我国航空公司燃油套期保值研究

【摘要】 文章通过分析我国航空公司燃油套期保值的交易特点以及产生亏损的原因，指出航空公司在风险管理、内部控制及会计准则适用等方面的不足，并对我国航空公司加强套期保值交易提出了相关建议。

【关键词】 航空公司；燃油；套期保值

一、引言

2010年，国内三大航空公司――中国国际航空股份有限公司（以下简称国航）、中国东方航空股份有限公司（以下简称东航）、中国南方航空股份有限公司（以下简称南航）分别获利122.08亿元、53.8亿元、58.05亿元。而在欢呼业绩斐然的同时，燃油成本的持续增加也成为社会关注的焦点。2010年，国航、东航及南航的燃油成本分别占到其总运营成本的33.67%、35.58%、33.2%，同比增长了43.3%、66.57%及76.3%。2011年第一季度，由于政局不稳、美元弱势、日本地震等原因，油价进一步走高，燃油价格一度飙升至平均每桶134美元。航空公司为了减缓燃油成本增加的压力，除了不断调高燃油附加费外，重启航油套期保值也被列入日程。有报告显示：国航将在之前的合约到期后继续做航油对冲；东航表示，新的燃油套保计划将做到国际用油量的50%，约占总用油量的20%，合约期暂定为12个月；南航也在3月末了“套期保值业务管理规定（修订版）”。三大航制定的套期保值计划通过国有资产管理委员会的批准后，将进行交易。

但是我们仍清晰地记得2008年三大航空公司因燃油套期保值发生的巨额公允价值亏损，导致净亏损总额高达279亿元。前车之鉴，后事之师，为了避免类似的悲剧再次发生，在国内各航空公司重启套期保值之时，对航空公司套期保值存在的问题及经验教训进行研究，具有现实意义。

二、航空公司燃油套期保值交易的特点

随着航油价格的上涨，航空公司面临着越来越大的航油成本压力，对航油进行套期保值是国际上航空公司普遍采取的方法，但是航空公司在套期保值实务中经常用原油或者燃料油作为标的物。这是因为，一方面由于航油的流动性不良，国际金融衍生品市场上暂时并没有直接以航油作为标的物的期权合约；另一方面航油与其上游产品（例如原油、燃料油等）具有同源性以及价格之间的高度相关性。

国内航空公司为了锁定航油价格、降低航油价格波动风险，先后开始尝试燃油套期保值业务，其交易品种以美国WTI原油和新加坡航空燃油等为基础资产的金融衍生品为主。国航、东航和南航在燃油套期保值的管理及交易策略上各有特色，但是在以下三个方面具有共同特点。

（一）带有投机的性质

公司进行套期保值的目的是为了减少航油价格变动风险以及锁定成本。只要买入看涨期权就足够降低油价上涨的风险，即使市场上油价降低了，损失的也只是小额的权利金，不至于造成总额279亿元的巨额亏损。而航空公司为了平衡权利金的损失，同时卖出看跌期权与看涨期权。这两种交易策略的特点是将收益最高额限制在了权利金之内，而将损失无限化，这样一旦预计油价的变动方向与实际不符，企业将面临巨大的损失。套期保值策略带有明显的投机色彩，即不仅仅是为了降低航油价格波动的风险，更是为了在金融衍生市场上通过一定的操作获取头寸盈利。

（二）采用了复杂的结构性期权

金融衍生市场非常复杂，即便是在套期保值中一直保持获利的美西南航空公司，其坚持的原则之一也是保持套期结构的简单化，一般采用看涨期权和远期合约等。而国内航空公司在不完全熟悉金融衍生市场及风险管理的情况下，竟然采用了风险很大的结构性期权，即买入期权的同时卖出期权。当油价低于所预期的价格时，航空公司只能被动接受对手方的选择，丧失了规避风险的主动权。

（三）选择在场外与投资银行进行交易

由于航空公司没有期货场内交易资格，一般进行的是场外交易，而场外交易相比于场内交易，具有流动性差、交易规范不透明、不易监督等特点，它在市场上与对手方直接进行交易，可能存在信用风险、法律风险、操作风险等。当出现油价下降时，基本没有机会将期权合约平仓止损或转手。同时航空公司的对手方大多是高盛、瑞信、渣打等全球知名的投行，他们对衍生金融工具的操作、风险的管理与控制等方面的经验要比国内航空公司丰富得多，航空公司在这种对弈中先天处于劣势。

