质与企业的具体经营特征乃至于与不同国家的政治特征或经济特征之间没有关系。

追求股东财富、以股东财富最大化为理财目标，并非完全意义上的董事会或者管理当局的主观选择，从根本上讲，这一目标是企业内生的。一个企业的诞生，无论是从法律意义还是从厂商理论的意义上讲，都源于初始投资者――一般为股权资本投资者对于创建企业的热情和信心。随着企业规模的不断扩大，内部融资(包括初始的股权资本投资者)逐渐成为限制企业进一步发展的障碍，因而首先出现了债务，其后就出现了股份的分散和通过证券市场的直接融资。在这个演变中股权投资者始终控制着企业的规模和发展方向，同时也承担着企业的最终风险。随着资金来源及其结构越来越复杂，面临着如下两个重大问题需要认真加以解决：

其一，将债权人与公司所有者即股东隔离开来，这样既明确了在公司投资者中各自不同的身份，也便于未来收益的分配。解决这一问题的主要方法就是从法律上明确债权人对企业未来现金流的索偿权，也就是在法律上界定企业对于债权人未来获取利息和本金的权利，包括时间的界定和金额的界定。这就是说，对于债权人投资者未来的报酬做了固定的契约，不仅与企业的股权资本投资者隔离开来，甚至与企业的实际经营绩效也隔离开来，转变为企业的一项法律义务。按照目前的法律规定，债权人报酬的满足是优先于企业所有者的。因此，从财务管理的角度讲，为了实现股东财富最大化的目标，企业首先要履行其债务契约，这是股东获得报酬的基本前提。

其二，将企业的所有者(股东)与管理者(经营者)隔离开来。其目的源于企业所有者即股东对于未来现金流的追求，换言之，是对于自身财富最大化的追求。从理财的角度讲，如果股东自己经营企业所得到的报酬与雇请专职经理人所得到的报酬无异，就没有任何理由实施这种所谓的所有权与经营权的分离；只有专职经理人能够创造出不仅足以弥补雇请的成本、而且还可以创造出股东自身难以创造财富的时候，股东才会转移其对生产经营的控制权。因而，在理论上认定所谓的两权分离一定就优于股东自行运作的效率，没有理财学的依据。即使这些股权投资者将实际的管理权或经营控制权委托给专职的管理人员之后，股权投资者对于公司的所有权和最终控制权的性质也不会发生任何改变。换言之，无论是将经营权交于谁，实现股权投资者报酬率的要求始终是经营企业最为基本的、最为根本的目标要求，这与企业经营的环境、经营特点等没有任何关系。企业的物质特征、企业的经营特征丝毫不会影响企业的理财目标。因而，与企业的战略目标、甚至与公司的宗旨等相比，理财目标都是极为单纯，也是极为根本的目标假设。

卡普兰(Copeland)指出，现在多数发达国家和地区的管理者都把重心放在股东价值的提高上。因为在美国和许多欧洲国家，基于股权的各种报酬形式在多数高层管理者的报酬中变得越来越重要；而且自1982年以来，美国股市和欧洲股市情况良好，因此家庭在股票上的投资比例有很大的增加，就市场渗透而言，股票变得非常重要，其中既有直接的股票投资，又有间接地通过共同基金、养老金账户以及自定认缴计划进行的股票投资。在这种情况下，旧的劳资观念已经过时，股东也不再是特殊人群而是自己。随着越来越多的人成为股东，支持将股东价值作为公司目标的呼声日益强劲。

卡普兰等还从信息的角度论证了追求股东财富的合理性，“价值(现金流量折现)之所以最佳，在于其是要求完整信息的唯一标准。为判断价值创造必须具备长远观点，能够在损益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。没有完整的信息几乎无法作出妥善决定，而其他绩效标准都不需要完整信息。”信守并强调公司以“股东财富最大化”为理财目标，有助于培养公司对于股东即广大投资者的亲和力，以求得投资者的认可。股票投资者可以通过股票的买卖行为，来表达自己对于公司管理和发展的意见，向公司管理层传递相关信息。

