从欧美债务危机透析人民币国际化

摘 要：欧美债务危机的升级和蔓延给人民币国际化带来了机遇和挑战，人民币国际化问题的讨论再度升温，其国际化进程也步入提速期。文章认为我国应该抓住契机，通过加快利率和汇率市场化改革、逐步放开资本项目以及深化国内金融市场改革等措施，积极稳步地推进人民币国际化。

关键词：欧美债务危机 人民币国际化 机遇 挑战

中图分类号:F830 文献标识码:A

文章编号:1004-4914（2012）03-014-03

一、问题的提出及欧美债务危机的最新进展

欧美债务危机爆发以来引发人民币国际化问题的升温，很多学者也提出欧美债务危机是加快人民币国际化的良好契机。吴晓求(2011)指出，中国经济已具备较好基础、外汇储备超过3万亿美元、外汇占款占货币投放比重越来越高、宏观调控越来越难，这既是加快人民币国际化的基础也是动力。从欧美债务危机上看，这对中国资本市场的影响是机遇大于风险，中国应顺应趋势，逐步加快人民币国际化，而且目前加快人民币国际化的时机已经成熟。祁斌(2011)也表示，债务危机加速了人民币国际化进程，我国经济增长非常强劲，经济规模也比较大，国际贸易在全球贸易比重中迅速提升，这都显示了加快人民币国际化的时机已经成熟。曼索尔(2011)认为，未来国际货币体系是以美元、欧元和人民币为主导的多货币体系。袁明钢(2011)认为欧美债务危机对人民币国际化是个机会，而且从中国实体经济发展、人民币持续升值和外汇储备三个方面论证人民币国际化势不可挡。贾康(2011)认为，我国可以很好地应对外界经济形势的变化，特别表现在应对通胀和通缩两个方向上的压力，加上巨量外汇储备，支撑我们有可能更好地“走出去”。他建议，我国需要改革自身的金融和制度环境，积极推进人民币的周边化和国际化。漆先望(2011)指出人民币国际化提速，既有利于对外开放，又形成加快经济发展方式转变的倒逼机制等。但是，与此同时，也有部分学者认为欧美债务危机恰恰应该放缓人民币国际化的进程，因为中国经济之所以在欧美债务危机中直接影响较小，是由于我们的资本和金融项目未完全开放，因此，欧美债务危机背景下我国人民币国际化应谨慎慢行。

自2009年底希腊引爆欧洲债务危机以及2011年8月美债危机爆发以来，债务危机愈演愈烈，尤其是欧债危机出现蔓延和升级的态势，表现为：

1．欧债危机已经从欧元区的国家向核心国家扩散。随着债台高筑的希腊爆发债危机、爱尔兰被高额的社会福利拖垮、葡萄牙在债务危机的泥淖中挣扎，债务危机开始从欧元区国家向核心国家蔓延。

意大利作为全球第三大债券市场，其信用评级直接牵动着整个欧洲经济体的命脉。但是意大利的债务规模较大，到期偿付压力和成本上升的双重挤迫可能在短期内将意大利拉入危机的泥潭，债务违约风险近在咫尺。2010年底，意大利公债占国内生产总值比重达119%，远高于《马斯特里赫特条约》规定的60%上限，在欧盟各国中仅次于希腊的142.8%。此外，意大利经济增长动力不足，出口增长趋势微弱，进口商品价格高涨，恶劣的经济环境使得意大利的危机雪上加霜。截至2011年11月15日，根据彭博社的动态数据，意大利债券规模为2.119万亿欧元，2011年10月至2012年12月31日，意大利需要偿还的债务规模为3490.6亿欧元，其中2012年1季度需要偿还的债务规模为1129亿欧元。

西班牙也面临着高失业率、高银行风险的困境。尽管西班牙政府正实施30年来规模最大的预算削减措施，同时配套实施提高退休年龄和缩减裁员成本的方案，但是数据显示，西班牙2010年预算赤字占国内生产总值的比例高达9.2%，并且西班牙10年期国债收益率在2011年11月17日突破7%的“危机红线”。

