欧美债务危机比较分析与前景展望

2008年全球金融危机爆发后，世界各国政府采取了史无前例的救市措施，全球金融市场由雷曼破产后的极度恐慌逐渐趋于平静。正当世界经济步履蹒跚地迈动复苏步伐之际，欧洲债务危机首先在希腊爆发，时隔不到两年，美国也因债务问题失去了保持70年的AAA评级。当前，债务问题成为决定全球经济走向的关键性因素，理清欧美债务危机的异同点，展望其未来发展，对于看清世界经济形势，采取正确措施加以应对具有重要意义。

欧美债务危机的共同特征

两场危机的性质相同，都属于政府债务水平超出正常偿付能力引发的债务危机

债务也称国家债务、政府债务或公共债务，是一国政府等公共部门持有债务的总和，当债务总额超过政府能够正常负担的水平时，债券违约风险就会增加，一些投资者对政府能否按期还款产生怀疑，于是抛出风险资产，进而影响到债市、股市、汇市等多个金融市场，市场的剧烈动荡又进一步推高了债券违约的可能性，债务危机由此爆发。债务问题的核心是国债的偿付性问题，政府的偿债能力可以用财政赤字和债务总额占GDP的比重来衡量。2009年，希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙四国财政赤字占GDP的比重均超过10% ，希腊、意大利两国政府债务占GDP的比重超过100%（图1）；过去两年，美国财政赤字占GDP的比重分别为11.3%和10.6%，而2011年8月美国失去AAA信用评级前，债务总额已达14.29万亿美元，与2010年该国GDP总量14.66万亿美元已非常接近（图2）。欧美国家过高的财政赤字和债务增加了政府违约的可能性，一旦其信用评级被调降，很容易引发市场恐慌，进而形成债务危机。

两场危机都由政府救市引致，根本原因在于西方国家经济增长内在动力的不足

2008年金融危机爆发后，各国政府均采取了大规模救市和刺激经济的举措，减税导致财政收入下滑，财政支出更加依赖于政府债务的增加。救市的本质是用政府债务代替私人债务，如果经济状况不能随之好转，政府将因此背负沉重的债务负担，并失去继续刺激经济的能力。由于近年来新兴市场国家迅速崛起，欧美国家非高科技产品处于价格劣势，市场不断被挤压，制造业逐渐萎缩，生产性不足；同时人口老龄化导致国家福利开支巨大，普遍依靠负债维持较高的国民生活水平，财政普遍不堪重负。欧美国家前几年经济的高速增长主要来自于财政赤字、信贷消费和基础设施投资，金融危机的发生导致房地产市场崩溃，出口大幅萎缩、居民消费下滑，政府只能靠增加赤字来拉动经济，债务不断积累，终于导致了债务危机的爆发。

欧美债务危机的不同之处

欧美债务危机爆发的制度性原因不同

债务危机在欧元区大规模爆发，外因是金融危机引发的全球金融动荡和经济衰退，内因在很大程度上可以归结为欧元区的制度性缺陷。对于拥有独立货币的国家来说，当政府通过市场发行债券遇到困难时，可以责令本国央行增发货币买入国债，以避免国债收益率的大幅上升。然而欧元区的成立使成员国丧失了货币，货币政策由欧洲央行统一掌管，成员国政府无权要求欧洲央行对其提供资金支持。当金融危机袭来时，希腊等国无法利用货币政策和汇率政策刺激经济，而只能依靠财政政策来促进经济增长和就业，造成公共支出过度膨胀, 赤字和债务大幅上升；债务危机发生后，欧洲央行并没有及时出手干预，并且由于各国财政并不统一，救助资金迟迟难以到位，救助时机被一再延误，致使危机愈演愈烈。统一的欧元使成员国失去了货币政策的灵活性，而分散的财政使欧盟并没有支配各国资金的权力，这就构成了欧债危机爆发的制度性原因。而对于美国来说，由于美元是国际货币，美国国债都是用美元来发行，当国债风险增加遭到投资者抛售时，只要美国国内达成一致，美联储可以无限制买入国债，使国债收益率保持在安全水平。之所以会发生美债危机，很大程度上是美国民主、共和两党借此机会争夺政治优势而导致的一场闹剧。欧美债务危机的主要风险和长期影响不同