在通常情况下，当股利收益较大时资本利得会减少，因为公司将更多的税后利润用于向股东分派股利，用于公司内部的投资资金就会减少。股利增长率则是公司理财活动中必须密切关注的指标。增长率是股票投资者的资本利得――源自公司将税后利润留存于公司中进行再投资，通过公司收益水平的不断提高来逐渐提升公司股票的价格。对于股东而言，获取股利是一项直接的现金收益，而通过留存利润提高公司股市获取资本利得则可能具有长期投资的特征。为了使股东财富最大化，企业必须努力使每股股利与每股价格达到最大化。如果以此为理财目标，那么判断决策好与坏的标准即为能够提高股票价值还是使股票价值降低。也就是说，企业的一切财务决策必须以保护和提高股权资本投资者的利益为基本出发点。同时，这里的股权资本投资者尤其是指企业现有的股权投资者。

以股东财富最大化为理财目标，在不同环境下，对于具体的实施需要做必要的变通。目前如果将股东财富最大化作为我国企业界的理财目标，一些特殊问题必须予以重视并加以科学分析。如我国国有企业的股东财富问题，我国股票市场效率问题等。

二、股东财富与财务决策

财务管理决策主要包括投资决策、融资决策、股利政策与营运资本政策等。投资决策所影响的是企业的资产结构，即不同的投资决策将产生不同的资产结构，进而决定企业经营的现金流量

及其风险特征。融资决策所影响和改变的是企业的资本结构，进而会决定企业的财务风险。股利政策则从某种程度上依附于企业的投资决策与融资决策。营运资本政策既关系到企业经营绩效的高低，也事关现金流量的实现。

不同的理财目标，其作用机理有着重大的区别，如追求利润最大化，理财人员会极为看重盈余管理，看重利润表的编制。以股东财富最大化为理财目标，首先要求管理当局尤其是高层理财人员高度专注股东财富的变化，在进行各种财务决策时，始终将股东财富的增加放在第一位。能够最大化股东财富的财务决策是好的财务决策；反之，不能够最大化股东财富甚至毁损股东财富的财务决策是不好的财务决策。以此作为理财工作的基本准绳，既可以确保股东财富最大化目标的实现，又可以确保企业的长远可持续发展。

所谓的“股东财富最大化”，绝非通常意义上的越多越好，而是股利越多越好，股票价格越高越好。股东财富最大化这一理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的，即：股东财富最大化；股东最低报酬率要求的满足，“最大”与“最低”，在这里实现了绝妙的统一。以一个完全股权资本企业为例，假如其股东要求报酬率――也就是企业通过股权资本融资的资本成本――是18％。按照“股东财富最大化”的理财目标，理财人员进行财务管理工作的基本要求便是实现股东的要求报酬率。而这就是该企业的资本成本，是企业进行投资的最低盈利水平。为了实现这一目标，企业管理人员必须找到能够带来超过报酬率的投资项目，使得项目报酬率≥股东的要求报酬率=18％。只有项目的净现值≥0，股东财富才能得以增加。

投资项目之所以能够创造或者说带来价值，是因为投资项目且唯有投资项目才能够创造现金流量。公司理财问题从根本上讲，实际上就是一种投资者与企业之间的现金流的交换。投资者向企业投入资本――投入现金流，经过必要的运营，企业再向投资者返还更多的现金流，超过原投入现金流的部分就是投资者的投资报酬。毫无疑问，只有企业返还给投资者的现金流等于甚至超过投资者所要求的现金流的时候，股权资本投资者才会满意于公司的经营。

决定或者影响未来经营活动现金流量的、进而决定企业价值的财务决策是决定企业发展方向和发展规模的财务决策，在企业的财务管理活动中，这种财务决策只有一个，就是投资决策。

融资决策不会对经营活动现金流量产生决定性的影响。在MM有税模型中，分析了加入公司税后资本结构对企业价值的影响，认为由于抵税收益的因素，公司使用的负债越多，企业价值也就越大。MM在这个分析中，混淆了经营活动创造现金流量与抵税产生现金流量的性质。如果接受了如下定义，即企业价值是未来经营活动创造现金流量的折现值，那么，由于利息抵税所产生的现金流量就不能纳入到企业价值之中，只能作为企业价值的一个附加因素。