作为欧元区第三和第四大经济体，意大利和西班牙在欧洲经济中的地位至关重要，一旦出现债务违约，对整个欧洲市场的冲击力度是无法想象的。更令人担忧的是德法意三国峰会并未取得实质性的成果，三国峰会难以提振市场信心。覆巢之下无完卵，欧元区第二大经济体――法国也难逃债务危机的影响，市场对法国债券的信心也开始动摇，做空法国债券的势头越来越明显。

2．欧美债务危机由财政机构逐渐向金融机构蔓延。由于欧洲银行业持有大量的国债，债务危机国家国债价格的下跌和违约风险的上升将直接导致银行业资产的损失，而且使欧洲银行业融资成本进一步上升，加之，欧洲债务危机使政府向银行提供担保和救助的能力受到限制，因而，欧债危机有可能向金融机构蔓延和扩散。

2011年9月中旬以来，意大利、葡萄牙、西班牙、英国等国的数十家银行先后遭遇评级下调。欧洲多数银行股在8、9月份大幅下降，自年初至9月底平均降幅约为40%；欧洲银行的违约风险也大幅攀升。10月4日，比利时政府宣布拆分法国和比利时合资银行德克夏银行集团，成为欧债危机中倒下的第一家银行。10月13日，评级机构惠誉又宣布下调4家欧洲银行的信用评级，包括瑞银集团、德国柏林银行以及苏格兰皇家银行、英国莱斯银行，并将7家国际性金融机构列入负面观察名单。

与此同时，拥有200多年历史的美国MF全球公司在10月31日申请破产保护，成为纽约华尔街第一家因欧洲债务危机倒下的大型金融机构。而美国金融机构通过信用违约掉期（CDS）至少为希腊债务提供了50亿美元的违约保险，对爱尔兰和葡萄牙债务的保险规模甚至更大，这些业务都蕴含着巨大的隐性风险。

3．欧美债务危机将对美元和欧元两大国际货币带来挑战。

（1）欧元的风雨飘摇。欧元作为世界头号经济体系欧盟的统一货币，它的出现对美元长久以来的垄断地位是一个巨大的冲击。作为世界结算和储备货币，欧元的铸币税侵蚀了美国的利益。与此同时，欧债危机使得欧洲各国的信用遭受重创，世界游资开始全面沽空欧元。游资的投资动向是整个国际金融市场的风向标，巨额资金将撤离欧洲市场，欧元市场将供大于求，欧元汇率大幅下跌，欧元贬值的倾向已经很明显。

欧元区制度上不可逾越的鸿沟就是货币政策的统一与财政政策的分割之间的矛盾，这使得欧元区成员国缺乏必要的财政监督和干预。国家财力是国家债务的唯一保障，同时，欧盟条约中的不救助条款，限制了国家信用从外部获得资金的能力，欧元体系的弱点也正根源于此，欧元区国家将会被逐个击破，最终如“多米诺骨牌”般倒下。欧元的信用也将随之湮灭，以不断贬值告终。

（2）美元的挑战。美国作为世界经济的领跑者，美元充当着世界货币的角色，各国为了积累美元储备，最直接的方法是在经常贸易账户下对美元保持顺差状态；同时，从美国的角度看，外部资金的易得性，使其大量利用发债来获得财政收入。这样的循环持续了数十年之久，直到美国经济增长的步伐逐渐放缓，长久以来的贸易逆差导致美国经常项目下积累了巨额赤字，其他国家的美元储备也攀升到了一个不可持续的天量，这既是全球经济失衡的主要表现，也是触发危机的重要原因。美元的“超级特权”在内忧外患的困境中频遭质疑，各国也在积极寻求新的储备替代美元。

