人民币汇率失调的原因、影响及其程度的模型估计

[内容提要]经济学家们关于人民币汇率低估的原因、汇率低估对世界经济均衡的影响以及货币失调程度的理论模型和经验估计等方面的研究成果，已经成为国际经济学重要的理论文献。对这些文献的研究和总结不仅具有重要的学术意义，而且可以为制定和实施适当的外部经济调控政策提供参考。

[关键词]人民币汇率失调 巴拉萨—萨缪尔森效应 模型评估

本文围绕中美人民币汇率争议问题，对人民币汇率低估的根本原因、外部影响及其多边解决机制的设想以及人民币汇率失调程度的模型分析及其实证估计结果等方面的国外文献，进行了系统综述，以期加深我们对这些问题的理解。

一、人民币汇率低估缘于市场

力量而非人为操控

经合组织（OECD）发展研究中心首席专家、瑞士巴塞尔大学国际经济学教授赫尔穆特·赖森（Helmut Reisen）认为，人民币名义汇率低估而实际汇率升值的主要原因在于“巴拉萨—萨缪尔森效应”（Balassa-Samuelson effect，指经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象）。为了使世界经济恢复平衡，中国需要加强社会、养老以及家庭等方面的政策改革，而并非货币升值。

赖森提出，要解决世界经济失衡问题，首先必须清晰地认识导致失衡的真正原因。如果主要原因在于货币问题，那么汇率政策调整（比如人民币汇率升值）可能有效；如果根本原因属于结构性问题，那么结构调整政策可能有效（比如规定国有企业纳税或上缴利润）。

赖森对包括欧元区、美国、中国、日本、其他发达国家和地区以及其他新兴发展中国家和地区在内的六大经济区域的经常项目余额进行了实证研究，发现以发展中新兴经济体为主体的一百多个国家的经常项目顺差共同对应着美国的经常项目赤字。2000—2008年，美国相对于其国民收入的超额支出累计达4.7万亿美元，而同期中国经常项目顺差累计1.4万亿美元，尽管很高，但也仅占美国经常项目赤字的30%。为弥补支出缺口，到2008年金融危机爆发时，美国吸收了世界3/4的储蓄。因此，仅仅研究中美双边贸易不平衡，并无太多的经济意义。即使分析中美双边贸易转移问题，寄希望于通过汇率调整实现持续的经常项目平衡也是不可能的。

对于币值重估，赖森认为，美元相对于人民币的贬值幅度取决于中美各自对于同种商品的需求增加和减少的程度，进而又取决于中美各自的“吸纳”（absorption）能力上升和下降的程度。而威廉·克莱恩（William Cline）和约翰·威廉姆森（John William-son）估算了能够缓和外部非均衡状况的“基础均衡汇率”，得出人民币实际汇率和名义汇率分别需要升值20%和40%的结论。同时，尼尔·弗格森（Niall Ferguson）和莫里茨·舒拉里克（Moritz Schularick）运用“单位产品工资成本”估算出人民币汇率被低估的幅度在30%—50%。

赖森运用1971—2005年间170个国家的面板数据，研究了实际汇率变动与经常项目调整之间的关系。研究结果显示：没有足够的证据能够证明经常账户的调整速度会随着汇率弹性的增强而加快。

赖森强调，虽然按照购买力平价衡量的贫穷国家的货币通常被低估，但事实上，由于存在“巴拉萨一萨缪尔森效应”，贫穷国家被低估的汇率会随着人均收入趋同而被矫正。穷国的服务价格（工资）相对于富国便宜，而贸易品的价格却趋向均等化。贸易品生产率的提高使收入提高，并使服务的消费支出相应增加。因此，非贸易品对贸易品的相对价格上升。换言之，贫穷国家的实际汇率会升高。所以，人民币汇率低估的部分原因在于市场力量导致中国非贸易品的价格相对便宜，而并非政府的人为操纵。

