美国证监会推动《公平披露规则》

中国股票市场正恶疾缠身，其中一个重要的症状就是缺乏有效的监管，致使中小投资者的利益无法得到保障。对于这一点，美国曾经有过很好的经验，其上世纪末出台的《公平披露规则》，在为中小投资者争取和其他机构投资者同等权益方面作出了重要贡献。

内幕交易对小股民不公

股票的内幕交易在任何国家的股票市场都是令人头疼的问题。在证券市场，中小投资者永远处于最边缘的位置，而基金公司、分析师和上市公司之间则向来保持着微妙的关系。美国前证监会主席阿瑟.莱维特曾经回忆说，他至今记得上世纪70年代末，一位首席执行官向证券经纪人提前透露其所在公司的每股收益情况。这位首席执行官是想借此得到分析师出具利好的报告，从而提振自己公司的股票，顺便把这只股票推荐给经纪人。如果消息不利，很多公司也会提前透露给分析师，他们希望得到分析师的帮助，从而减轻利空消息对股票价格的影响。那时候，没有法规规定这种做法是不合法的，但是这显然对中小投资者不公平。

在之后的20年中，美国的一些上市公司似乎约定俗成地会向分析师透露公司内部的消息，而且这种现象越来越多，几乎变成了华尔街的惯例。1998年由美国国家投资者关系协会（NIRI）所作的调查显示，86%的成员上市公司会检查分析师报告的草稿，其中有79%的成员上市公司甚至会在分析师的报告之前检查分析师对收益的预测。因为如果上市公司的收益没有达到市场预期，即使只是差了1分钱，股票的价格也会变得很难看。所以上市公司会主动把消息透露给分析师，希望他们的预测和公司表现一致。

当分析师得到重要的有关企业收益方面的实质性信息后，他们所在的公司也就掌握了应该如何交易的内部信息，并且会按照这些信息进行交易。但普通个人投资者却被挡在门外，他们根本不知道发生了什么事情。

在季报、半年报或者年报出来之前，市场上常常有股票莫名其妙出现上涨或者下跌。甚至在分析师聚首高级高尔夫球场的日子里，某些股价也会莫名其妙地波动，这是为什么呢？原来是有关企业会利用这一场合，暗中向分析师透露一些数据。比如，在1998年，磁盘驱动器生产厂商西部数据公司（Western Digital Corp.）的股票一天之内上涨了37%，导致公司股票的市场价值增值4.27亿美元，而当时该公司没有签订新的合同，也没有任何利好消息。经过证监会的调查后才得知，原来该公司的首席执行官在此之前和分析师会过面，并且还和道琼斯的通讯员会了面，他分别向他们描述了公司灿烂的前景。

相比于上涨的股票，那些预先透露公司将遭到损失的公司就没那么好运气了。1999年10月，A&F(Abercrombie&Fitch Co.)就遭到了集体诉讼。这是一家时装零售商，公司曾经向Lazard Freres&Co的分析师透露说公司的销售额增长可能达不到前期的预测。投资者在诉讼中认为，在得到这个重要的消息之后，分析师的客户就可以当时每股39美元的价格时卖出股票。直到一周以后，A&F公司才正式对外宣布销售增长率下降，股价随后跌了33%，跌至26美元。

证监会奋起改革

美国证监会下的执行部门对于股票价格非正常的上涨或者下跌，都会展开调查。比如1998年9月，北电网络公司（Nortel Networks Corp.）股票无端下跌了12%，但是没有什么特殊的事件可以解释股票急剧下跌的事实。证监会于是着手调查，最后发现原因是公司向分析师发出警告说海外收入的增长可能不尽如人意。4个小时之后，也就是在北电网络公司的股票市值损失了30亿美元后，公司才将此信息对外公开。

