机构热度、IPO超募和股价信息含量

摘要：本文选取2009—2013年所有在创业板上市的公司为样本，从行为金融学的角度实证检验IPO超募的动因和后果。结果表明，机构投资者、券商等机构热度与IPO超募显著正相关。此外，本文创新性地发现超募资金越多，则会导致股价同步性越高，个股崩盘风险越大，进而股价信息含量越低。这表明，巨额超募资金并未及时给企业带来独特资源，有助于提高股价信息含量，反而很可能造成资金不合理使用，产生信息不对称，导致个股崩盘风险。本文的研究结论为监管机构开展IPO核查和加强募集资金监管提供了一定证据。

关键词：机构热度；融资超募；股价同步性；个股崩盘

文章编号：2095-5960（2014）01-0021-07

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

一、引言

资本市场的基本功能是通过价格机制实现资源的最优配置，股票价格的信息含量作为资本市场配置资源的基础，一直是学者们关注的热点。IPO超募是指上市公司在首次公开募股中实际资金超过投资项目计划所需资金，出现资金过度配置。已有文献表明，这种资源错配很可能导致资金使用低效，甚至酿造浪费和侵吞的恶果（蒋欣、李全，2010） [1]。中国创业板在创建初期，在高新技术和创新创业等鲜亮光环照耀下，出现了天量超募，例如首批在创业板上市的28家公司，超募资金多达83.17亿元，超募比率高达116.14%，平均每家公司超募资金2.97亿元。但是随着创业板上市公司不断增多，IPO募资却经历了巨额差募，即实际募集资金远远低于计划募集资金，如2012年7月18日上市的银邦股份差募资金竟然高达3.18亿元。究竟是什么原因导致创业板IPO募集资金从开板初期的天量超募到后期的募集不足，从而呈现这种“冰火两重天”的状态？更重要的是，这种“过山车式”的IPO募资，能否及时有效地给公司带来特质资源？而这种特质资源将会对上市公司后期股价产生怎样的影响呢？已有文献分别从信息不对称理论和行为金融学理论详细探究了创业板IPO抑价和超募问题，为我们研究IPO超募提供了坚实的理论基础。但鲜有文献详细探究创业板上市公司为什么也会出现巨额差募，更少有文献从行为金融学的角度深入解析IPO超募对上市公司后期股价运行的影响机理。

本文选取2009—2013年所有在中国创业板上市公司作为研究样本，根据行为金融学理论，尝试从机构投资者和券商等机构热度的视角出发，解释IPO募资的动因，探讨机构投资者和券商等机构热度对市场配置资源效率的影响。更重要的是，本文探讨了IPO超募——这种首次资源的不均衡配置对公司上市后期股价信息含量的影响。本文研究的贡献在于：第一，揭示了IPO资源错配对上市公司后期股价同步性和个股崩盘风险的影响，丰富了相关文献。第二，提供了公司特质信息容易受非理性因素影响的直接证据。第三，本文研究结论可为证监会和交易所等监管机构开展IPO核查和加强募集资金监管提供一定参考。

二、文献回顾和研究假设

在西方国家，由于“募资与项目”的严格匹配没有受到普遍的重视，因而在其资本市场并不存在显著的超募问题，所以国外学者的相关研究非常少见。已有的文献也是将超募问题置于IPO抑价研究之中，研究样本也多是东南亚一些国家的资本市场。Rock （ 1986 ） [2] 的经典文献开创了对于超募的研究，基于信息不对称理论，构建了一个“赢者诅咒”（ Winner’s Curse） 模型，认为，由于对本次发行前景掌握有利信息投资者（ Informed） 的大量认购导致了超募。随后，Koh & Walter （ 1989） [3] 、Yong et al（ 2001） [4] 、Sohail & Nasr（ 2007） [5] 通过利用新加坡证券市场、吉隆坡证券交易所、卡拉奇证券交易所的公司数据，检验了Rocks （ 1986）的模型，均发现超募水平对IPO 抑价存在显著正向影响。最近的研究是Shelly & Balwinder （ 2008） [6] 应用孟买证券交易所1963 家公司数据，利用Rock 模型对IPO抑价与超募之间关系进行了研究，通过建立两个不同因变量多元回归方程，得出了两个重要研究结论：超募对IPO 抑价存在显著正向影响；影响超募水平的显著变量包括IPO 抑价、管理者声誉和公司年龄。