赖森利用2008年140个国家的截面数据，分析了各国实际人均GDP相对美国人均GDP的收敛差距与各国对美元的名义汇率相对于购买力平价的偏差之间的关系。研究结果显示出极强的“巴拉萨一萨缪尔森效应”：随着人均GDP不断接近美国的人均GDP水平，汇率被低估的程度将以20%的确定弹性下降。这意味着实际汇率将随着经济增长而升值，并最终向购买力平价收敛。

尽管“巴拉萨—萨缪尔森效应”忽视了经常账户不平衡的范围，也没有考虑对外资产的净头寸，但赖森认为它对中国和世界经济具有许多政策方面的重要启示：（1）人民币汇率低估的主要原因在于市场力量导致非贸易品的价格相对低廉，而非中国政府的货币管理政策；（2）如果要缓解通货膨胀压力和控制资产价格泡沫，在人均收入向发达经济体收敛的过程中，名义汇率必然升值；（3）货币升值意味着以发达国家货币计价的大量外汇储备资产在以本币衡量时会出现价值损失。所以，鼓励对外投资和将外汇储备转化为多样化的非官方资产，是逐渐降低外汇储备的有利政策选择。

二、人民币汇率的低估程度、

外部影响及其多边解决机制

美国约翰·霍普金斯大学教授、彼得森国际经济研究所高级研究员阿文德.萨博拉曼尼亚（Arvind Subramanian）利用世界银行发表的“世界发展指数”（WDI）以及基于购买力平价（PPP）调整后的人均GDP“国际比较项目”（ICP）数据，并参照新版佩恩表（the Penn World Tables）的数据，使用购买力平价方法，对人民币汇率低估的程度进行了重新估计。结果显示，自2005年以来。人民币汇率低估的程度并未得到根本改善，始终维持着对美元汇率低估30%的水平。

萨博拉曼尼亚认为对货币失调的估计方法基于两大类模型。第一类是宏观经济模型，它利用外部均衡概念、储蓄和投资行为来定义“均衡汇率”

（equilibrium exchangerate），以限定的经常账户余额或可持续净对外负债为关键变量，精确设计均衡汇率水平。根据这一模型，与均衡汇率水平的差异即为汇率低估或高估的程度。威廉.克莱恩和约翰。威廉姆森以及莫里斯·戈德斯坦（Morris Goldstein）和尼古拉斯·拉迪（Nicholas Lardy）运用这类模型，估计人民币对一揽子货币低估了15%—30%。

第二类模型是从长期发展的视角出发，以购买力平价为基础，根据巴拉萨—萨缪尔森效应来估计货币失调的程度。根据该模型，在经济不断增长的过程中，生产率提高（特别是贸易品部门的生产率提高）将导致实际汇率的上升。随着贫穷国家的经济增长，其贸易品部门的劳动生产率将得到提高并带来工资和价格水平的上升，这种影响会外溢到非贸易品部门，进而使这些国家的价格结构逐渐向发达国家趋同。因此，价格上升或货币升值是一种均衡过程。根据其相对于巴拉萨一萨缪尔森均衡关系的偏离程度，我们就可以估计汇率低估或高估的程度。

萨博拉曼尼亚指出，虽然这两类模型在应用中各有利弊，但它们在时间维度上是互补的。值得注意的是，购买力平价方法本身具有一般均衡（general equilibrium）的性质，因为在该类模型中，所有国家的均衡汇率是同时决定的，这在一定程度上保持了不同国家间对汇率所做估计的一致性。

2005年世界银行发展指数基于购买力平价方法，利用新的分解价格数据，估计人民币汇率低估的幅度为14.5%。然而，安格斯·迪顿（Angus Deaton）和阿兰·赫斯顿（Alan Heston）经过认真仔细的研究，发现世界银行发展指数所使用的新数据将中国2005年的价格水平高估了20%，而将其按购买力平价计算的人均GDP低估了20%。

萨博拉曼尼亚根据迪顿和赫斯顿的研究结果，分别对中国2005年的价格水平和按购买力平价计算的人均GDP进行了10%和20%的调整，在这两种情况下重新估算出2005年人民币汇率的低估程度分别为26.2%和36.9%。对比世界银行发展指数14.5%和佩恩表47.4%的估计，他认为2005年人民币汇率平均低估幅度在31%。运用同样的方法，萨博拉曼尼亚对2005年至2010年第一季度的数据进行了估计，发现人民币汇率低估的幅度一直维持在30%左右。