在证监会收集的厚厚的证据中，这样的故事时常发生。事实上，个人投资者永远都被蒙在鼓里。而利益总是落在机构投资者、基金手中，损失却由个人投资者担负。等到小投资者得到华尔街利益网早已知道的信息时，通常已经为时已晚。但是，证监会在最后向这些“选择披露”的公司提讼的时候却遇到了法律上的障碍。

在1983年德克斯诉证券交易委员会的案件中，最高法院的审判结果中规定，要想指控内部交易，证监会必须拿出证据证明提供内部信息的公司内部人员是因为接受了个人利益而违背诚信原则。其中个人利益包括了现金或者声誉的提高。这个规定对证监会是个大难题，因为他们很难提出这样的证据。这样一来，许多证券业律师就认定最高法院为上市公司透露信息亮了绿灯。很明显，通常信息泄露的受益人是公司，而不是个人。

对这样的尴尬，证监会聘请了哥伦比亚大学的法学教授哈维作为法律顾问，建立一个专门小组来研究《公平披露规则》。他专门请假18个月，着手研究这个问题。这个法律问题比想象中更难解决，研究小组一直找不到合适的方法绕开法律障碍。直到将近一年以后，哈维产生了一个大胆新奇的想法，而且看起来还是可行的。这个方法就是，要求上市公司同时向所有的投资者公开重要信息。证监会不动声色地研究了这一规则运作的细节后，于1999年12月15日正式提出这项规则，这就是《公平披露规则》。

消息出炉的同时，证监会被批评淹没了。按照当时的证监会主席阿瑟.莱维特的说法，这项规则获得了舆论超过6000份的评论，是证监会有史以来最多的一次。而且业内的评价几乎一致否定，社会大众的评价几乎一致肯定。代表大约700多家经纪公司和投资银行公司的证券业协会施展外交手腕，企图颠覆这项规则。无疑，《公平披露规则》是他们谋利的拦路虎，自此以后，这些机构只能享受到和社会公众一样的信息，没有优先获得信息的特权。

监管为所有投资者带来财富

美国证监会在推动《公平披露规则》的阶段，不得不面对巨大的压力。这其实很容易理解，因为这项规则触碰到了华尔街的既得利益。一些保守人士和一部分经济学教授也纷纷反对，反对的理由是管制会遏制市场的活力。不过后来事实证明他们错了。

在《公平披露规则》之下，投资者可以受益于信息带来的财富。互联网的出现也使得公司能方便地播放分析师电话会议和季报、年报的实况转播。对于公司而言，网上播出的方法比传统方式更便宜。分析师电话会议基本的网上播放价格是650美元，还可以进行存档，这样投资者几天后还能看到。

现在，利用互联网在网上公布季度收益已经成为美国上市公司普遍的做法。所有的投资者都能进行旁听。他们可以根据经理人对问题的回答做出判断，比如说话的语气等，这在以往是不对中小投资者开放的。而对于那些分析师来说，他们可能无法得到有别于其他投资者的待遇。由于上市公司都害怕因违反《公平披露规则》而遭到诉讼，所以他们被迫取消了这种私下的信息交易。在和机构投资者接触的时候，CEO们比以往更为小心谨慎，害怕出任何纰漏。可以想象，这个规则的有效实施和证监会“违规必究”的执法精神无法分割，正因为证监会手拿警棍的形象具有警示作用，上市公司才会如此小心谨慎惧怕犯错。

哈佛商学院的教授汉顿的研究还发现，提供业绩预报的公司比不提供预报的公司能从利好消息中得到更积极的影响。当消息不利的时候，不提供预报的公司在市场中受到的负面影响更大。

后来，当时的证监会主席莱维特说，《公平披露规则》是民主体制的一个试验。他的目的是让所有的投资者都有公平的机会，在同一时间得到相同的信息。对于个人投资者来说，他们可以密切注视自己所持有的几个股票，而且获得充足的信息。关键是，这个规则有助于消除在小投资者中广泛存在的，华尔街故意针对他们设置障碍的观念。