二、欧美债务危机给人民币国际化创造的机遇

在欧美债务危机背景下，人民币国际化正加快推进。从跨境贸易人民币结算，到2008年以来先后与十几个国家签订互换货币协定；从人民币被部分国家纳入储备货币，到RQFII、RFDI及港股组合ETF的推出，无不表明我国正抓住欧美债务危机带来的机遇，积极推进人民币国际化。

（一）中国经济实力的增强为人民币国际化提供了坚实的基础

我国是世界经济增长的主要贡献国之一。“十一五”时期，我国经济总量从世界第5位跃居世界第2位；货物出口额从世界第3位跃居第1位；外商直接投资从世界第4位跃居第2位，其他许多经济指标在国际上的排位也有显著进步。中国GDP占世界的比重逐年上升，从2005年的5%提高到2010年的9.5%。同时，中国与美国的差距逐步缩小，相当于美国GDP的比例从2005年的17.9%上升至2010年的40.2%，经济实力的增强为人民币在世界的话语权的增强奠定了坚实的经济基础。

2010年11月5日，国际货币基金组织（IMF）执行董事会通过了份额改革方案。份额改革完成后，中国的份额从目前的3.72%升至6.39%，投票权从目前的3.65%升至6.07%，超越德国、法国和英国，仅位列美国和日本之后，中国的经济实力得到国际认可，在国际经济活动中的话语权也有了大幅度提升。

在欧美债务危机背景下，新兴经济体复苏普遍较快，维持着较好的增长势头，不断缩小与西方发达国家的差距。危机过后，新兴经济体出口恢复势头强劲，成为拉动世界经济增长的关键。新兴国家的经济实力的提高正转化为在国际舞台上的话语权上升，国际地位的提高，对国际事务的影响力日益增强。世界峰会上新兴国家的曝光率标志着全球权力转移，国际力量对比朝着东西相对均衡的方向“重新洗牌”。

（二）我国贸易地位的提升和贸易一体化为人民币国际化提供内在要求

中国是贸易大国，并且我国已经成为世界上第一大出口国和第二大进口国。我国的货物贸易进出口规模从2001年的5098亿美元增长到了2010年的近3万亿美元，增长4.8倍，其中出口规模增长4.9倍，进口规模增长4.7倍。2010年我国进出口贸易总值占全球总额的9.78%，表明中国在国际贸易中的地位明显提升。根据联合国贸发会议《2011年世界投资报告》，2010年中国对外直接投资占全球当年流量的5.2%，位居全球第五，首次超过日本、英国等传统对外投资大国。并且，中国的对外投资正在为许多国家的经济复苏和发展起到促进作用。

与此同时，中国还加强与东盟贸易一体化的进程。2010年1月1日，中国-东盟自由贸易区正式全面启动，这是一个涵盖11个国家、19亿人口、GDP达6万亿美元的巨大经济体，是目前世界人口最多的自贸区，也是发展中国家间最大的自贸区。截至2011年9月双边贸易进出口总值达2670.9亿美元，同比增长26.4%。随着中国边境贸易的发展，人民币的互换业务也将在更大的范围内展开。

人民币区域化是人民币国际化的基础和前提。随着国际贸易的发展，人民币结算范围不断扩大，人民币相对于各国货币的国际化程度也不断提高。人民币区域化由亚洲区域范围内，逐步扩展到全世界。贸易一体化离不开人民币国际化的支撑，人民币国际化是我国贸易地位提升和国际贸易一体化发展的内在要求。

（三）我国香港离岸市场打开人民币国际化的窗口

人民币离岸债券市场的活跃程度，反映了投资者对人民币资产的信任，以及对国家信用的肯定，这有助于人民币国际市场价格的发现。同时，人民币离岸市场对资金的聚敛作用，使之处于国际投资回流渠道的重要一环。

我国香港的人民币离岸市场是主要的人民币境外债券市场。香港的人民币存款余额从2010年年初的约600亿元快速上升到年底的3000亿元，在香港发行的人民币债券也从年初的18个增长到60多个，余额从年初的380多亿上升到年底的680多亿人民币。