三、航空公司套期保值巨亏的原因分析

（一）缺乏专业的套期保值技术

对金融衍生品交易的特点认识不足，忽略了套期保值的原则，缺乏专业的套期保值技术。进行燃油套期保值的三大航空公司普遍在对原油进行套期保值的操作中，更加注重的是投机获利，一味地想把成本降低为零，忽略了套期的本质是锁定成本，而不是零成本。在具体的策略中选择专业性很强的复杂的结构性期权，虽然本意是降低权利金，但是仔细分析就会发现，买方与卖方的权利存在严重的不对等。以东航为例，其行权需要买入的数量为378万桶/年，而对手方的买卖数量仅为100万桶/年，并且当油价不在控制价格区间时，东航完全处于被动地位，只能以高价买入原油，风险敞口无限大。

在场外交易中，航空公司与各大投行是竞争对手的关系，然而在对油价变化趋势的估计中，并没有注意2008年上半年全球经济环境的变化可能对油价产生的影响，而是一味地相信自己对油价将持续上涨的错误判断以及竞争对手有关油价会突破200美元/桶的论调。

（二）缺乏行之有效的内部控制体系

1.内部环境方面

从年报可以看出，航空公司设立了独立的金融风险管理委员会（简称“委员会”），控制运行航油套期保值的交易工作，并且下设金融风险管理工作领导小组专门负责市场分析、风险分析及交易实际交割损益情况。然而金融风险管理的目标、工作制度及工作流程的控制等都是由委员会授权的总经理负责与监督，几乎独立于董事会，这使在金融风险管理中董事会不能深入地了解交易的性质、策略及目的等，没有发挥董事会和监事会的监督与制衡的职责。

2.目标设定方面

由于在公司治理结构中，委员会委托总经理负责金融风险目标的制定，这使董事会无法识别与金融工具目标实现的相关风险，在究竟是套期还是投机的目标设定上容易出现偏差，不能保证企业的风险容忍度与其经营目标保持一致。

3.事件识别方面

航空公司在进行套期保值过程中，会有一系列的潜在事件，潜在的负面事件代表着风险，潜在的正面事件代表着机遇。金融风险管理小组中的风险控制员对风险进行评估，并反馈给委员会，但是缺乏标准的设定，当衍生金融交易的事项与预先确定好的标准不同时，不能立刻警觉起来，无法采取相应的应对措施。

4.风险评估方面

衍生金融工具涉及的风险一般有市场风险、信用风险、流动性风险、营运风险、结算风险及法律风险等，这给风险的控制增加了难题。航空公司对风险的评估通常采用的是定性分析，而缺少有效的定量分析，通常是参考一些投行的研究报告，这使其在策略选择中处于被动。

5.风险应对方面

从套期保值开始出现浮亏时，国航、东航和南航就没有及时地调整其套期策略，这说明他们没有充分考虑极端情况下的交易止损和预警机制，加上在流动性较差的场外交易，很难将合约转让或平仓止损。

6.控制活动方面

通过由董事长批准的《授权委托书》对进行金融衍生品交易的审计人员和交易人员进行授权，并对交易的额度和时间权限范围进行了明确规定，但是并没有确定当亏损额度超过权限时的反馈机制。实际操作人员包括前台交易员、风险控制员、后台复核清算员及负责账务处理的成本费用部人员等，虽然委托书规定了专项授权及各项工作的独立性，但是实质上这四种职能部门均属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断，达不到互相制衡的目的。

7.信息与沟通方面

金融衍生市场复杂多变，需要及时地对市场的变化作出反应，而航空公司委员会只在每年的1月份和7月份分两次向董事会汇报套期保值的工作情况，这阻碍了信息的传输与共享，实时监控无从谈起。