一个企业能否获得长足发展，能否真正实现投资者财富的最大化，归根结底要取决于投资决策的质量；而一个企业的投资决策也从根本上决定了这个企业的发展方向和规模。从财务决策的顺序上讲，投资决策是第一位的，决定性的，而融资决策是第二位的，是从属性的。在任何一家公司中，投资决策的质量好像主要不是取决于理财的因素，更多地是决定于公司的最高决策者如董事会或者CEO。财务管理在投资决策中所要发挥的一个重大作用，在于对投资项目所涉及的所有现金流量及其风险程度进行规划与分析，从而得出理性的结果，即股东财富影响的角度所分析的结果。

在所有的财务决策中，股利政策是最能够反映管理当局对于股权投资者态度的财务政策，也是最能够反映股东财富最大化理财目标是否得以贯彻的财务政策。如前所述，股票投资者的报酬通常包括股利和资本利得两部分。表面上看，资本利得取决于公司股票的行市，与公司理财行为没有直接关联，纯属外部因素。但股利政策的实质恰恰要突破这一表面现象，即企业要通过合理的股利政策，要在主观上(即所谓的目标追求上)满足股东对于投资报酬率的要求，即使股市无从把握也是如此，这正是股利政策之所以作为一个重要的财务政策的原因所在。

对于理财人员来讲，股东财富亦即股票投资者报酬就是一个经过科学预测的数值，如15％或者18％等。科学、合理的股利政策，是确定满足这一报酬率要求的具体形式，到底是股利还是资本利得。通常情况是发展较为成熟的公司，其现金流量较充裕，往往会分派较多的股利，同时，由于发展速度减缓，股票行市也进入稳定期，资本利得较少；一些历史较短的公司或者风险较大的公司(比如所谓的高科技企业)，一方面现金流量较少，另一方面新的投资机会也较少，因而会较少分派或者不分派现金股利，将更多的税后净利留存在公司里进行再投资，获取更多的现金流量，推动公司股票上涨，为股东创造更多的资本利得，实现报酬率要求。毫无疑问，在股利政策的制定过程中，理财人员所做的是企业价值的一种分割和派出，与企业价值的创造毫无关系。

在很多的财务管理著述中，提及财务决策，往往不包括营运资本政策。这种情况反映了一个历史事实，即营运资本管理在财务管理中的地位是较低的：一方面，营运资本属于短期的、临时性的财务管理，没有战略价值。在营运资本管理方面即使出现了问题或者偏差，也比较容易纠正，不会对企业的发展产生长远的、决定性的影响；另一方面，营运资本管理通常与存货管理交叉在一起，属于混合型管理领域，而且理财价值并不大甚至为零，在财务管理中不受重视在情理之中。但近年以来，随着“零营运资本”概念的提出和运用，营运资本政策问题日益受到企业界和学术界的重视，研究成果日益增加。学术界较为关心的问题是：营运资本主要是流动资产――尤其是存货、应收账款等的占用与企业绩效、与企业现金流量的相关性如何，进一步流动资产的占用与企业价值的创造之间有无关系，能否验证流动资产占用与企业价值的创造无关。按照现代财务理论，惟有资本投资是创造现金流量的唯一源泉，那么，流动资产占用便与现金流量的创造无关，充其量会影响企业的偿债能力。如果这一结论能够得到检验检验，那么，“零营运资本”政策便获得了理论支持，我国企业界减少大量的流动资产的占用也就有了理论依据。

三、其他理财目标的否定性分析

(一)利润最大化从传统上看，当经济学家和企业界人士论及企业的经营目标时，一般认为就是利润最大化。所谓利润最大化，一般是指企业利润总量最大化。正是由于这一原因，第二次世界大战以后，财务会计将计量的中心转向了收益计量的方法上。在微观经济学中，尽管有人对将利润最大化作为厂商的唯一目标提出了质疑，但不容否认的是，利润最大化仍然是进行微观经济分析时所采用的目标函数假设。如在进行厂商生产决策分析时，认为最佳产量水平是能够使企业获得最大利润或最小损失的产量水平。许多经济学家坚持认为，将追求最大利润作为分析的基本假设或出发点是合乎情理的，因为如果企业没有任何利润，

