经济深不见底

央行又降息了，这是好消息，还是坏消息呢？好消息是，央行终于加快了货币政策宽松的步伐和节奏;而坏消息是，意味着经济形势变得更坏了。

一季度经济增速勉强保住7%，已经够差了，而且水分不少。4月份形势继续恶化，投资出现断崖式下跌，单月房地产投资跌至冰点;工业仍旧维持低位，消费继续小幅下跌，经济的基本状况已经差于2008年金融危机时期。

回头来看，近期央行的降准、降息相对于经济的大幅下行，只不过是毛毛雨。房地产的放松政策虽然使销售状况略有改善，但房地产投资仍毫无起色。未来无疑需要更大的政策放松，尤其是需要更加积极有力的财政政策。

投资继续断崖式下跌

新近公布的4月经济数据显示，投资的大幅下滑仍在延续，成为拖累经济的主要因素。1-4月，全国固定资产投资（不含农户）119979亿元，同比名义增长12.0%，增速比1-3月大幅回落1.5个百分点。从单月角度看，4月固定资产投资增速只有9.4%，比3月下降了近4个百分点。

从投资的几大构成来看，都有不同程度的下滑。受到去产能和人民币有效汇率高企的冲击，制造业投资继续下降，1-4月制造业投资同比增长9.9%，比1-3月下降了0.5个百分点。

受地产放松政策的刺激，4月住房销售有了明显改观。1-4月，商品房销售面积26385万平方米，同比下降4.8%，降幅比1-3月收窄4.4个百分点。商品房销售额17739亿元，下降3.1%，降幅比1-3月收窄6.2个百分点。从单月看，4月商品房销售面积同比增长7%，商品房销售额同比增长13.1%，均是2014年以来首次出现单月正增长。

虽然房地产销售所有改观，但房地产投资仍在大幅下跌，1-4月房地产投资同比增长6%，比1-3月下降了2.5个百分点，4月单月房地产投资同比仅增长0.5%。房地产销售的回暖能否持续，进而使得房地产投资逆转，还需要进一步观察。毕竟2014年底，房地产销售也出现过短暂的回暖，但最终被证明是昙花一现。

基建投资的力度在4月份有所下降，1-4月基建投资同比增长20.3%，比1-3月下降2.5个百分点。

另外，工业依旧维持非常低的水平，4月份规模以上工业增加值同比增长5.9%，基本与“远见杯”一致预期相符，比3月份略微上升0.3个百分点。4月份消费小幅下降，社会消费品零售总额同比增长10%，比3月下降0.2个百分点，差于“远见杯”调查的10.5%的一致预期。

外贸的状况也低于预期。4月出口同比下跌6.4%，虽然比3月15%的跌幅有所收窄，但仍明显低于“远见杯”调查的-3%的一致预期。进口增速同比下跌16.2%，比3月份扩大了3.5个百分点，表明内需依然非常疲软。

光大证券首席经济学家徐高认为，“发达国家经济增速放缓与人民币有效汇率升值抑制了外需。”美国一季度经济出人意料的疲软，GDP环比折年率仅增长0.2%，制造业PMI也从2014年12月的55.1%下降到4月份的51.5%，中国对美出口同比增速从一季度11.2%下降到4月份的3.1%。对欧盟出口同比增速从一季度的2.4%转为4月份下跌10.4%，对日本出口依然保持两位数的同比负增长。

第三次降息远不够

继4月中旬大幅下调存款准备金率之后，央行在5月10日宣布降息0.25个百分点，这是本轮货币政策放松以来的第三次降息。至此，1年期存款基准利率下调至2.25%，1年期贷款基准利率下调至5.1%。另外，央行还宣布把存款利率的上浮空间由基准利率的1.3倍，调整至1.5倍。

在央行降息的答记者问中，给出了理由：“国内经济结构调整步伐加快，外部需求波动较大，我国经济仍面临较大的下行压力。同时，国内物价水平总体处于低位，实际利率仍高于历史平均水平，为继续适当使用利率工具提供了空间。”归纳而言，降息主要考虑了三大因素，经济下行压力增大，通缩压力增大，以及实际融资成本居高不下。

正如我们前面论述的，目前中国经济的基本状况已经差于2008年金融危机最困难的时期。CPI已经连续多个月维持在1.5%下方，PPI则连续38个月负增长，超过了1997年的工业通缩时间，全面通缩的压力在增大。