虽然萨博拉曼尼亚也认为人民币汇率低估给中国自身带来了诸多扭曲效应，例如，相对于国内需求，中国过分依赖世界市场，巨额外汇储备潜藏着未来的价值损失，以及持续的金融抑制等，但他更加强调中国汇率政策的外部影响。首先，由汇率低估累计的经常账户顺差产生严重的对外需求不足，进而恶化了其他国家的失业问题。其次，汇率低估是一种贸易保护政策，它发挥着进口关税和出口补贴的双重影响。因此而遭受打击的是一些新兴市场经济体和发展中国家，因为它们的比较优势结构与中国类似，从而面临的竞争更为激烈。

萨博拉曼尼亚进一步分析了中国汇率低估政策给其他发展中国带来的两方面的显著成本。从短期来看，在外国资本涌入时，新兴市场经济体抵御资产泡沫和经济过热的能力被削弱，因为在中国坚持钉住汇率政策的情况下，它们更不愿意使其货币升值。更为严重的长期成本损失在于，中国巨大的贸易品产出遏制了其他发展中国家的贸易品生产，从而使其必须承担更多的贸易与增长成本。正是基于这一思想，萨博拉曼尼亚认为人民币汇率问题不仅仅是中美双方面的问题，其解决需要建立一种多边解决机制。

萨博拉曼尼亚对IMF和WTO进行对比分析，探讨了多边机制的具体形式。他认为虽然IMF是处理汇率问题的天然平台，但其治理结构已经过时，合法性受到侵蚀，并且缺乏足够的执行手段。IMF更为严重的问题是，它对其主要债权国实行的以邻为壑的政策几乎无能为力。WTO是建立多边规则的自然平台。因为汇率低估无论如何是一种进口关税与出口补贴二位一体的保护政策，理所当然属于WTO的管辖范围。WTO的争端解决机制更具合法性，并且在规则执行方面有着良好的纪录。然而，虽然WTO制定了一些与汇率有关的行为准则，但它并未提供清晰有效的执行基础。因此，有必要引入新的规则来禁止汇率低估。新规则必须针对那些采取汇率低估政策谋取利益而给贸易伙伴国带来更大成本损害的国家。为了充分利用IMF和WTO各自的优势，萨博拉曼尼亚设想IMF继续承担汇率水平评估的技术角色，而WTO则充当强制性规则的执行者。

萨博拉曼尼亚建议通过谈判引入上述规则。其好处在于：（1）中国不再被认为是一个双边目标的受害者，而是一个其涉及范围不只是解决货币问题的合作机制的成员；（2）矫正措施是一套更具广泛基础的新规则体系，而不仅仅是要解决人民币价值重估问题；（3）关于新的重要规则的谈判能够带来更多附加利益，比如有助于恢复WTO因为多哈回合贸易谈判失败而遭受重创的活力。

三、人民币汇率失调程度的五类

评估模型及其评估结果的参考价值

美国加利福利亚大学经济学院张贤旺教授等认为，“货币失调”在开放的宏观经济学中显得格外引人瞩目，但人们对其含义却缺乏足够准确的把握。不同学者基于不同的假设，运用不同的模型进行分析和估算，得出不同的结论。对于人民币汇率失调程度的估计尤其如此。

张贤旺等学者对现有估计人民币汇率失调的模型及其分析结果进行了分类研究，旨在说明在理论上定义均衡实际汇率和在实践中量化偏离均衡汇率的程度有多么困难。他们将研究人民币汇率失调的模型或方法划分为五大类：（1）相对购买力平价方法（R-PPP）；（2）绝对购买力平价方法（A-PPP）与“佩恩效应”（The Penn Effect）；（3）生产率方法与行为均衡汇率理论（BEER）；（4）宏观经济平衡方法与基础均衡汇率（FEER）；（5）国际收支基本账户平衡分析方法。