离岸市场由最初的国有批发银行为主体发展到现在的多元化主体，包括财政部、跨国企业和商业银行等机构，更值得一提的是国际投资机构也开始关注香港离岸债券市场，这无疑是对人民币国际化进程的强有力推动。结合债券的信用等级，市场上的金融债券居多，考虑其偿还能力问题，大多流通的债券以A和AA级较高信用级别的债券为主。同时，根据统计显示，香港离岸债券市场上的人民币债券大多是由2―3年的短期债券组成。

人民币NDF市场也是香港离岸市场的重要组成之一，由于，NDF市场产品的特殊性，人民币交易双方在签订契约时“不需交付资金凭证或者保证金”，合约到期时只需结算议定汇率与即期汇率的差额即可。人民币NDF市场有助于在资本项目暂不可自由兑换的条件下，规避人民币汇率风险，调节中国境外银行与客户之间的风险。

从某种程度上说，香港离岸市场是人民币境外市场的避风港，其安全性和收益性则是人民币稳步推行国际化的保证。

（四）币值坚挺为人民币国际化提供了强有力的保障

国际经验表明，货币国际化的过程往往伴随着本币对外升值，而且币值的稳定和坚挺无疑是货币国际化的重要保障。2005年7月21日人民币汇率机制改革以来，与人民币直接交易的外币币种已增加至9种，人民币对美元、港元有30%左右的升值幅度，对欧元有20%左右的升值幅度，对英镑的升值幅度则达50%，因而，人民币持续升值的态势为其国际化进程提供有利条件。

目前人民币对外贸易结算中主要用美元和欧元等货币，而且跨境贸易人民币结算的80%~90%是我国进口的人民币支付，出口时外方支付人民币的比例则很小，欧元和美元的贬值无疑对我国出口企业带来较大汇率风险。当人民币国际化之后，人民币出口国际结算功能大幅增强，汇率受他国影响的程度大幅下降，从而有利于企业规避出口汇率风险。

三、欧美债务危机给人民币国际化带来的挑战

（一）谨防国际宏观政策溢出效应

在全世界范围内，金融伴随着信息技术的发展，股票、债券等基础工具同金融衍生品相结合，混合业务的范围越来越广。当一国出台货币政策，各国的利率水平必定有所变化，各种投资品的收益率也会随之波动，国际资本在金融市场上追逐利益，从而对各国流通中的货币量造成影响，各国经济在境外游资的进出中波动，犹如风浪中的扁舟，随时有可能被汹涌的资金流吞没。

债务危机引发中期财政调整，欧美刺激经济的财政手段受到严重抑制，货币手段成为其积极宏观政策的最后一根稻草。目前，美联储的联邦基金利率仍维持在0~0.25%的水平，而且已经采取二轮量化宽松的货币政策和一次扭曲操作。欧元区的利率水平在1%，随着欧债危机的扩散和蔓延，欧元区利率可能进一步降低，甚至效仿量化宽松政策。

欧美的低利率政策对我国宏观政策带来较大挑战，中美和中欧的利差以及人民币升值的预期也导致热钱的流入，但套汇成功或形势逆转后也可能导致资本快速流出，因而，在人民币国际化进程中要加强宏观政策的搭配，谨防国际政策的溢出效应。

（二）谨防币值波动引发国际资本异动的风险

如果本币汇率严重偏离其均衡汇率，将给国际投资者以套利的机会，可能出现类似1997年亚洲金融危机时产生的“群羊效应”，对我国经济金融稳定产生一定影响。根据马歇尔-勒纳条件，经过J曲线的时滞，采取管理浮动汇率的人民币币值会随贸易条件的波动而波动，这就可能引发巨额国际对冲资本的冲击，从而对我国的金融体系尤其是货币体系造成重创。因此，人民币国际化并不是有百利无一害。为应对短期国际资本的冲击，我国在推进人民币国际化的过程中，必须考虑和联系国际的状况，借鉴采取差别准备金率、无收益准备金制度以及征收资本交易税等方法规制资本大规模流动引发的金融风险。