其结果只能是趋于破产。

我国企业界对于追求利润更是有着极端的偏好，将利润视为企业经营的根本目标，甚至是唯一目标。这与我国特定的社会环境有关。在一段很长的时期里，我国企业不做经济核算，更谈不上追求利润等经济目标。进入20世纪80年代以后，随着改革开放的不断深入，讲核算、讲利润逐渐成为人们经营企业的法宝，从而利润表也成为我国企业界人士最为关注的财务报表。然而，人们在追求利润的同时，往往只注意到了追求利润的正向一面，而忽略了早已被西方企业界认识到的追求利润的负向作用，即容易导致短期行为、数据失真等等。20世纪80年代，我国的“承包制”已经证明，单纯追求利润势必会严重伤害企业长远的可持续发展。只有改变了对企业理财目标的认识，才能够从根本上改善我国企业的管理行为，提升我国企业的管理质量。

利润最大化是一个着眼于管理者的目标假设，是一种极具技术性的目标假设，并没有被理财学家确定为是合理的财务管理目标。原因为：

第一，利润的追求与企业投资者报酬的满足之间没有直接的关联。企业利润是所得大于所费的余额，是对企业某一特定时期内生产经营绩效水平的一种直接度量。如果有理论上的约束或者法律上的约束，企业利润必须全额、没有阻碍地分派给企业的投资者，换言之，在利润分派方面，没有股东的要求报酬率(资本成本)问题，也没有股利政策问题，利润最大化就适合于作为理财目标，因为其与股东财富最大化无异；否则，就不适于作为理财目标。因为，在这个目标假设中，没有投资者对于企业未来报酬的期望，而这恰恰是企业发展的一个根本动力。

作为对企业经营活动绩效水平评价的一种应用历史极为悠久的工具，利润在绩效评价系统中的地位是极为重要的。尤其是在以生产技术为导向的企业管理时期(始自美国的大工业生产时期，或者是说在所谓的科学管理时期)，由于人们――也包括股权资本投资者都高度关注企业的生产经营情况，生产能力、设备运行能力往往决定了一个企业的实力以及在市场上的地位。在这种情况下，生产经营利润也就成为人们考察一家企业时所使用的主要评价工具。必须说明的是，在这种状态下，无论是投资者还是管理者，对于自己在企业运营中所应当具有的权利和义务等，并没有一个完全清醒的、科学的认识。单向的追求利润的行为的确反映了人们对企业性质、对企业运营的性质尚停留在一个较低的7K平的。

第二，利润最大化作为理财目标，很难与财务决策的标准相结合。理财目标的确定或者说认可，绝非仅仅是表明公司理财的一种态度，更为重要的是，这种目标的确定将从根本上制约、左右企业所有的财务决策。能够实现理财目标的财务决策是好的决策，应当被采纳；而不能够实现理财目标的财务决策则是不好的决策，应当被否决。如果采纳了利润最大化作为企业的理财目标，在企业的投资决策、融资决策、股利政策和营运资本政策中均应当以能否实现利润最大化为判断准绳，姑且不讨论其科学性，就是适用性就很难达到。利润是对企业某一特定时期内生产经营绩效水平的一种度量和评价，但财务决策的做出，在很多情况下往往并不是以整个企业作为评判的单位，而是着眼于对于某一特定理财行为的分析和研究。很难想象，在股利政策制定过程中，如何将利润因素作为一个决定取舍的标准。

第三，利润是一个极具财务会计技术含量的指标，受到会计政策选择的重大影响，而会计政策的选择权利又归属于企业的管理当局。如在通货膨胀时期，存货计价选用先进先出法要比后进先出法使当期利润更高，甚至差异很大。再如固定资产折旧选用加速折旧法要比选用直线折旧法使利润更低。这样，利润的变化可能并非由于经营状况出现了变化，而仅仅是源于会计政策的调整。如果这种对于会计政策的选择被纳入了更多的、有利于管理层私利的因素的时候，利润指标便会被管理意志所扭曲，难以发挥一个评判标准的功能。无疑，一个合理的、可以作为对管理层理财工作进行优劣评判的理财目标，其实现与否无论如何也不能掺杂有管理层的私利因素在内。