（一）相对购买力平价方法

相对购买力平价方法认为名义汇率随着相对价格而波动，但在长期内会趋于一个常数。应用相对购买力平价方法必须有一个假设前提，即至少在样本时间区间内的某些时刻，实际汇率会达到其均衡位置。选取1980—2009年为时间区间，观察贸易权重的人民币实际汇率的对数值，并以该时间区间的平均值为参照，可以发现在2009年12月人民币实际汇率仅有7.5%的贬值幅度。如果以1980—2009年人民币实际汇率变化趋势线为参照，2009年12月人民币实际汇率升值36%。如果选取的时间区间不同，例如选取1990—2009年为时间区间，那么参照平均线和趋势线会分别得出人民币实际汇率升值13.5%和1.6%的结果。

因此，运用相对购买力平价方法的估计结果依赖于选取的均衡汇率参照标准、样本时间区间以及采用的价格指数类型。

（二）绝对购买力平价方法与“佩恩效应”

绝对购买力平价方法用国家间相同的一揽子商品的实际价格代替价格指数。一个实际的问题是，要持续获取不同国家成分相同的一揽子商品的价格比较困难。佩恩表和世界银行的世界发展指数所显示的是罗伯特.萨默斯（Robert Summers）和阿兰·赫斯顿（Alan Heston）为避免上述问题而选取的国家间类似的一揽子商品的价格。

观察1980—2008年间170个国家实际汇率（倒数）的对数值和各国相对于美国人均收入对数值构成的散点图可以发现，散点图的拟合直线以0.2的斜率向右上方倾斜，这意味着高收入国家具有较高的价格水平。但是，如果绝对购买力平价成立，那么散点应该沿着水平的拟合直线分布。这种汇率与收入之间如此强劲的正相关关系被称为“佩恩效应”。依据杰弗里·弗兰克尔（JeffreyFrankel）的方法，估计出实际汇率（倒数）的对数值与人均收入的对数值的关系曲线，考察散点与拟合曲线的离差，就可以判断货币失调的程度。人民币实际汇率与人均收入的运动轨迹显示出一种违反直觉的结果：2008年底人民币实际汇率被高估5%。

（三）生产率方法与行为均衡汇率理论

张贤旺等人用一个简单的巴拉萨一萨缪尔森模型来描述生产率差异对汇率的影响。假定贸易品与非贸易品的平均价格代表经济的一般价格水平，如果非贸易品的相对价格相对于两部门的相对生产率反向变动，那么，与外国的同一比例相比较，本国贸易品相对于非贸易品的生产率提高越快，其汇率升值的幅度越大。

运用这一原理的最大障碍在于难以获得足够有效的数据，特别是要获得估计贸易品部门和非贸易品部门生产率水平的数据。张贤旺等人运用这一方法对中国1988—2004年间的数据进行了估计。依据不同的生产率时间序列数据，他们估算出2004年人民币价值低估幅度最大为6.1%，最小为1.4%。

上述模型将汇率变动的决定因素完全局限于生产率差异。如果加入利率差异、政府支出、贸易条件等变量，此模型就会变成契合“行为均衡汇率”的综合模型，它通常被用于估计发展中国家的均衡汇率水平。王涛、迈克尔·方柯（Michael Funke）和约格·拉恩（Jorg Rahn）以及其他学者，运用一个特别简单的“行为均衡汇率”模型来重估人民币价值。他们将实际汇率与代表生产率比例的非贸易品相对价格和包括净外汇资产、外汇储备、贸易条件、货币增长率、贸易开放度在内的其他变量联系起来。这些研究的一个有趣的共同结果是，它们所估计出的货币失调幅度都不是很大。这反映出行为均衡汇率方法的一个关键问题：如果在所选择的样本时间区间内，中国经济正在向形成巴拉萨一萨缪尔森效应时的状态调整（实际上还没有达到这一状态），那么运用行为均衡汇率方法估计的货币失调幅度可能相对于实际值偏小。解决这一特殊问题的方法是根据某些因素调整行为均衡汇率方程的截距项。高盛基于“佩恩效应”做了一个类似的调整，其估计结果显示：人民币对美元汇率的低估程度不再那么严重，仅为2.7%；而人民币对欧元的低估程度较高，达到23.1%。