（三）化解特里芬的货币国际化困境

特里芬难题是指使用一只货币作为全球储备货币会在该国短期货币政策和全球长期货币政策之间造成不协调：一方面国际储备货币发行国主要通过经常账户逆差的形式让本币流出，作为储备货币的职能为各国所持有；另一方面要维持全球对该储备货币的信心，又要求货币发行国要能持续保持经常账户盈余。正常情况下，经常账户不可能在同一时间既赤字又盈余。根据我国现在的国际贸易状况，外贸顺差主要集中在美、欧地区，只有在亚洲区域内我国的经常项目才是逆差。如果跳过人民币区域化，直接走向国际化，在我国资本项目没有开放的前提下，一方面人民币在欧美市场上很难成为储蓄货币，另一方面国内经济和货币政策与人民币作为国际储备货币所要承担的责任和义务之间的矛盾在短期内也是不可调和的。

四、结论及主要的政策建议

综上所述，人民币国际化是一把双刃剑，欧美债务危机的升级和蔓延既给人民币国际化带来机遇，也引发挑战，但从整体上说机遇大于挑战。我国应该抓住契机，通过加快利率和汇率市场化改革、逐步放开资本项目管制以及深化国内金融市场改革等措施，积极稳步地推进人民币国际化，加快经济发展方式转变。

（一）加快利率和汇率市场化改革

利率和汇率的市场化是货币国际化成功推进的重要前提。利率和汇率市场化改革，有利于货币政策更加依靠“价格型”而非“数量型”工具，是中国金融体系改革和人民币国际化的关键一步。价格机制完善将会对未来更加成熟的金融市场和市场经济做铺垫。当然，人民币国际化也会促进利率和汇率体制改革进程，有利于市场化利率和汇率形成。长期以来，我国在利率和汇率市场化改革中积极探索，也取得了一定进展，但离市场化目标尚有差距，因而，在人民币国际化进程中，应该加大利率和汇率的弹性及其市场化改革，避免由于资金价格的刚性而遭致不必要的损失。

（二）逐步开放资本项目

资本项目开放，是我国金融市场全面开放的前奏，也是人民币国际化不可或缺的一步。逐步开放资本项目管制直接关系到人民币从贸易流通货币向投资货币、乃至于储备货币的转型。我国已在1996年12月实现了人民币在经常项目下的自由兑换，要尽快健全完善QDII、QFII制度，为资本项目的进一步开放护航。强化我国香港作为人民币国际化试验田的地位和作用，扩大香港人民币市场投资渠道，将单一的、狭窄的储蓄、债券投资扩展为股票、债券、信贷和直接投资项目的多元化投资结构。同时，夯实实体经济基础，使得人民币在理性投资的引导下双向流动，改善资本市场泡沫化严重的现状。

（三）深化国内金融市场改革

人民币走向国际化的基础是国内完善的金融体系，建立现代化的金融市场是保证人民币国际化顺利进行的必要条件。作为世界第二大经济体，单纯依靠离岸市场的支撑，人民币国际化不可能发展得好、发展得长远。当前亟需加快国内货币市场、债券市场、股票市场发展，提升国内金融机构的专业化和国际化水平、深入研究金融衍生工具的可操作性，以及建立灵敏的金融风险预警机制，为国际化的人民币“回家”提品结构丰富、风险收益匹配、流动性良好的金融投资市场。同时，加快上海国际金融中心的建设，以衔接香港离岸中心的地位和作用，通过在岸和离岸市场的互动有效丰富人民币金融产品，推进国内金融市场化改革步伐。

[本文系国家社科基金项目“国际金融危机对我国外向型经济影响”(09BJY001)的阶段性成果。]

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（作者简介：蔡薇，中共江苏省委党校政治经济学专业硕士研究生；黄瑞玲，中共江苏省委党校世界经济与政治部副主任，金融学博士，教授 江苏南京 210013）

（责编:贾伟）