我国股权制衡研究文献综述

国外关于最优股权结构的研究导致了股权制衡理论的出现，认为制衡的股权结构有利于解决公司治理的两类委托问题。关于股权结构与公司经营业绩的研究一直以来都受到学术界的关注，而关于“股权制衡”股权结构的理论研究即使在世界范围内也是在20世纪九十年代以后。近几年在我国，关于“股权制衡”股权结构的研究越来越多，研究的焦点都放在：我国上市公司的股权制衡情况如何？“股权制衡”的股权结构与“一股独大”的股权结构相比，是否更能提高企业价值？这些关于股权结构和股权制衡的研究，对当前正在进行股权分置改革的我国资本市场有着很大的意义。

一、股权制衡的定义、计量及其在我国的存在性

在我国，“股权制衡”是相对于“一股独大”被提出来的，那么何为“股权制衡”？如何判断一家公司的股权结构是否是“股权制衡”？股权制衡的股权结构在我国上市公司中是否普遍存在呢？

我们从近几年的相关研究中寻找答案：赵景文、于增彪把大股东控制类型的股权结构分为三种：一股独大、股权制衡和相对控股，并提出股权制衡是指在公司中至少有两个大股东共享控制权。当第一大股东的持股比例在10%和50%之间，第二大股东的持股比例大于10%，并且第一大股东的持股比例小于第二、三、四、五大股东的持股比例时，该公司的股权结构为“股权制衡”。黄渝祥等用股权制衡度表征上市公司股权制衡的程度，股权制衡度为第二、三、四、五位股东股权之和与首位大股东之比，股权制衡度大于等于1就为“股权制衡”。韩亮亮、宋力则提出股权制衡度可以这样计算：用企业的第二大股东到第十大股东中所有的非流通股股东持股比例之和，除以第一大股东（非流通股）持股比例。陈信元、汪辉把我国上市公司分为“股东制衡公司”“联盟型公司”和“一般公司”，从而把存在股权制衡的公司从其他上市公司中区分出来。并且在搜集样本时发现，我国股权集中程度很大，但股权主要集中在第一大股东手中，股东制衡型的公司为数不多。徐莉萍、辛宇、陈工孟发现我国上市公司的股权制衡程度总体上来看是比较弱的。

二、股权制衡对企业价值的影响

关于股权制衡的股权结构对企业价值影响的研究不论是在国内还是国外都还没有统一的结论。孙永祥、黄祖辉提出与股权高度集中和股权高度分散相结合的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构最有利于公司经营激励、收购兼并、权竞争、监督机制作用的发挥，也就是说股权制衡有利于公司价值的提高。励以宁提出比“一股独大”更好的股权结构是“多股制衡”，认为有几个持股相对较多的大股东有利于完善公司治理结构，从而实现企业的长远目标。丁成通过研究2001年度沪深两市所有上市公司的“受谴责”情况和股权结构数据，得出结论：未受谴责类公司相比较受谴责类公司，其股权结构更加趋于多元化和分散化，股权制衡的程度相对较高，公司治理也相对较规范。也就是说，治理差的公司没有相对较好的股权制衡结构，而较好的公司治理则有相对较好的股权制衡结构，其理由是相对制衡的股权结构能够使各利益方的意志都得到充分的体现。黄渝祥等在定义了股权制衡度的基础上，认为股权集中条件下的股权制衡，是抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的重要方式，也是短期内改善公司治理结构切实可行的方法，使各大股东有能力、也有动力从内部根本上抑制大股东的掠夺，形成互相监督态势，是改善上市公司治理结构的行之有效的方法，并认为股权制衡度在2.13～3.09之间的情况下，股权制衡的效果最好。朱武祥、一直坚持股权结构无关的观点，但是在国家对策和对策研究层面上则推崇股权制衡。陈信元、汪辉通过建立模型、检验模型得出结论：股权制衡公司的公司价值显著高于联盟型公司和其他公司，股权制衡可以提高公司价值。白重恩等认为股权制衡对公司价值有正向影响。王永海、毛洪安研究认为有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构有利于提高公司价值。

