创新型封闭式基金风险特征变化研究

摘 要：在分析当前封闭式基金创新特点的基础上，运用满足一致性公理的高阶期望损失风险测度对创新型封闭式基金的风险特征进行度量，并与传统封闭式基金进行实例对比，结果发现创新型封闭式基金的波动风险明显低于传统封闭式基金，其间存在广义随机占优关系，这说明封闭式基金的创新方案确实改变了其风险特征，有助于解决折价率过高问题。

关键词：封闭式基金；随机占优；期望损失

中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1001-6260（2009）01-0102-05

一、引言

封闭式基金是我国首先出现的基金品种，在我国基金市场发展过程中具有重要作用，但我国封闭式基金的折价率远高于国外的封闭式基金，因而限制了封闭式基金市场的进一步发展。众多学者对封闭式基金的相关问题进行了研究，主要集中在折价率、绩效评价方面。牛文琪（2006）认为封闭式基金投资者承担了较高的风险,较高的折价率可以视作对这种风险进行相应的补偿。黄新建等（2008）对国内外学者有关封闭式基金折价因素研究进行了综述。叶本顺（2007）从费率结构、销售方式、交易渠道、品种创新方面回顾了2005年前的封闭式基金发展过程。陈利等（2007）介绍了使用Var风险测度评估封闭式基金风险的方法。但Var不满足一致性测度的要求，用Var来度量风险并不能保证满足次可加性。按照次可加性的要求,两个或多个被考察对象的总体风险不能大于单个被考察对象的风险之和,该要求保证了风险监管的有效性,避免了各单个被考察对象的保证金能够抵消自身局部风险，但所有被考察对象的全部保证金之和却不能抵消整体风险的情况。使用Var度量风险无法避免这种现象，必须寻找更好的风险度量指标。唐爱国（2005）在广义随机占优理论框架下给出了高阶期望损失风险测度并证明其满足一致性等优良性质，且现有的Var、ES风险测度可作为其特例。王勇茂等(2008)将高阶期望损失用于沪深300股指期货保证金的设置，随着置信度的取值变化和阶数的增高，使用高阶期望损失风险测度可从是否存在广义随机占优的整体角度、指定置信度1-α时的各阶期望损失具体数值的局部角度来度量风险特征。自2007年首只创新型封闭式基金瑞福进取推出以来，尚未见到有关创新型封闭式基金风险特征变化的研究文献，本文拟在此方面进行有益的探索。

封闭式基金规模稳定、没有赎回压力导致基金管理公司在管理过程中存在资源分配不公等弊端，此外封闭式基金交易价格存在折价率，多种因素造成封闭式基金逐渐被边缘化。鉴于此，中国证监会2006年11月在第31次基金业联席会议上提出，要尽快适应资本市场改革发展的新形势，鼓励推出创新型封闭式基金产品。2007年7月9日，首只创新基金国投瑞银瑞福分级基金开始募集，瑞福进取份额是该基金中的封闭式部分。7月12日，引入封闭期概念的创新型基金工银瑞信红利股票型基金也获得批准上市。9月7日，创新型封闭式基金大成优选在深交所上市交易。此后华夏、南方、建信基金公司纷纷推出了自己的创新型基金。由此标志着中国基金业进入了一个新的创新时期。

封闭式基金创新主要是要扬长避短：一是发挥封闭式基金规模稳定的优势，壮大市场稳定投资者队伍；二是降低封闭式基金折价率。围绕这两个目标，创新型封闭式基金产品的创新特点表现在六个方面：实行基金份额分级；引入“救生艇”条款，抑制折价率；修改了存续期或封闭期；修改了基金投资比例、投资标的限制；修改分红条款、信息披露规则；引入管理人激励机制。此外，在基金销售中，还出现了公司自购现象，大成优选、南方盛元等众多创新型基金都被所在公司持有部分比例的份额。

下文将使用广义随机占优与高阶期望损失风险测度对创新型封闭式基金的风险特点进行实例分析，并与传统封闭式基金进行比较。为此我们先做一些数学准备，给出高阶期望损失风险测度的概念。

二、广义随机占优与高阶期望损失风险测度[JP+1]

广义随机占优的理论基础是广义期望效用RDEU模型。传统期望效用 (Quiggin,1982)因对概率采用线性加权而导致建立在其基础上的经典随机占优理论(Levy,1998)有种种局限,Quiggin(1993)给出的RDEU广义期望效用则采用了非线性的概率加权函数来取代概率，这一作法被理论和实践证明是成功的。广义期望效用表达式为U(xi)［W(p1+p2+…+pi)-W(p1+P2+…+pi-1］,因FX(x)=P{X≤x}=p,故转换函数W(p)可看作是分布函数的单调增函数且满足p∈［0,1］,W′(p)≥0,W(0)=0,W(1)=1。广义随机占优就是在RDEU广义期望效用模型中，只要明确了投资者的效用函数，即使不知道其转换函数的具体形式，只需明确其函数类型就可作出“好坏”判断的不同投资组合间的关系（唐爱国,2005）53。依据不同类型投资者的广义随机占优充要条件可以判断两个风险变量之间是否存在广义随机占优关系，从而作出投资决策。当效用函数为线性时，投资者对待风险的态度全表现在转换函数上，对应于风险回避者的广义随机占优条件即是悲观主义者广义随机占优充要条件。按照该条件的要求，这时可使用高阶期望损失风险测度（唐爱国，2005）65判断是否存在广义随机占优。

