城镇化、利率市场化与资产证券化兴起:来自美国经验的启示

摘要：资产证券化是20世纪最重要的金融产品创新之一。在改善居住条件、刺激房地产发展的大背景下，美国资产证券化的产生与利率市场化密切相关。美国先后出现了无分级设计的转手证券（MPT）、引入分级思想的抵押贷款担保债券（CMO）、基础现金流可再分配的住房抵押贷款支持证券（MBS）以及对资产池现金流进行主动管理的债务抵押证券（CDO）等多种交易结构。资产证券化产品的发展为美国金融市场注入了新的活力。

关键词：资产证券化 利率市场化 特殊目的机构（SPV）

资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系，前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重；面对经济滞涨，美联储启动了利率市场化改革。然而在改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。

与美国70年代的情形类似，在当前中国利率市场化不断推进的进程中，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配问题凸显。同时，庞大的信贷存量、日趋严格的资本约束，均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担，提高资金流转效率；拓宽企业融资渠道，降低融资成本；丰富金融基础产品种类，为金融行业提供新的业务蓝海。“它山之石，可以为错”，本文系统梳理了美国资产证券化市场发展脉络，以供大家参考。

美国资产证券化兴起的背景：

利率市场化与金融机构资产负债表错配

美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关，而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起了催化剂作用。

（一）住房贷款资金不足，房地产刺激政策遭遇瓶颈

美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少，且期限普遍缩短至3-5年，购房者又很难申请到再贷款。此外，州与州间经济水平、人口数量存在较大差距，但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营，资金无法通过金融机构跨地区调拨。割裂的市场下，各州住房贷款规模、利率等差异巨大，低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此，20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策。

刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向，因此解决贷款资金来源问题则成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限，1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会（Federal National Martgage Associtation，简称Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”属于政府机构，通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金，从经联邦住房管理局（ ）等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款，为这些机构提供住房抵押贷款流动性，同时也将部分贷款打包出售给投资者。

二战后退伍军人增多，住房抵押贷款需求激增。1938-1948年，“房利美”共购买了约6.7万笔住房抵押贷款，但1950年仅一年购买笔数就达13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展，特别是进入70年代后婴儿潮一代开始购房，仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金。

（二）利率市场化改革启动，储贷协会资产负债错配严重，面临流动性风险

储贷协会和互助储蓄银行合称储蓄机构，主要集中个人资金满足家庭住房支出等临时需求，以填补商业银行在小额储贷市场的投放不足。1932年成立的联邦住房贷款银行委员会FHLBB是其主要监管机构，又被称为“储蓄机构的中央银行”。根据要求，储贷协会必须将大部分资金用于发放住房抵押贷款。

《1933年银行法案》（“Q条例”）规定，美国对利率实行管制：联储成员银行对30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超过规定上限。20世纪30年代到60年代中期，美国经济外部环境稳定、利率较低，储贷机构经营状况良好；然而60年代后期通货膨胀高企，居民储蓄意愿不断下降。在这样的背景下，1970年美国启动利率市场化改革，首先取消了10万美元以上的大额存款利率上限。然而大量小额储户无法享受到这一改革红利，再加上当时短期国库券最小面值从1000美元上涨到10000美元，小额储户纷纷改投货币市场基金。在存款搬家、金融脱媒的大势下，存款类机构出现经营困难——储蓄贷款协会便是其中之一。

负债方面，储贷协会原有的融资途径已无法满足日渐增长的住房抵押贷款需求。吸收存款是储贷协会重要的融资方式，与商业银行相比，储贷协会吸收存款具有一定价格优势：由于不是联储成员，储贷协会一度不受“Q条例”管制；1966年颁布的《利率控制法案》将储贷协会纳入利率上限管制，但为了能够吸引资金进入抵押贷款市场，储贷协会的利率上限较商业银行高75个BP。在货币基金等产品竞争压力下，这种价格优势的竞争力十分有限。打包出售贷款是储贷协会的另一重要融资途径，但如前文所说，“房利美”作为住房抵押贷款购买方，其购买能力受制于自有资金规模、举债成本等，无法满足不断膨胀的住房抵押贷款市场需求。