欧债危机爆发后，欧元区各国出于本国利益的考虑，在如何救援的问题上难以达成一致。2011年9月12日，希腊一年期国债收益率破百，希腊政府在技术上已经破产，不能按时偿还本息的违约风险无疑就是最大风险，其他PIIGS国家的国债收益率也在震荡中上行，政府违约风险不断升高。而美国债务上限上调后，美国政府又可以通过发行新债来偿还旧债，加之有美联储作后盾，美债几乎没有违约风险。然而，不违约不等于没有其他风险，由于美联储持续实行超低利率和量化宽松政策，美元的购买力逐渐下降，通货膨胀风险与日俱增；而我国外汇储备中70%是美元资产，美元的持续贬值使我国外汇储备不断缩水，风险主要集中在通货膨胀和美元贬值上。长期来看，欧债危机使欧元区受害最深，其他国家受影响相对较小，而美债危机发生时，美国总可以凭借其国际货币地位转嫁危机，世界各国都会深受其害。

欧洲债务危机前景分析

欧债危机愈演愈烈，而欧盟各国在若干重大问题上仍然争论不休，成立于1999年1月1日的欧元区已经走到了一个十字路口，前进还是后退考验着各国的胆魄和智慧。

欧元区分裂面临高昂的成本和难以预测的后果

当希腊国债收益率一次次创出新高时，关于希腊将退出欧元区的传言甚嚣尘上。支持者认为，退出欧元区的国家可以重新获得独立的货币，通过通货膨胀刺激国内生产，增发货币来偿还债务，本币贬值以扩大出口，将不再拖累欧元区其他国家。这种说法看似有理，其实有失偏颇。当退出欧元区的国家重新发行本国货币时，由于本国经济疲软和负债累累，新货币将快速贬值，希腊等国外向型产业不多，出口量不会有太大增加，反而会造成进口商品价格大涨；若央行购入国债将增加货币供应，很容易引起恶性通胀，甚至爆发货币危机，这不仅不能拉动经济，反而会使经济受到更大破坏。退出欧元区的国家将失去欧盟的援助，如果无法依靠自身走出危机，其国债只能违约，这将给债权人造成巨大损失，可能引发更大规模的金融危机，后果难以预测。

加大救助力度是欧元区国家的根本利益所在

欧盟救助危机国家的态度主要取决于德法两国，出于本国利益的考虑，两国一方面宣称欧元区不可分裂，另一方面又反对推出欧元债券解决各国的融资问题。正是欧元区核心国家这种犹豫不决的态度，才使得危机由小到大愈演愈烈。欧债危机的关键是债务偿付性问题，这迟早要通过资产减记、抵押担保和银行资本重组几个选项组合加以解决，如果德法两国政府不愿付出代价，这个成本就必然要被持有债券的金融机构承担。根据国际清算银行的统计，2010年底，欧洲银行业持有1363亿欧元的希腊债务，其中60%以上由德法两国银行持有，占两国银行业核心资本的12%和6%；两国银行业还分别持有爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙四国债务资产4988亿美元和5898亿美元。一旦PIIGS五国发生债务违约，受害最大的还是欧洲银行业，德法两国根本无法独善其身。另外，德国近年来经济的高速增长也依赖于汇率的稳定，统一的欧元减轻了其货币升值的压力，而统一的欧元区也为其商品出口提供了广阔的市场。因此，德法两国为了确保自身根本利益，应该牺牲当前利益，果断加大救援力度，切实防止欧债危机的进一步恶化。