∫α0q(p;X)dp=ESα(X)。[JP+1]故Var、ES(Yoshiba,2001)可看作零阶、一阶期望损失风险测度。唐爱国(2005）171证明高阶期望损失风险测度满足一致性公理(Artzner，1999)的要求，如果消费者的效用函数U(x)为线性函数,则n≥1时, ES((n)(α;X)是满足一致性公理的n+1阶单调风险测度。考虑一种具有现实意义的合理假设，即假设投资者具有线性效用函数且具有风险回避态度。此时风险变量X1 n阶随机占优于X2当且仅当下述不等式至少有一个严格成立(唐爱国,2005)65：

三、创新型封闭式基金的风险特点与变化

我们按照高阶期望损失风险测度的定义，分别画出创新型封闭式基金瑞福进取、大成优选上市以来的月回报率绝对风险和波动风险的0~4阶期望损失在不同累积概率下的图像，并与同期同一基金公司管理的封闭式基金进行比较，据此研究创新型封闭式基金风险特征的变化。其中，月回报率X的绝对风险是指ES(n)(α;X)=-E(n)(α;X)，波动风险是指ES(n)［α;X-E(X)］,每月按21个交易日计算。因国投瑞银的基金融鑫已封转开，笔者暂无其历史数据，故先使用大成公司的基金景宏数据进行对比，所用数据来自大智慧软件，时间段为创新基金上市日至2008年6月13日，采用matlab6.5进行编程计算。设i时期封闭式基金的收盘价为Pi，一个分析周期t后的收盘价为Pi+t，定义该时间段内的回报率为Hi,i+t=Pi+t/Pi，这样定义的回报率避免了按收益率考察金融资产市场波动性时，因为收益率定义方式的不同选择而影响考察结果，不论选择什么样的收益率，上述定义的回报率都是相同的。我们以一个月作为一个分析周期，每滞后一天计算一个月回报率。我们从月回报率绝对风险、波动风险两个方面进行实证分析。经检验，所研究的基金月回报率序列不符合正态分布，故采用非参数统计中的顺序统计量方法求得对应于不同概率的月回报率分位数，再计算各阶期望损失并画出曲线图,最终结果如图1所示。图中横轴为累积概率α，纵轴为对应的各阶绝对风险期望损失值。

由图1可知,在ES(0)至ES(4)曲线图中，基金景宏的曲线位于大成优选曲线之下，说明大成基金管理公司的传统封闭式基金景宏的月回报率绝对风险是1阶及1阶以上广义随机占优于创新型封闭式基金大成优选，即基金景宏在任意置信度内的高阶期望损失都低于大成优选。同样可知，基金景宏月回报率的绝对风险是2阶及2阶以上广义随机占优于国投瑞银基金管理公司的创新型封闭式基金瑞福进取的。这说明在0～100%置信度内，创新型封闭式基金的月回报率绝对风险都高于传统封闭式基金，这一点可由创新型封闭式基金仓位来解释，基金景宏股票组合仓位最大为80%,而创新型封闭式基金股票仓位可达100%，面临的风险更大。此外，ES(2)～ES(4)曲线显示，瑞福进取月回报率的绝对风险总是高于大成优选，按瑞福分级基金契约，其瑞福进取份额相对于瑞福优先份额存在一个融资杠杆，故其风险也自然被这一杠杆放大了。ES(0)曲线中有两个交叉点，而ES(0)=Var,故对月回报率绝对风险0阶期望损失即Var而言，在0.4～1之间共60%的累积概率区间内,瑞福进取的风险低于大成优选；对月回报率绝对风险1阶期望损失即ES(1)即ES而言，在0～0.8间共80%的累积概率区间内,瑞福进取的风险又高于大成优选。这说明Var、ES对风险的计量和置信度1-α有关，它们都不能从总体上判断两只基金绝对风险的高低。从绝对风险的2阶期望损失ES(2)可知，两只创新型封闭式基金2阶期望损失曲线都在传统封闭式基金基金景宏之上，这表示三只封闭式基金绝对风险存在3阶广义随机占优关系，按广义随机占优的性质，低阶占优必也是高阶占优，故三只基金月回报率绝对风险存在3阶及3阶以上的广义随机占优关系，即对3阶及3阶以上的悲观主义者而言，从效用的角度来选择，基金景宏优于大成优选、瑞福进取。因瑞福进取不同级别的份额间存在一个融资杠杆，放大了风险，故瑞福进取的2~4阶期望损失曲线位于最上方。