第四，利润是一个单指向的会计指标，如果不与风险程度相权衡，单纯地追求利润往往是没有意义的，甚至是危险的。利润最大化不是一个很明确的目标函数，如今年的利润意味着什么，是不是越多越好，如果是这样，那么推迟设备维修，按照较低的价格计量所消耗的存货，甚至不计折旧、不摊销相关费用，都可以提高当期的利润。但这些行为都是不合理的企业行为。

如何处理风险问题，如何权衡报酬与风险之间的关系，是现代财务理论中高度关注的问题之一，也是理财目标中不容忽视的一个方面，利润指标恰恰在处理风险的问题上无技可施。由于利润概念的性质及其会计技术问题，利润最大化可能只适宜用作单期目标而非多期或长期目标。以利润最大化为理财目标势必会形成大量的短期行为，也就是说，这一目标很难实现当期绩效与未来发展之间的良好沟通，当期利润极大并不意味着企业可以维持一个持续发展的态势。必须明确的是，一切短期行为的本质都是以未来企业综合实力的下降或丧失为代价来换取当前的利益，必将严重影响企业的未来发展，给企业投资者造成难以弥补的损失。杜绝短期行为是企业财务管理过程中必须坚持的一个基本原则。

利润最大化不能作为企业理财的目标，并不意味着利润指标在理财活动中的作用完全丧失。在财务管理活动中，利润仍然是判断企业获利水平的重要指标。不认可“利润最大化”作为理财目标，绝对不意味着利润的实现对于企业来讲是件无足轻重的事情。没有利润企业就失去了存在的价值。关键不在于利润是否重要，而在于追求利润的单向过程会严重伤害到一个企业持续存在的可能。

(二)利益相关者财富最大化随着近年来公司治理研究的不断深入，越来越多的文献开始从公司治理的角度分析理财问题。有学者认为，股东财富最大化理财目标的基础是股东的公司治理观点。哈佛大学经济学教授Shleifer和Vishny(1997)认为，公司治理主要处理企业资金的供应者(主要是股东)如何保证投资得到回报，如何使经理将利润的一部分分配给股东，如何保证经理不偷窃投入到企业的资产或防止投资到亏损的项目以及如何控制管理层；公司治理解决企业资金的供应者(主要是股东)和经理的利益冲突。

按照利益相关者理论，企业的理财目标不能特别突出股东财富，而应当是所有利益相关者财富的最大化。这种理财目标一经提出，就引起了我国许多学者的高度推崇，认为只有利益相关者财富最大化的理财目标才能够在均衡各方利益的前提之下，保障公司的长远可持续发展。这种提法受到追捧与我国的传统文化有着极其紧密的关系。许多人认为，一个公司要想获得发展，离不开方方面面的参与和配合；自然，在财务管理活动中，也必须考虑到各方面利益的满足，只突出股东财富的最大化是无益的。但这种对于理财目标的政治化解读对于改进企业的财务管理活动毫无帮助，因而，这也就注定了利益相关者财富最大化这～理财目标

的荒谬，均衡与协调永远替代不了目标假设所必须具备的明确指向和精炼概括。

麦克尔・詹森教授认为，利益相关者理论不应当被认为是股东财富最大化理论的有力的对手，因为它不能够提供一个对公司目标或者目标机制的完整的论述。股东财富最大化理论为公司管理者提供的是一个单一的、有效的目标，而利益相关者理论却要求公司管理者为“许多主人”服务。不能够为公司提供清晰的、单一的价值目标机制来明确其理财的使命，公司接受了利益相关者理论必然会带来管理层的困惑、冲突、低效率甚至可能是竞争的失败。詹森教授认为，公司财务管理必须有一个极其明确的、单一的理财目标，因为，多目标就等于无目标；而没有目标的财务管理是毫无意义的。