国内对于超募问题研究始于创业板设立之后，由于研究时间短，所以相关文献较少，而且研究只限于描述性的规范研究。国内学者对于超募的研究主要集中在以下三个方面：一是超募动因探索。蒋欣和李全（ 2010） 认为宏观经济形势向好、产业结构升级、宽松的货币政策以及股票市场追“新”传统是创业板超高募集比例的主要动因。夏芸等（ 2012） [7] 认为发行询价体制是导致超募问题的实质。王霞等（ 2011） [8]通过回归分析得出了承销商的声誉越好，其承销的企业资金超募就越严重，承销商在发行中获得的收益就越高等重要研究结论。二是超募后果分析。王峰娟等（ 2010） [9] 认为超募从上市公司自身角度会导致资金使用效率大幅下降并易导致公司管理层“滥用自由现金流”，从证券市场和宏观经济角度会损害中小股东的利益并降低社会资源的配置效率。冯晓和崔毅（ 2010） [10] 认为创业板超募资金使用不当会损毁公司财富，巨额超募资金引发的盲目投资会增加经营风险，社会财富分配不合理会造成企业家人才流失。方军雄和方芳（ 2011） [11] 研究了IPO 融资超募与随后资金滥用的关系，发现IPO 融资超募的确容易导致上市公司的过度投资和高管薪酬的过度发放。三是超募治理对策研究。申军静（ 2010） [12]提出了优化新股发行体制、规范参与询价的机构投资者的责任、尽快推出直接退市制度、积极引导上市公司科学制定超募资金使用计划等措施以缓解创业板超募现象。王峰娟等（ 2010）则为治理超募提出了改革新股发行制度、改革中国企业资本金制度、加强对保荐机构的监管、严格监管超募资金的使用等对策。张雅慧等（2012）[13]、刘雷（2013）[14]从媒体报道的视角探究了信息不对称和投资者情绪对IPO超募的影响。衣龙新（2012）[15]则从市场热度、券商利益探究了IPO超募。上述成果为我们进一步研究奠定了基础，但是他们并没有探究IPO募集资金不足的动因，更没有详细探究IPO超募对公司上市后期运营的影响，尤其是对股价信息含量的影响。

根据上述文献，结合创业板上市公司股票发行制度，笔者认为在询价制下，参与询价的机构投资者热度会对IPO募集资金产生直接影响。因为当机构投资者情绪高涨，对新股发行表现出非理性的狂热时，会报出更高的询价，价格不断抬高自然就产生了超募现象。尤其在创业板设立初期，承载着成长性与高科技等特质信息的公司更是受到众多机构投资者热捧，在一定程度上加剧了创业板IPO超募。相反，随着创业板设立时日的增多，机构投资者对IPO参与逐步趋于理性，甚至反应冷淡，则网下询价较低，公司募集资金就不足。综上所述，本文提出如下假说1：

H1：在控制其他影响因素情况下，参与IPO询价的机构投资者热情度越高，IPO超募比率就越高。

而机构投资者的热情参与，往往与承销商的积极行动密不可分。值得注意的是，承销商的承销费用通常和募集资金挂钩，募集资金越多，承销商的收益就越高，这无形中也鼓励承销商为IPO超募“摇旗呐喊”。尤其当机构投资者热情高涨时，承销商趁机召集较多的承销商参与IPO询价，表现出一定的非理，这种行为往往有力地助推了IPO融资超募。因此，本文提出如下假说2：

H2：在控制其他影响因素情况下，承销商的参与度热情与IPO超募比率正相关。

然而我们不仅需要关注影响IPO超募的动因，更需要关注动因的后果，即超募资金能否有效地被上市公司使用，转化为核心竞争力，并及时进行信息披露。Jensen （1986）的“自由现金流”理论表明，企业在拥有大量自由现金流的情形下，为了获得更高的薪酬和更多的在职消费以及其他隐性激励，可能存在资金的无效投资。中国上市公司普遍，且较大程度地变更募集资金投向，隐性变更比显性变更也更严重，上市公司资金闲置问题突出（刘少波、戴文慧，2004）[16]。