收入方面，利率市场化进程中储贷协会陷入期限错配困境，流动性风险逐渐暴露。长期以来，储贷协会吸收公众短期浮动利率存款，然后将存款投入个人住房抵押贷款市场。30年期、固定利率、每月等额还款的贷款是美国最常见的房贷类型，储贷协会是该类贷款的主要提供者。储贷协会的收入基本被锁定，在存款利率上限不断被提高后，储贷协会利差收入日益缩小；住房贷款期限长，无法满足活期储蓄对流动性的要求。在严重的资金成本收益不匹配、期限结构失衡下，储贷协会陷入经营困境，部分机构出现亏损。

（三）成立政府信用担保机构，发行住房抵押贷款担保证券

为解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾，1968年国会通过了《住房与城市发展法案》。法案旨在提高住房抵押贷款市场流动性，并允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。

为配合MBS的发行，政府首先将“房利美”拆分为新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，简称Ginnie Mae）两家公司。“吉利美”是政府全资机构，专为住房抵押贷款证券化产品等提供担保，隶属于美国住房与城市发展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），担保以美国政府信用为基础。而新“房利美”转变为上市公司，不再由政府全资拥有；公司仍致力于为经FHA等批准担保的住房抵押贷款二级市场提供流动性。为保证“房利美”同时实现股东利益和支持中低收入家庭购房的公共职能，财政部为其提供了2250亿美元授信，并由HUD监督其经营。改制后的“房利美”实质上仍拥有隐性的政府信用。

为进一步释放房地产市场活力，两年后的1970年，《紧急住房融资法案》授权成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称Freddie Mac）。“房地美”由联邦住房贷款银行（FHLBanks）成员所有，日常经营由联邦住房贷款委员会（FHLBB）负责，并最终于1989年公开上市； 其监管机构同样是住房与城市发展部（HUD）。“房地美”与“房利美”可购买的贷款进一步放开至未经FHA批准担保的住房抵押贷款，两者在性质上同属政府支持企业（Government-sponsored Enterprise，GSE），承担了确保住房贷款市场稳定性、流动性、可支付能力的职能。自此，完整的抵押贷款二级市场基本建立。

1992年，住房与城市发展部下成立了联邦住房企业监督办公室（OFHEO），专门负责监管“房利美”、“房地美”。2008年，美国政府接管“房地美”、“房利美”后，监管机构变为联邦住房金融局（FHFA）（见图1）。

图1 美国政府住房贷款监管体系

资料来源：华创证券

1970年，“吉利美”率先推出了第一单MBS产品——吉利美抵押贷款转手证券（GNMA），开启了美国资产证券化时代。

从现金流转付到资产池主动管理，

资产证券化产品交易结构推陈出新

（一）1970-1986年，早期资产证券化交易结构较为简单

1. 住房抵押贷款转手证券（MPT）：产品期限极其不确定

住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出现于1970年，由贷款资产池提供支持，偿付现金流来源于资产池中每笔贷款的每月还款额（见图2）。由于每月还款由借款人经证券发行人“转手”至该证券的投资者，所以又称为转手证券。出于避税的考虑，MPT采用信托型特殊目的实体（SPV）的形式发行，但这种信托在法律上禁止发行人对现金流进行任何主动管理，因此MPT期限与住房贷款本身期限高度匹配。

图2 MPT交易结构

资料来源：华创证券

1970年，MPT首年发行规模仅4.5亿美元，但1979年就已达到281亿美元，前十年的年复合增长率高达51.2%；1985年更是达到了1079.3亿美元的规模。尽管MPT广受市场欢迎，但它也存在着明显缺陷。首先，30年期限对于投资者而言，时间太长；其次，利率上升环境中提前偿还现象越来越多，而发行人不能对现金流进行再投资、再分配，使得MPT期限变得无法确定。

2. 抵押贷款担保债券（CMO）：首次引入分级思想

MPT不能对基础资产现金流进行再分配，为绕开信托在法律和会计方面对此的限制，抵押贷款担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）应运而生。CMO不是严格意义的资产证券化产品，而是以一系列期限结构不同的MPT为担保发行的债券产品，不存在真实出售等资产证券化产品基本特征。CMO普遍采用分级形式，发行人得以对现金流进行人为管理（见图3）。

图3 抵押贷款担保债券CMO交易结构

资料来源：华创证券

CMO对抵押贷款市场产生了革命性的影响。由于引入了分级设计，优先级现金流的提前偿还风险大大降低，产品等级得到了显著提高。通过CMO间接投资MPT的投资者群体大规模扩张，寿险公司、养老金等也纷纷加入CMO投资者行列。