卡普兰教授也对利益相关者财富最大化这一假说提出了批评，指出“在欧洲大陆和日本，人们会对消费者、供应商、工人、政府、债权人、股东甚至整个社会的利益加以周密权衡。最大限度地增加股东的价值往往被看作短视、低效、简单化甚至是不利于社会的。为支持这一看法，利益均衡论的鼓吹者指出了欧洲和日本的高生活水准和迅猛的经济增长，还提到了日本汽车和家用电器公司的成功。然而，有越来越多的证据表明了相反的情况。建立在增加股东价值基础上的美国式制度，连同债务和股本的广泛拥有，以及开放的公司控制权市场，似乎与下列结果紧密联系在一起：更高的生活水准，更高的整体生产率和竞争力，运作更完善的股权市场。一些国家的经济制度不是立足于增加股东价值，如果给予投资者的资本回报低于经济制度不同的国家，就会随着资本市场的持续全球化，陷入资本短缺状态，在全球竞争中越来越落后。由于资本的流动性日益增强，以价值为基础的制度更加显示了其重要性。”

我国的社会主义制度决定了国有经济在整个国民经济中的重要地位，股权结构和人力资源等方面也有着极其鲜明的特点，如国有资产构成为绝大多数大型公司的资产主体，职工在企业运行中发挥着很大的制衡作用等。在我国企业界提出利益相关者之间财富的均衡问题具有非常重大的制约意义。但这种理念对于理财目标不会产生任何影响，因为，理财目标是基于投资者的一种假说，是基于投入资本和回报资本的一种假说，同时，也是要作用于财务决策的一种假说。除了股权资本投资者之外，其他任何的利益问题从某种意义上讲都是非财务的利益问题，即均无需通过理财行为来左右、来影响的利益问题。如债权人的利益、雇员的利益甚至是政府的税收利益，都可以由法律来界定和保护；再如社区等等的利益甚至可以由道德的力量、社会规范的力量来实现。将这些不同性质的所谓利益相关者一并纳入到理财目标中不仅仅是可行与否的问题，而且在某些情形下甚至是有害的。协调了各方的利益，回过头来发现谁的利益也没有得到满足，企业也被拖进了泥潭。

(三)企业价值最大化企业价值概念已经成为现财学的核心概念之一，对其的理解与运用在很大程度上决定着一个企业财务管理水平的高低。从理财学研究的角度讲，进行各种深入的理财分析的前提和基础是明了企业价值的性质。事实上，企业管理当局与投资者可以从不同的角度来认识和理解企业价值。正因为如此，人们可以运用不同的方法来估算持续经营状态下的企业价值。

按照微观经济学的观点，所谓价值，是指未来现金流量的现值。随着折现技术在资本预算中的应用，财务学者也接受了关于价值的这一定义。企业价值就是企业未来现金流量的现值。这一定义意味着：企业是由不同的收益索偿权持有人构成的，如普通股股东、债权人等。因此，企业未来现金流可以细分为收益索偿权持有人的未来现金流量之和，尽管不同的持有人获得未来现金流量的风险是各不相同的。从本质上讲，企业价值就是属于其投资者――股权投资者与债券投资者的财富。企业价值是企业在其未来经营期间内所获得的现金流量的函数。未来经营期间内的现金流量越多，企业价值越大；现金流量越少，企业价值越小。与销售额、利润额等表明企业绩效的会计数据相比，现金流量具有所指明确、计量单一的特征。因为销售额、利润额等是以权责发生制与历史成本制度为基础确认和计量的，在许多情况下，并不表明企业可支配资源的真实增加，它们的性质不符合财务决策对目标函数的要求。对于理财人员而言，现金流量是至关重要的。除了现金流量以外，影响企业价值的另一个重要因素是对未来现金流量进行折现的折现率。这一折现率的高低，取决于各收益索偿权持有人投资于企业而提出的报酬率要求，如股权资本要求报酬率、债权资本要求报酬率等，实质上是由企业投资决策所承担的风险大小而决定的。企业的投资风险越大，折现率越高；投资风险越小，折现率越低。