为此，深圳证交所在2009年的《创业板上市公司规范运作指引》中专门规定，创业板上市公司必须明确超募资金用途，需在资金到位后6个月内披露超募资金的使用计划，同时规定超募资金必须投资于公司的主营业务，而不能用于诸如开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等业务。值得注意的是，2012年12月，中国证监会公布了《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》。随后，2013年4月，上海证券交易所也了《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法（2013年修订）》，进一步规范了超募资金的管理和使用。

然而，现实中上市公司是否严格按照监管层规定有效使用超募资金，值得探究。马连福和曹春方（2011）[17]指出在受到制度环境和地方政府的干预下，上市公司存在募集资金变更。而IPO融资超募更容易导致上市公司对超募资金的过度投资（夏芸、徐欣，2012）[18]，以及高管薪酬的过度发放，造成资金的滥用（方军雄，2010）[19]。因此，尽管监管机构对超募资金的使用进行了严格规定，但是在机构投资者、券商等相对“有息”（informed）机构的非理推动下，巨额募集资金使用仍然存在信息不对称问题，进而产生逆向选择或道德风险的委托问题，影响公司特有价值，致使公司股价特质信息含量较低。综合上述分析，提出以下假说3：

H3：在控制其他影响因素情况下，创业板IPO超募比率越高，该公司股价的信息含量越低。

Jin & Myers（2006）[20]、Hutton et al（2009）[21]均发现，上市公司信息含量越低，股价崩盘风险越高。因为当经理人有动机投资于净现值为负的项目时，他们通常会隐藏负面信息，以保证项目顺利实施。而随着经营的持续，最终为市场发觉，将造成股价大幅下跌（Bleck & Liu，2007） [22] 。尤其与西方发达国家相比，中国股市成立初期，各种制度存在一定缺陷，因而股价崩盘风险更高（ Piotroski & Wong，2010 ） [23]。因此，在创业设立初期，由于巨额募集资金并不能及时有效的转化为公司特质资源，在机构投资者、经理人等机构热度的推动下，更容易造成股价的大起大落。基于此，我们提出与假说3相关的另一个假说4：

H4：在控制其他影响因素情况下，创业板IPO超募比率越高，该公司股价崩盘风险越高。

三、研究设计与数据来源

（一）数据来源

本文选取2009年10月至2013年3月在深圳创业板上发行的355只股票作为研究样本（剔除了已停牌的苏州恒久）。有关计划募集资金的数据从深圳证券交易所网站、巨潮资讯网上的上市公司招股说明书及上市公告书手工整理而来，其余数据来源于国泰安数据库。为避免极端值对本文研究结论的影响，本文对连续型变量上下各1%分位数之外的数据进行了Winsorize处理。

（二）机构热度与IPO超募

关于IPO超募，我们使用IPO募资率（SOR）来度量，计划募集资金额与实际募集资金额的差，再除以计划募集资金额，同时我们用IPO募集资金差额进行稳健性检验。关于机构热度的衡量，我们借鉴Baker & Stein（2004）[24]、韩立岩和伍燕然（2007）[25]、黄顺武和韦东（2013）[26]等对利用新开股户数对投资者情绪的度量。考虑到创业板市场的实际情况，我们分别采用机构投资者持股比率（INSTS）和机构投资者网下申购户数的自然对数（LNINST）来机构投资者热度。关于承销商热度，考虑到数据的可得性之后，我们选用承销商费用（UNDF）来衡量承销商参与热情度。

此外，关于控制变量，借鉴方军雄和方芳（2011）、衣龙新（2012）等研究文献，我们选用了计划募资价格（IP）、营业收入增长率（GROW）、资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、公司净资产收益率（ROE）、行业（IND）和年度（YEAR）作为控制变量。最后我们使用如下公式（1）检验假设H1和H2：