更重要的是，通过CMO的形式，基础资产不再局限于抵押贷款，还可以是一组CMO的二次证券化，即CMO2。这种层层打包的形式，并没有改变原始贷款池的规模、风险，但随着衍生出的债券数量的增加，收益和风险被多次重新分配，源头已难以追溯。

CMO的局限性也十分明显：与资产证券化产品相比，缺少资产出售的担保债券本质是发行人的负债，其规模越大，发行人财务负担越重，资本金消耗越高，最终无法满足20世纪80年代美国房地产市场的高速发展。

（二）1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征

1. 住房抵押贷款支持证券（MBS）：基础现金流可再分配

CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）来发行资产支持证券，在享受信托税收优惠的同时，也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现，进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题，但它也无法降低资产整体风险程度，只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的MBS都采用分级设计，有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。

进入20世纪90年代，分级设计越来越极端，出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月，美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内，奇异型REMICs价格暴跌，许多高杠杆的投资者破产，经纪公司拒绝做市，并波及整个REMICs市场。1994年，机构担保REMICs发行规模减少了2/3，降至1200亿美元；非机构担保REMICs发行规模减少1/3，降至630亿美元1。1995年进一步分别减少到240亿美元和110亿美元。直至1996-1997年，市场才逐步恢复，此时产品在设计方面已有大量改进。

2. 债务抵押证券（CDO）：资产池内产品可进行主动管理

在REMIC型资产证券化产品中，SPV作为一个空壳企业，唯一的资产是信贷机构销售的贷款包，唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力，服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。随着资产证券化业务的不断发展，更具创新性的产品——债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）产生。CDO也设立SPV，但允许发起人对基础资产进行实质性管理，即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同，CDO分为贷款抵押证券（CLO）和债券抵押证券（CBO）。

由于引入了分级结构，优先级较高的CDO产品获得的保障可以高于基金产品，因此CDO在20世纪90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约为240亿美元，2006年已升至3320亿美元。

对于投资者而言，购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时，可以达到多样化分散投资的目的。例如，CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池，投资者购买CBO相当于同时投资一组债券，有效分散了投资风险。同购买债券基金相比，CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。

信用增级是资产证券化产品不可或缺的设计安排

信用增级是资产证券化产品的重要特征。美国常见的信用增级方法有内部增级、债券保险、母公司信用担保、备用信用证等，部分MBS拥有“房地美”、“房利美”等提供的类政府信用担保。

（一）内部增级

内部增级是最常见的信用增级方法，其主要形式是对资产证券化产品进行分级。发行人将现金流分为若干个优先级和劣后级，即A/B级结构。一旦出现违约，先由劣后部分吸收损失，从而保证优先级不受影响。举例来说，基础抵押贷款AAA级预期损失率约2.32%，则全部现金流的97.68%可获得AAA评级；基础抵押贷款中1.32%被评为AA级，则1.32%的现金流获得AA评级；余下的1.00%为B级，由发起人自行购买。内部增级的另一种形式是超额抵押，即基础资产池的规模大于发行资产证券化产品的规模，超额部分可用于吸收损失。

（二）债券保险

债券保险专门为债券可能发生的损失提供保险。当基础抵押贷款现金流不足以支付利息从而造成债券违约时，债券保险可提供损失补偿。通常债券保险人会对非机构担保债券提出一些要求，如建立准备金账户、安排超额抵押等。债券保险公司多具有AAA信用评级，经过它保险的资产证券化产品也获得同样级别的信用评级。

（三）母公司担保、备用信用证

发行人还可以选择由母公司提供信用担保。在这种情况下，资产证券化产品可拥有与母公司一样的信用评级。

备用信用证多用于短期产品交易，商业银行以信用证的方式为产品提供信用增级，相应地，产品可获得与该银行相同的信用评级。

这两种方式都未广泛应用。

（四）政府支持企业担保

对于RMBS产品，还有特殊的信用增级方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供担保。其中由“吉利美”担保的产品具有与政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”担保的产品，信用等级与美国政府非常接近。