（四）宏观经济平衡方法与基础均衡汇率理论（FEER）

宏观经济平衡方法从储蓄率和投资率视角建立了一个会计等式：经常账户余额等于财政预算余额加上私人部门的储蓄与投资缺口。如果不能解析其结构和因果关系，那么该等式并无实际意义。曼兹·琴（MenzieChinn）和埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Pras-ad）将财政预算（或周期性调整后的财政预算）视为外生变量，从而将投资和储蓄作为决定因素，这样就可以获得经常账户余额的“标准”。然后利用贸易弹性，可以逆向推算出保持标准经常账户余额时的实际汇率水平。

与上述方法紧密相关的“基础均衡汇率”理论，将经常账户余额的标准建立在主观判断基础之上。换言之，经常账户余额的标准不是运用数理经济的方法估计出来的，而是依赖于分析者的经验判断。威廉·克莱恩和约翰-威廉姆森更新了他们基于基础均衡汇率的估计结果，认为人民币在2009年3月的价值低估幅度达到32.8%，比2008年12月的水平略高。

（五）国际收支基本账户平衡分析方法

国际收支基本账户平衡法是一类特定方法。它关注什么是正常的稳定流入水平，也就是观察经常账户余额和外商直接投资（FDI），或者观察经常账户余额和私人资本流入。如果上述资金流量太大，就意味着货币价值低估。可以通过两种具体方式来进行这种观察，一是观察外汇储备的变动，另一类是观察贸易差额的变动。莫里斯·戈德斯坦和尼古拉斯·拉迪以中国经常账户平衡为目标，估算出2008年底人民币汇率低估程度为20%—25%。

问题在于，关于贸易弹性的估计值太不一致。就中国出口弹性的估计而言，沙格尔-艾哈迈德（Shaghil Ahmed）推算出在未来4年里，人民币升值20%会使中国出口下降4000亿美元。而张贤旺等人却推算出相同的升值幅度仅带来500亿美元的出口下降。

另一个问题是，这种外部平衡方法依赖于对国际收支中哪些成分是“持续不变”的这一点所作的判断。埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Prasad）和魏尚进（Shangjin Wei）考察了中国资本流入的构成，认为中国在2005年之前的几年内储备的增加主要源于投机性资本流入，因而其货币失调的程度较小。然而，很难在2010年得出类似的结论。

汇率调整的必要性，从而货币失调的程度，还取决于其他宏观经济政策（货币政策、财政政策以及管制政策）实施的格局。例如，如果判断认为经常账户和资本账户余额太多，那么就可能推断出汇率低估，但这也可能是由于财政政策扩张不够造成的。这往往是运用这种基本平衡方法估算货币失调时容易忽略的问题。

张贤旺等人认为，对估算人民币汇率失调程度极富兴趣的政策分析家们在面对太多的估计结果时会感到困惑。对于众多的研究结果，必须特别注意几个方面的问题。首先，似乎很难找到明智而清晰的估计人民币汇率失调程度的最好方法，原因在于不同的判断标准出自不同的模型。绝对购买力平价和相对购买力平价是基于价格的测算方法，它们可能更适合于长期分析。但这种长期视角对于政策制定者的帮助有限。同样的道理，“佩恩效应”的实际应用价值很低。其次，作为特定统计架构的行为均衡汇率方法，其实用性也非常有限。部分原因在于，很难将其既定的经济模型对等于某一经验规范。另外，当行为均衡汇率方法用于纯时间序列估计时，它们如同相对购买力平价方法一样，估计出的货币失调程度也会偏低，即使实际失调程度很高。最后，当趋向于使用对政策制定者而言更为有用的方法时，需要作出的基本判断就会越多。这在使用基础均衡汇率方法和基本平衡方法时，尤其如此。究竟什么是适当的贸易盈余？或者什么是适当的储备积累率？依据什么标准设定什么样的财政政策和货币政策？对于这些问题的不同回答，会得出关于货币失调的不同估计结果。因此，最明智的选择是普遍参照依据各种模型得出的估计结果，而不要寄希望于某种特定的方法。