“企业价值就是指企业未来现金流量的现值”这一定义表明，企业价值最大化是一个具有前瞻性、复合性和实在性的企业目标函数。所谓前瞻性，是指企业价值及其最大化是着眼于未来时期的财富生成与分配的一个概念，而不是一个历史的概念。这种前瞻性一方面延续了企业截止到目前所拥有的有助于可持续发展的一切特征，更重要的是隐含着企业管理当局对于未来发展的控制实力。这种控制实力越雄厚，企业价值最大化实现的可能性也就越大。所谓复合性是指企业价值概念涵盖了一些极其重要的概念，如现金流量、风险、可持续发展等。追求企业价值最大化，必须科学地协调与权衡这些因素，如果不顾及风险程度，单纯地追求现金流量的最大，势必会带来一些极其严重的问题，其结果不仅无法实现企业价值最大化(折现率过高会降低企业价值)，严重者甚至会造成企业的破产倒闭。所谓实在性，是指企业价值对于企业的各类投资者而言，是实实在在的现金流量，而不是观念上的什么东西。而现金流量的变化代表着实际的、可控制财富的变化。

“企业价值最大化”是近年以来被广泛提及的一个理财目标，许多人认为，这一理财目标的提法与兼顾相关者利益的理念相吻合。笔者认为，这是严重的认识上的错误，必须予以纠正。“企业价值最大化”这一理念与MM理论中关于企业价值的分析是完全一致的。学术界很快地接受了MM这一具有革命性意义的理论，但在现实的公司理财中，人们仍然着眼于股票市场，着眼于股东的实际市场所得来评判公司理财的效果。随着理财观念的不断进步和升华，人们对资本成本、现金流量、企业价值等概念的了解越来越深入，在实际的财务管理过程中，与现代财务理论的契合也越来越密切。无论是“企业价值最大化”，还是“基于价值的企业管理”，或者是“经济附加值(EVA)”、“市场附加值(MVA)”等观念和方法的提出和运用，都可以看作是MM理论在现实管理工作中的贯彻实施。

“企业价值最大化”与“股东财富最大化”虽然用词不同，但其内含是完全相同的。财务理论中所谓的“馅饼理论”，是把企业看成一个馅饼，这个馅饼的大小就是企业价值。而有权力分享这一馅饼的只有两类人：一类在前，即受到法律保护的债权人投资者；另一类在后，即企业剩余收益的分享者即股东。由于债权人的报酬是既定的，因此，馅饼做得越大，企业价值越大，股东的财富也就越大。无论是“股东财富最大化”还是“企业价值最大化”，都是基于资本成本的，两者在性质上是完全相通的。 必须强调的是，“企业价值最大化”与其说是一种理财目标，不如说是一种企业管理模式更科学。按照这一模式，即所谓的“基于价值的企业管理”，理财人员关注于未来时期企业经营活动现金流量的创造，关注于现金流量的风险的控制，以图创造更多的企业价值，确保股东财富最大化理财目标的顺利实现。

四、结束语

股东财富最大化的理财目标与企业价值最大化目标在本质上是一致的，只是前者在称谓上更加强调了股东的利益。至于有关利益相关者的考虑，实质上是一个企业内部管理机制的问题，而非目标假设问题。企业对待利益相关者的态度和方法确实会在很大程度上影响到公司的发展，进而影响到股东财富最大化目标的实现。卡普兰教授认为，随着越来越多的人包括企业员工、经理人、供应商和销售商等都成为了这家或那家企业的股东，股东财富最大化必将逐渐变成一个在全世界范围内得到公认的理财目标，并以此提升企业管理的质量。目前，国际上大多数的大型公司都将股东财富最大化作为自己的理财目标。如金宝汤公司(CampbellSoup Company)、可口可乐公司、西塞克斯公司(CSX Corpora―tion)、EquiFax公司、佐治亚一太平洋公司(Georgia-Pacific Corpo―ration)、美国桂格燕麦公司(The Quaker Oats Company)以及迪斯尼公司等，均在其年报中将长期股东财富最大化作为其理财目标加以强调和明示。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。