资产证券化为金融市场注入新的活力

（一）资产证券化为美国证券业带来新的机遇

1. 投资银行负责协调法律、会计、税务等多方关系，并在产品设计创新中扮演关键角色

前文提到的对资产证券化市场产生革命性影响的CMO产品，便是所罗门兄弟和第一波士顿在1983年为“房地美”创新设计的分级产品。CDO产品出现后，还有大量的证券公司、基金公司将持有的债券打包发售CBO产品，20世纪80年代以“垃圾债券”业务闻名的Drexel Burnham Lambert是该类业务的先锋：通过分级，它以一系列非投资级的垃圾债券为基础设计出了AAA级产品。

2.投资银行扮演承销商角色，为资产证券化产品定价、承销

一级市场承销收入是券商参与资产证券化产品的最直接收入。20世纪90年代，美国资产证券化产品承销量约占债券承销总规模的30%-40%；进入21世纪后，比例一度升至67.9%；在金融危机的影响下，资产证券化产品发行规模显著减少，承销占比也在2010年降至10.4%。然而近年来随着金融市场回暖，资产证券化产品发行和承销规模开始回升。2012年，摩根大通以281亿美元的资产证券化产品承销规模排名全美第一，占全市场的14.9%；巴克莱、花旗、美国银行紧随其后，市场份额均超过10%。

3.为保证资产证券化产品二级市场的流动性，投资银行提供做市、大宗交易的服务

从成交量看，资产证券化产品是美国债券市场上仅次于国债的活跃品种。近年美国债券市场日均成交量约8000多亿美元，其中国债、市政债、联邦机构债成交保持在5000亿美元上下，而MBS等资产证券化产品成交量约2500亿-3000亿美元，远高于公司债日均150亿-200亿美元的成交规模。

（二）资产证券化产品的信用增级安排拓展了投资者范围

无论机构风险偏好高低、负债期限长短，都可以在资产证券化产品中找到对应的投资档级。以相对规模最大的MBS产品为例，持有人有美联储、财政部、“房地美”、“房利美”等政府机构，也有银行、基金、保险、养老金等金融机构。

美国资产证券化发展之路的启示

从美国资产证券化市场发展的路径来看，有几点具有启发意义：

（一）资产证券化是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道

长期以来，美国政府在住房贷款等方面对购房居民予以政策倾斜，极大地促进了房地产市场发展。随着适龄人口不断增多，金融机构仅依靠吸收存款、转让信贷等传统融资方式已无法满足日益增长的贷款需求。通过资产证券化将长期贷款资产盘活变现，成为化解房贷资金矛盾的最佳选择。

（二）利率市场化是资产证券化兴起的催化剂

20世纪30-60年代，美国通胀温和、利率稳定，储贷协会等金融机构经营状况良好。然而进入70年代，滞涨等问题倒逼联储启动利率市场化改革，此时储贷协会长期以来面临的资产负债错配问题被进一步放大，流动性风险上升，而其被赋予的支持美国房地产市场的公共职能又要求它必须为居民提供住房贷款。在这种背景下，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。

（三）信托法律关系的创新完善是美国资产证券化大规模发展的充分条件

由于早期法律不允许对信托SPV的资产和收益进行管理，最初的住房贷款证券化产品采用“转手”形式，期限额度极不稳定。为了克服这一缺点，市场首先出现了以一系列转手证券为担保的普通债券产品，成功绕开SPV，实现现金流分级。随后又推动立法，允许对住房贷款还款现金流进行再分配。当基础资产范围不断拓展，又出现了允许对资产池进行主动管理的债务抵押证券。法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易结构，新的产品设计需求又反过来推动了立法的不断完善，两者相辅相成，是促进资产证券化产品大规模发展的重要因素。

（四）投资银行的持续创新和产品设计逐步优化了资产证券化产品的交易结构，使其在定价、风险等方面更能为投资者所接受

现金流不稳定是早期困扰资产证券化产品投资者的主要问题。为克服这一缺陷，所罗门兄弟和第一波士顿公司创造性地采用了多档分级设计，对资产证券化的发展产生了深远影响。20世纪80年代末，华尔街又推出可对基础资产进行主动管理的债务抵押证券，从而将资产池范围从单纯的房屋贷款扩展至债券等各种具有稳定现金流的金融资产。此外，为降低兑付风险，产品发行前普遍安排了债券保险等外部信用增级措施。投资银行的不断创新为市场提供了多样化的收益、久期组合，满足不同投资者的配置需求。

注：1. 由“吉利美”提供担保或由“房地美”和“房利美”发行并自担保的，称为机构担保证券（agency guaranteed security，AGS）；采用其他信用增级方式的，则称为非机构担保证券。