8.内部监督方面

航空公司设置了复核清算员，其职能是复核交易证实书与交易委托书的一致性、复核交割单据，并与会计部对账，保证每笔交易的损益及时准确地入账，并没有单独的稽核人员去审核交易的合规性及核查交易部门对交易处理程序的遵循情况，企业无法实现对交易情况的动态监督。

（三）存在会计准则的适用性问题

1.会计的确认与计量方面

《企业会计准则第24号――套期保值》规定了对金融衍生工具采用公允价值计量以及与套期保值相关的金融资产和金融负债公允价值变动形成的利得或损失的处理过程，国内三大航空公司均由于原油期权合约不符合套期保值会计的运用条件，其公允价值直接计入当期损益，这使交易出现问题时不能及时地从套期工具或被套期项目的会计核算中反映出来。

2.会计的披露与列报方面

按照新会计准则，航空公司应当在财务报表附注中披露与套期保值相关的信息。从航空公司的年报可以看出，只是对企业存在的风险、金融风险管理、内部控制制度等作了概述，并没有详细地披露由金融工具引起的风险敞口的性质及程度、套期保值的具体策略及企业如何管理风险的信息等；并且由于衍生金融工具交易频繁、金额巨大及价格变动剧烈等特点，传统的定期披露财务报表已不能及时地反映重要风险信息，虽然在亏损进一步扩大前，国内三大航空公司了提示性公告，看似符合新会计准则关于监管的要求，但是仔细分析来看，它对剩余合约的数量、金额及期限未予披露，并且强调“公司实际赔付不会对本公司的现金流产生重大不利影响”，这不能使财务报表使用者合理估计套期保值对企业财务状况和经营成果的进一步影响。

四、我国航空公司加强燃油套期保值的建议

（一）保持套期保值的唯一目标，坚持套期保值的基本原则，坚定套期结构的简单化

企业应该明确进行套期保值的目标是为了规避商品价格风险，而不是投机获取额外收益。在规避价格风险的目标下，坚持四项基本原则，即交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等及交割时间相同或相近。坚定套期产品单一化、套期结构简单化，有利于金融风险的评估与控制，易于定价，易于降低套期成本，最终增强套保的效果。

（二）加强内部环境控制，确定风险管理目标及事件识别能力

首先，将金融衍生工具的风险控制与公司治理结构相结合，自上而下地进行风险管理，董事会和监事会制定相关的程序与政策，充分发挥其监督和制衡的作用；其次，通过金融风险管理目标，识别与金融衍生品相关的风险，保证企业的风险容忍度与经营目标一致，从而将风险控制在企业能够承担的范围之内；最后，分析影响企业套期保值的内外因素，找出潜在的正面事件和负面事件，并设定一定的标准，严格进行套期保值交易计划。

（三）建立风险评估与风险预警机制

企业应建立专门的衍生金融工具风险评估小组对风险产生的概率、情形及影响等方面进行评估。设置风险预警模型及评价指标，定量地对风险进行度量，使企业能够敏感地预警潜在的风险，配合高效可行的应急机制及止损策略，面对已发生的风险，能够及时的采取应对措施。

（四）通过扩大信息沟通渠道与加强内部监督来增强对套保风险的控制

由于金融衍生品交易的复杂多变，应缩短自下而上汇报的周期，及时将市场分析及交易情况反馈给管理者，建立事前、事中、事后的风险控制体系，保证每个控制点的人员不属于同一部门，保证各部门之间的相互制衡，并且通过内部审计部门增加对金融风险管理的内部监督。

（五）完善衍生金融工具的相关信息列报、会计披露，建立会计实时控制体系

由于金融衍生工具的复杂性，光靠表内抽象的货币量化的信息无法满足信息使用者对金融衍生品交易情况掌握的需求，因此，可以将套期保值风险信息通过表内列报和表外披露两种方式，通过会计报表附注对企业相关金融风险管理及内部控制制度作出解释或说明，使利益相关者能够掌握更全面的会计信息。衍生金融市场瞬息多变，而年报显示的4个月前或2个月前的信息，已难以反映企业套期保值的现状，企业可以建立会计实时控制系统，通过“全天候财务报告系统”实时地将发生的经营状况反映在财务报告中，为套期保值交易的实时风险信息披露提供可能。

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