从中长期利率看，虽然过去一年多名义利率确实有所下降，但考虑到通胀下降的速度更快，央行认为“实际利率仍居高不下”是完全准确的判断。

央行研究局局长陆磊对此也给出了清楚的解释，“如果在物价总水平保持在比较低的状态下，考虑到名义融资成本或者名义利率水平不变的情况下，实际的利率水平或者说实际的无风险资产回报率水平就会显得相对偏高。”

虽然2014年11月和2015年3月贷款基准利率两次累计下调了65个基点，但截至一季度末，银行贷款基础利率仅下降了46个基点、贷款加权平均利率仅下降了32个基点。瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为，“此次降息前，实际贷款利率仍比2014年平均水平高出110多个基点。”

即使已经多次降准、降息，但央行依然坚持“货币政策中性”的论调，陆磊从实际利率角度给予了解释，“上次我谈降准说是中性政策，这是因为从流动性角度看并不是凭空创造出一块儿来。那么，这一次仍然是中性政策，并不是凭空使实际融资成本产生真实的下移，而是说物价变了，你必须要变名义融资成本，以使得实际融资成本发生相应变化，还是中性政策，前面是量这次就是价了。”

由此可见，央行对降息的解释是相对消极的，只是被动地维持实际利率不变。实际上，由于经济在不断下行，逆周期的政策就需要更加积极的作为，即让实际利率明显下降，而不只是抵消物价的下降。

非常奇怪的是，央行研究局首席经济学家马骏在解释降息时指出，“不应该将这次利率下调解读为中国版的量化宽松（QE）”。因为从概念和手法上，降息和QE都是明显不同的货币政策工具，为什么会很突兀的强调QE呢？这可能与近期地方债的置换有关，因为很多专家提出了央行直接或间接的对置换债务进行QE的方案。

在《2015年第一季度中国货币政策执行报告》中，也明确指出不会实施QE。这表明，央行在地方债务置换中并不想采取过于激进的措施，更可能会采取较为间接的缓和方法。比如最近的降准、降息，把地方债纳入到抵押品范围，都有间接帮助地方债置换的作用。

马骏认为，一些发达国家的量化宽松是在政策利率接近于零，而实体经济又面临衰退的背景下采用的非常规政策手段。在中国不存在零利率对货币政策的约束问题（zero lower bound）。从流动性创造机制来看，我们也有使用调整存款准备金率、再贷款和其他常规政策工具的空间。这些工具足以有效地调节流动性供给，保持货币与信贷的平稳增长。这些政策工具在中国的使用仍属于常规性货币政策操作，与发达国家的QE有本质的区别。

一般对QE都是如此理解，把它看作是非常规的货币政策。但从本质上看，不管是传统还是非传统货币政策，核心目的都是要降低中长期的利率水平。如果正常的货币政策传导机制不能有效的降低长期利率，就应该考虑直接采取QE来实现。

早在大萧条时期，凯恩斯给罗斯福政府的一个重要建议就是，不要理会传统的货币政策操作习惯，直接购买长期国债来压低长期利率会更有效。

自2014年下半年以来，尽管央行采取了不少放松措施，中长期利率降幅非常有限，这就说明传统的货币传导机制不畅。如果不能短期内疏通的话，就应该考虑更直接的方法。所以，僵化的把货币政策分为常规和非常规是片面的。

需要注意的是，中国的降息与欧美有本质区别。因为存贷款利率是银行与储户、银行与企业的关系，如果是纯市场的手法，银行可以完全无视央行的降息。欧美央行的降息是降低央行与银行之间的利率，进而影响存贷款利率。

所以，从这个意义上看，我们央行降息的预期引导作用要大于实际作用。而实际作用更大的货币政策无疑是下调存款准备金率。正是4月降准以后，各期限利率才有了相对明显的下降。

相对于经济的下滑幅度，只是货币政策的放松显然是不够的，更需要积极财政政策的配合。正如中信证券全球首席经济学家彭文生给出的政策建议，“紧信用、松货币、宽财政”才是当前理想的宏观政策组合。“虽然‘松货币’有必要，国际经验表明，在金融周期下半场‘宽财政’也同样重要。财政政策与货币政策相比，不管在总量调控上还是结构调整上都更具有优势。”