创业板猜顶游戏继续

在创业板指数轻松突破3000点之后，市场关于创业板的议论再次甚嚣尘上，“疯狂论”和“见顶论”再次浮出水面。

自创业板上市以来，创业板很多次被部分投资者认为“见顶”，尤其是上周大盘下跌4%左右，而创业板大涨4%。2015年以来，沪深300上涨29%，而创业板已经翻番。创业板的估值备受争议，100倍的市盈率让人可望不可及。

不过，有观点指出，中国A股的估值整体比海外成熟市场低。创业板现在的估值为100倍市盈率，2000年纳斯达克指数冲到5000点时的估值也是100倍市盈率，所以现在创业板并不贵。伴随创业板指数不断创新高之际，各种担忧、看空的声音不断出现，如今创业板指数已接近3500点，究竟该如何看待“看不懂”的创业板市场？

如何有效估值

估值过高是市场中担忧创业板泡沫破裂的重要理由，目前创业板整体估值水平超过100倍，接近历史最高水平，这是目前市场对创业板最为担忧的原因。

那么，对创业板的高估值究竟该如何看待？

实际上，创业板作为成长股的代表，估值并不是当前成长股买卖的唯一依据。2015年以来，创业板以不可阻挡之势一路上涨，市场规律是趋势之下情绪高涨之时不谈估值。估值水平只是一个静态的指标，在趋势之下无法作为判断是否见顶的标志。在泡沫疯狂的极端情况下，投资者根本无法提前预判估值。其实，就创业板与主板的相对估值看，创业板仍有上升空间。

2014年下半年主板迎来估值重构，上证综指市盈率从8倍提升到16倍，同期创业板表现较主板逊色不少，导致两者相对估值水平下降。在2014年底到2015年初时，创业板指与上证综指市盈率之比甚至低于历史均值，仅为4倍。目前这一相对估值水平为5.35，超出均值21.87%，距离高点7.55还有40%的空间。当然，这不能作为创业板究竟还有多少上涨空间的判断标准，但就相对估值水平而言，在这样一个牛市格局中，创业板的估值没有绝对估值体现出来的那么贵。

创业板中的很多互联网企业，并不适合采用市盈率估值的方法。市盈率=每股市价/每股盈利，以过去已经实现的盈利水平预测未来的盈利水平，因此，市盈率估值方法更适合对业绩相对稳定的公司估值。而大部分成长股，尤其是处于初创时期的、商业模式还未稳定的互联网企业来说，这种估值方法并不适用，容易产生判断偏差。

在当前经济下行周期中，传统经济发展模式已江河日下，而新经济模式代表的“互联网+”是中国最有可能成为世界领先的领域之一。以“互联网+”为代表的战略新兴产业将会是未来政策重点支持发展的产业，并在未来10年甚至更长时间内成为中国经济重要的经济技术支柱。现在正在创业、发展的互联网企业中会有一些成长为顶梁柱，并成为中国的世界级企业。

因此，从发展的眼光看，本轮成长股的龙头“互联网+”泡沫尚未达到顶峰，移动互联网对传统产业的改造才刚刚开始，成长股还会继续加速成长。互联网在经济转型、万众创业的相关政策支持下，市场发展空间也会越来越大。

虽然目前创业板的泡沫未见顶，但创业板的估值或已经透支未来几年的盈利预期，只有时间才能消化目前的高估值。

国际视角比较

国泰基金吴向军认为，美国创业板可达100倍估值，A股创业板为何不可？

A股的整体估值不见得比海外成熟市场低，大盘蓝筹股也是一样。A股估值低最主要原因就是中字头的央企，尤其是银行股市盈率极低，只有7倍左右。其实银行的估值完全不能用市盈率来衡量，因为银行的利润中最大一项准备金拨备完全是由主观因素决定的，而坏账认定也有很大的主观成分。因此，银行的利润无法按照其他行业的利润来理解。

2015年第一季度，国有五大行的利润同比增速竟然全部都控制在1%-2%这个区间内，这在其他行业是无法想象的。银行的估值通常用市净率（PB）来衡量。中国大型商业银行的市净率在1.1-1.5之间，略高于欧美大型商业银行的PE为1左右的平均水平（美国银行、花旗银行的市净率只有0.8倍左右）。