建立财政和政治联盟将使欧元区涅重生

上世纪欧洲开启一体化进程时，各国政治家考虑的不仅是经济利益，而更是建立一个欧洲合众国的远大构想。经历过两次世界大战的涂炭，面对日益激烈的国际竞争，欧洲人已经认识到，只有在经济、政治上联合起来，才能实现持久和平，提高在国际社会中的地位，实现自身利益的最大化。欧元区作为欧洲一体化进程中的阶段性产物，注定是一种过渡形态，其货币统一和财政分离之间的矛盾，恰恰反映了欧洲经济和政治体制的不匹配。欧洲的政治家们已经敏锐地看到了这一点，德国前总理施罗德和欧洲央行行长特里谢都曾公开表示过建立欧洲联邦政府的必要性，2011年8月16日，德国总理默克尔和法国总统萨科奇共同提议成立欧洲经济政府，追求更大程度的欧元区国家的共同管理。然而，由于不同国家文化的差异和对本国的珍视，政治统一是个非常艰难的过程。目前，针对欧债危机的现状，比较可行的方案是各国让渡一部分财政，发行共同担保的欧元债券，筹措资金由欧盟委员会统一调配，建立一个初步的财政联盟，这将能有效解决救助过程中资金不足和效率低下的问题，也可为下一步向政治联盟过渡奠定基础。如果欧洲各国能够凭借非凡的智慧和魄力迈出这关键一步，欧债危机就有希望获得根本解决，一个新的欧元区也将涅重生。

美国债务问题展望

虽然美国债务风波因债务上限的上调而暂获平息，但债务过高的问题并没有获得解决。美国超宽松的货币政策造成美元贬值和通货膨胀，使投资者蒙受损失，并给世界经济发展带来高度的不确定性。

美国国债不会违约，但债务危机还会发生

美国保持了70年之久的AAA级信用评级被标普下调后，2011年8月8日美联储前主席格林斯潘向媒体表示“投资美国国债无关信用评级，美国可以在任何时刻印钞票还债”。的确，美元的国际货币地位是美债最坚实的后盾，当日美债收益率的下降证明其仍然是世界上最安全的资产。然而，美国经济状况却不容乐观，IMF最新公布的世界经济展望报告将2011年美国GDP预期增速下调至1.5%，加之高达9.1%的失业率，美国经济前景堪忧。同时，美国财政减赤空间非常有限，美国政府支出的大项为社保、医保、国防、债务利息等，政府收入勉强能够支撑这些必需项目，能够被削弱的仅仅是海外援助、农业补贴等小额项目。尽管9月19日奥巴马宣布了新的增税和减支方案，但由于共和党一直反对增税，该方案被认为很难在国会获得通过。由于未来几年美国财政状况并不乐观，债务上限难免还会上调，所以美债危机的惊险一幕预计在未来还会重演。

美元贬值难以避免，持有美债价值缩水

对于美国来说，减少实际债务可以从削减赤字、通货膨胀、金融抑制三个方面入手，其中金融抑制指的是人为压低国债收益率，减少支付给债权人的利息。在削减赤字效果有限的情况下，美联储通过维持超宽松货币政策，将利率压至史上罕见的低位，任由美元贬值和通胀率上升，使国债实际收益率为负值，以此减轻利息负担。这些措施给持有美元债券资产的投资者带来损失，特别是对于持有巨额美国国债的我国央行来说，面临着低收益率、通货膨胀、美元贬值三大风险，已经并将继续遭受巨大的投资损失。对此，我国应该加强外汇投资策略研究，力争外汇投资多元化，积极购入战略性资源，减轻对美债的依赖，让外汇储备保值增值并发挥更大作用。

宽松美元引发世界性通胀，最大风险是滞涨

欧美债务危机使世界经济复苏变得遥遥无期，极度宽松的货币政策导致全球流动性高度过剩，当前，新兴市场国家面临严峻的通胀形势，西方国家通胀率也呈现向上的走势。一方面是经济低迷与高失业，另一方面是通胀风险加剧，凯恩斯主义经济学的克星――滞涨的威胁正在一步步临近。上世纪七八十年代的滞涨对美国经济造成了致命打击，从1970年到1982年，美国整整13 年时间停留在滞胀的阴影下，平均每3年多就有一次衰退，GDP年均增长率仅为2.9%，年平均通胀率却高达10.46%。滞涨发生时，增加总需求进一步推高通胀，减小总需求引发更严重衰退，传统的经济调控手段基本失灵，社会陷入无助和绝望之中。通货膨胀本质上是一种货币现象，金融危机以来的超宽松货币政策已经执行了三年，而世界经济还未出现实质性复苏，失业率居高不下，未来滞涨的发生不再是危言耸听（图3）。

（作者单位：中央财经大学 江西财经大学国际学院）