以上都是认为股权制衡有利于公司价值的提高，但也存在有不同的研究结论。朱红军、汪辉通过对宏智科技股份有限公司的案例研究，分析认为在这样的股权结构下，控制性股东的控制权私人收益更大，因此得出的结论是股权制衡的股权结构不能提高我国民营上市公司的治理效率，这种股权结构并不比一股独大更有效率。赵景文、于增彪经过检验认为，股权制衡公司的经营业绩显著差于同行业、总资产规模最接近的“一股独大”公司，因此，“一股独大”并非坏事，用“股权制衡”替代“一股独大”以改善“一股独大”公司经营业绩的思路并不一定有效。徐莉萍、辛宇、陈工孟指出不同性质的外部大股东在不同性质控股股东控制下的上市公司中的表现明显不同：中央直属国有企业和外资外部大股东对公司的经营绩效有着正面影响；而金融机构作为外部大股东对公司经营绩效却有负面影响。

可以看出，对于股权制衡的股权结构能否提高公司价值存在两种截然相反的观点。什么样的因素导致了这样的差异呢？通过比较发现，不同学者的研究在公司价值的计量指标上存在着很大的差异。总的看来主要有两类计量指标：第一类是tobinQ值和市净率反映的公司价值计量指标，还有一类就是ROE、ROA、CROA等会计业绩指标。到底什么样的计量指标更能反映我国的企业价值的计量呢？陈信元、汪辉采用tobinQ值和市净率反映的公司价值计量指标，文章认为净资产收益率是会计指标，其大小往往会受到公司经理层盈余管理的影响，所以不能准确地计量公司价值的增加或减少。相反，赵景文、于增彪则倾向于用会计业绩指标，理由是tobinQ值和市净率难于反映中国上市公司的价值，因为如何计算中国上市公司非流通股的市场价值仍是一个悬而未决的问题，而且没有为大多数研究者所采用的通常做法；我国股市尚未成熟，存在过度投机的特征，流通股的市场价值波动大，还有，我国股市是否达到弱市有效还是一个尚无一致结论的问题。文章还认为会计业绩指标能相对较好地反映上市公司的价值，因为虽然上市公司存在盈余管理甚至会计造假行为，但ROA和CROA的操纵程度相对于ROE较低；而且研究可以通过较大的样本量和较长的研究时间区间来减少ROA和CROA的纵程度。此外，还有学者采用其他的计量指标，徐莉萍、辛宇、陈工孟采用IAPO（经营绩效指数）衡量公司的经营绩效指标，所谓的经营绩效指数是在ROA、CFOA（资产现金流量回报率）、ROS、AT、CGS、EXP、GRO、SEMP、AEMP等九项常用的经营绩效指标加权计算的基础上得出的。

三、关于股权制衡的其他研究

我国关于股权制衡的研究集中在其对公司治理和企业价值的影响，另外，有一些其他方面的研究。李支东、陈建明研究了上市公司MBO（管理层收购）对股权结构及股权制衡的影响，认为实施MBO后企业的管理层不是占明显优势的控股股东，通过MBO形成的公司股权结构比较集中稳定,各大股东通过内部利益相互牵制，形成互相监督态势，从而抑制内部人控制，促进公司治理结构的完善。王俊秋通过实证研究得出其他股东的持股比例与大股东的资金占用行为显著负相关，也就是说一定的股权制衡可以抑制大股东占用上市公司的资金。易颜新等研究了股权分置下的股利政策模型，得出结论：股权制衡公司支付现金股利，控股股东和中小股东的效用都增加；发放股票股利，控股股东效用不变，中小股东效用增加。

四、结论与启示

从以上综述可以看出：股权制衡的股权结构在我国的存在并不普遍，股权制衡在理论上有利于公司价值的提高，但在实证研究中它的存在对我国企业价值的影响利还是弊，还存在着很大的争议。

与国外研究相比，我国的研究面还比较狭小，主要集中在对已经存在的股权制衡的股权结构与公司价值的相关性进行研究，没有关于股权制衡的形成机制以及对股权制衡的影响因素方面的研究，同时与股权制衡相联系的控制权私人收益方面系统的理论研究、及控制权私人收益对股权结构的影响如何也还有待进一步的研究。我国现在正在进行股权分置改革，上市公司的股权结构将会有很大的变化，在这种时候最优股权的研究显得很必要。如果股权制衡有利于提高企业价值，那么关于股权制衡的影响因素，比如法律环境甚至政治因素，以及转型经济的背景等，如何从这些影响因素入手把现有的股权结构转变到股权制衡的股权结构，这样的研究就很有必要。可以说我国在股权制衡领域的研究才刚起步，还有很大的研究空间。■