在吴向军看来，制约中国A股蓝筹股估值的一大原因就是蓝筹股大多为国企，为中央或各地政府控制。机构投资者或个人投资者均为非控股股东，股东权益受限，无法对管理层的运作有任何影响力。而海外企业绝大多数是私营企业，管理层为所有股东服务。无论多大的企业，管理层被股东解雇的现象屡见不鲜。而海外上市的企业中也有国有背景的公司。如俄罗斯、巴西等国的国有能源公司。这些公司的估值也非常低，甚至远低于中国的银行股。俄罗斯的能源公司市盈率只有3-4倍，完全沦为股民收股息的工具。

再回到创业板，很多投资者喜欢把中国的创业板和美国的纳斯达克比较。纳斯达克指数现在的PE只有20倍多一点。全球最大市值的股票苹果去掉现金以后的PE不到10倍。确实，纳斯达克指数在2000年泡沫最高点的时候PE确实达到100倍。纳斯达克泡沫形成的时候，正是互联网这个新兴事物刚进入人们DE 视野，一切和互联网相关的股票立即成为投资人的宠儿。无论是门户网站、搜索引擎，还是网上购物、光纤设备，统统都鸡犬冲天。但是现在主导A股创业板的，和互联网相关的股票其实并不多。

另外，A股创业板业绩增长也无法和纳斯达克指数同日而语。2014年，创业板446家公司上市利润总和仅仅同比增长16.67%。2015年一季度，创业板公司的利润同比增长更是下降至10%。这样的利润增速远远低于当年纳斯达克泡沫时的水平，甚至还远低于纳斯达克指数现在的利润增速。

因此，无论从基本面来解释，还是和纳斯达克的历史比较，A股创业板现在的估值都过高，唯一可以解释的只有A股市场本身自有的特色。

中国资本市场具有相对封闭的特点，虽然有QDII和沪港通等海外投资渠道，但渠道受限非常明显，资本投资海外之后必须原路回到国内，因此，投资人的投资绝大部分还是在国内，国内过高的流动性是股市估值虚高的一个重要原因。估值虚高的另一个原因就是中国股市的中坚力量是散户，而不是机构投资者，这一点正好与海外市场相反。

在成熟股票市场，个人直接参与交易较少。海外成熟市场由机构投资者主导，散户打败市场是一件很难办到的事情。海外成熟市场培养了一种比较良好的长期投资环境。

以美国市场为例，根据美联储2012年的数据，1945年美国股票市场个人投资者持有的市值比例高达93%，这一数字在2012年降至39%。美国个人投资者的交易相对不活跃。ZeroHedge的数据表明，美国个人投资者交易量仅占整个股市交易量11%左右。

尽管中国A股市场中国有股份占比很大，国内自然人投资者持股市值偏低，比例与英美市场相仿，但交易活跃度却始终呈现“亢奋”。A股交易数据显示，过去5年，散户投资者占到A股成交量的80%左右，而2015年这一比例更增加到90%，也就是说A股散户投资者交易量占比是美国的近9倍！

个人投资者和机构投资者最大的区别是个人投资者股票基础知识薄弱，对股票无法做较深入的研究，“羊群效应”明显，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。

很多机构投资者在过去一年中不断重复指出，A股创业板的估值过高，没有业绩支撑，面临跳水危机，但是这一天一直没有到来。与此形成鲜明对比的是，创业板的估值不断上冲到新的高度。“炒创业板不能看基本面”已然成为业界的共识。

但这样的共识似曾相识。在2000年前几年的纳斯达克互联网泡沫中，无数人都认为炒互联网股票不能看基本面。很多美国老牌基金公司在当时的表现非常差，而无数“民间股神”因而诞生。但重力终究会起作用的，纳斯达克指数市盈率在2000年达到100倍之后，终于无法支撑股价导致互联网泡沫破裂。在此后的两年半里，纳斯达克指数从5100点一路下跌到1100点。

历史从来都在重复，但历史从来都不会以同一种方式重复自己。这次创业板会走出何种轨迹，没人能够预测，我们能做的只有见证。纳斯达克指数用15年时间重回5000点，或许创业板不用等那么长的时间，但也要用很长的时间消化估值。只要暴风雨来临之前未雨绸缪，就可以继续享受“互联网+”的泡沫，也可从容应对泡沫破裂那一天的到来，以及之后的一地鸡毛。