下面，我们来考察月回报率的波动风险，将各基金月回报率减去其平均值后计算其0~4阶期望损失值并绘出对应于不同累积概率的各阶ES(n)曲线，见图2。图2中横轴为累积概率α，纵轴为对应的各阶波动风险期望损失值。

由图2可知，对0阶期望损失即Var而言,在累积概率0.4左侧附近，大成优选波动风险低于基金景宏，而右侧0.4～1的累积概率区间内，大成优选波动风险高于基金景宏。瑞福进取的ES(0)曲线也具有类似特点，这表明Var并不能从总体上判断两只基金波动风险的高低，观察1阶期望损失ES曲线,似乎三基金的波动风险间存在广义随机占优关系。但经放大该曲线右下部分，发现在累积概率0.9左、右两侧，大成优选分别位于基金景宏下、上位置，故不存在2阶广义随机占优。由波动风险2阶期望损失曲线ES(2)可知，三只基金波动风险间存在占优关系，在任意置信度1-α下，大成优选波动风险都低于基金景宏，景宏又低于瑞福进取。因根据波动风险ES(2)曲线已可判定存在3阶广义随机占优关系，而高阶广义随机占优是比低阶广义随机占优更“弱”的要求，所以当存在低阶广义随机占优时，必定也存在高阶广义随机占优，故从波动风险角度来看，创新型基金大成优选是3阶及3阶以上广义随机占优于传统封闭式基金基金景宏和创新封闭式基金瑞福进取的，大成优选月回报率波动风险2阶及2阶以上的期望损失风险测度都低于基金景宏和瑞福进取。

四、结论与建议

由上文的分析可知：封闭式基金因为仓位的原因，其收益率绝对风险一般高于传统封闭式基金。瑞福进取因为采用了分级方法，不同级别的基金份额之间存在一个杠杆作用，因而进一步放大了风险，其绝对风险、波动风险都是最大的。虽然从绝对风险来看，大成优选风险总是高于基金景宏，但是从波动风险来看，大成优选风险总是低于基金景宏，大成优选的波动风险也低于存在融资杠杆作用的瑞福进取，这说明创新型封闭式基金在各方面的创新确实改变了传统封闭式基金的风险特点，创新型封闭式基金的创新方案达到了影响其自身内在风险的目标，这将可能导致封闭式基金折价率的变化。

随着当前国际国内经济形势的变化，股指期货、期权等新兴投资标的物在未来将不断被推出，开放式基金的自由申购赎回规则导致的基金资产组合高流动性和短期化运作特征与一些投资标的中长期存续期限必然存在矛盾，但现有封闭式基金自身又存在种种缺陷，故封闭式基金的创新仍然是任重而道远。为了更好地促进封闭式基金风险特征向“好”的方面变化，同时配合其他制度方面的改进以期降低甚至消除折价率，封闭式基金的创新至少可以在以下几方面更进一步：

其一，进一步放宽投资范围,投资标的物可扩展到权证、资产支持证券、股指期货与期权产品,甚至外汇、房地产、黄金等。特别是研究封闭式基金投资股指期货以实现风险对冲的问题。另外，在投资比例上实行普遍的适度放宽政策,给予基金经理更大的发挥空间。

其二，借鉴QDII的模式，利用封闭式基金规模稳定这一优点投资海外市场。目前的8支开放式QDII基金中，成立时间较早的5支有4支亏损在28%以上，这固然与基金发行后所面临的恶劣国际金融形势有关，但开放式基金的自由申购赎回规则必然也影响了基金管理人的操作，加剧了净值的波动。投资海外市场更需要一个相对固定的规模，推出QDII封闭式基金将是一个很好的选择。

其三，实践证明基金公司自购行为是成功的，对增强基金持有人信心有很大的示范作用，有利于培养长期稳定的投资者。应以法律法规的形式对基金公司自购其基金的时机、比例、卖出限制等方面予以完善和规范，使之具有法律效力，以约束基金公司更尽责地进行投资管理。

其四，全面推行封闭式基金净值每日公布制度。封闭式基金初创时，限于当时技术、市场条件，每周公布一次净值。随着信息技术的飞速发展，提高净值披露频率并无技术障碍，且与《证券投资基金信息披露管理办法》等法规也无冲突。净值的及时披露，将有助于克服信息不对称导致的种种问题。

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Risk Analysis of Reformed ClosedEnd Funds Based

on High Degree Expected Shortfall

WANG Yongmao1,2 XU Chengxian1,2 CAO Peishen3

（1.School of Economics & Finance, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710061;

2.School of Science, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049;

3.School of International Business, Shanxi Normal University, Xi′an 710062)

Abstract: The development of closedend funds in China has entered the stage of innovation, a high degree expected shortfall method is used to measure the risk of reformed funds on the basis of characteristics analysis of innovation. By comparing the result with that of existing old funds, this paper finds out that the fluctuation risk of reformed funds is lower than the older ones, which indicates that the reform program has achieved the intended results, and this will help to solve the problems of excessive discount rate of closedend funds. Finally, suggestions are put forward for the further innovations.

Keywords: closedend funds; stochastic dominance; expected shortfall

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”