中国建筑重估算

中国建筑（601668.SH）低位徘徊近两年，市值目前仅略高于800亿元，但其子公司中国建筑国际（03311.HK）、中国海外发展（00688.HK）、中国海外宏洋集团（00081.HK）的市值却将近1800亿元。

而且，中国建筑2008-2012年的净利润由27亿元增长至157亿元，复合增速在55%左右，2013年净利润预计会有20%的增长；新签业务订单从2009年的4123亿元增长至2013年的12725亿元，复合增长33%；相应地，房地产销售额由469亿元增长至1426亿元，复合增长32%；土地储备由5037万平方米增长至7599万平方米。

这个现象一直引起众多投资人的思考：是以海外机构为主的香港市场的估值错了，还是A股市场错了？

被忽略的利好

中国建筑的主要业务是房建和地产。

从房地产行业来看，房价的涨跌往往并不会如大多数人所预测的轨迹运行，市场单单看到房价可能大幅下跌的恐慌性，却没有看到房地产行业正在加速的整合趋势，2008-2011年，销售额前十位的地产公司的市场份额增长了1倍；同时，市场也选择性忽视了中建地产庞大的土地储备，这些以成本法计价的存货一直躺在中建地产的账上，未来如果其与中海外整合，利润率的提升也是可以预期的。

中建地产的土地储备几乎和中海外相当，但是其销售额一直未释放，前期的利润率极低，在10%以下，而中海外的利润率则高达25%以上，其品牌、管理以及融资渠道如果能够逐渐输出给中建地产，那么后者庞大的土地储备（3000多万平方米）就是对冲房价可能下跌的最好工具。

在我看来，未来房价的涨幅会大幅度放缓，但是房价下跌的概率不高，特别是一二线城市，而中海外和中建地产的土地储备多数集中在这些城市。所以，房地产行业已经度过黄金时光，但是中建的地产部分却迎来黄金发展期。

中国建筑大部分的筹资都花在买地和逐渐增加的BT业务上了，这些究竟是优质资产还是会产生大批坏账的劣质资产，未来应该会逐步验证。

从建筑行业来看，虽然建筑业务的利润率极低，但是现金流极好，且能够很好的占用上下游的资金，从而实现较高的无息杠杆，形成很好的类金融模式，并且支持了中国建筑其他业务板块的发展。如果对世界百年的建筑企业万喜有充分的研究，你就会发现建筑业务资产是比地产更好的业务板块，所以中建国际的估值远高于地产公司是有合理性的。另外，中国建筑早已放弃利润率低廉的小单，只接单额在两亿元以上的大单，未来利润率会缓慢上升，对于上缴税费后利润率很低、营收很大的建筑业务来讲，利润率上升将带来盈利更为快速的增长。

另外，中国建筑是直属央企股权激励第一家，并且由于股价低迷，远低过净资产，未来也可能是率先优先股，作为央企改革的先头兵是大概率事件。

万喜的示范效应

中国建筑董事长易军曾明确了公司的目标就是法国万喜，分析万喜模式，可以更好地理解建筑业务的重要性。

万喜建筑业务的营收占比基本维持在40%左右，但净利润占比一直处于下降的状态，而利润率最高的特许经营业务贡献了净利润的大头。这便是法国万喜常年维持在较高的股东回报率（20%）的要诀所在：巨大的建筑工程承包业务量，能够维持集团公司的稳定运行，虽然其“不太赚钱”，但这是一个运营平台。在此基础上，重点开发特许经营业务是推动集团发展的主要动力。

因此，将承包业务和特许经营业务相结合，就像把底盘和发动机相结合，形成了万喜这台超级战车，两者产生的巨大协同效应推动集团公司不断向前发展。

也就是说，低利润率、强现金流的建筑业务起到了承上启下的作用，是整个万喜体系的基石，而小的建筑厂商由于没有规模效应，难以形成能够占用上下游的强现金流模式，也就不可能有资金支持去做需要资金占用最大同时利润率更高的BT和BOT业务。

观察中国建筑，同样如此，利润率只有微薄的3%，但是现金流极强的建筑业务贡献了营收的大头，而利润率更高的房地产业务贡献了净利润的大头，类似于法国万喜的特许经营也就是BT以及BOT业务，也正在快速增长。

在中国目前的经济环境下，想做成类似于法国万喜控股的特许经营权还是需要时间的，但是种种政策环境正在好转，2013年相关意见也相继出台。

建筑业务有空间

建筑业务部分，香港市场和A股市场给予的估值差异是最大的，中国建筑国际PB为3.2倍，而中国建筑只有0.7 倍，那么其经营质地是否存在如此巨大差异？

与表3形成对比的是，中国建筑国际2008-2012年的净利润率分别为5.2%、6.9%、8.6%、9.2%和10.8%。

由于2013年中期中国建筑加大了资产减值损失计提，所以利润率出现一定的失真，所以我们重点对比2012年之前的利润率。

两者应该还有周转率的对比，但是由于中国建筑没有披露各个分局具体营收的状况，所以此项指标就无法精确的计算，但是由于知道了ROE和利润率的情况，那么周转率是可以倒推的。比如2011年的中建二局，其利润率低于中建国际、杠杆率和ROE高过中建国际，但是计算下来周转率为0.81，高于中建国际的0.61。

我们可以继续拆分下去，中建的杠杆是有息负债多，还是经营性杠杆多？2011年中建国际有息负债/总负债为42.85%，中国建筑总体在18%左右，这说明中建的杠杆中多为占用上下游的流动负债，比中建国际好。

一一比较中建八个分局和中建国际的盈利能力，就会发现，前者普遍利润率低于中建国际（源于中建国际有17%左右的基建项目），但杠杆率、周转率以及ROE普遍高过后者，而杠杆多为规模经济下能够占用上下游资金的经营性杠杆。所以，八个局的估值应该和中建国际差不多，而复合30%上下的新签合同额的增速应该匹配20倍PE、3倍PB的估值才算合理。

而且，中国建筑建筑业务的利润率正在由于平均大单额的提升而提升，境内新签项目平均单额合同由2010年的1.44亿元提升至2012年的5.2亿元，境外则由2.7亿元提升至8.2亿元，利润率也水涨船高：由2.3%提升至3.6%。

2012年中国城镇居民人均居住面积为32.9平方米，未来人均居住面积预计可上45平方米，所以房建、基建等业务的市场空间还非常大，3-5年复合增长20%很有可能，当中国建筑的新签合同额达到2万亿元，营收达到1万亿元的时候，利润率即使提升0.5%，对净利润的贡献也是极其明显的。

随着以上因素的释放，中建未来的ROE会逐年攀升至18%以上的水平，净利润仍可保持20%-30%以上的复合高速增长，未来估值的合理中枢应该在2倍PB左右，如果市场情绪起来，3倍以上的PB也是可以匹配的。