对股票期权行权价格的修正

【摘要】股票期权激励得到越来越普遍的运用，然而观其效果很多情况下并不能达到人们的预期水平，特别是在狂热的股市背景下，股票期权激励有时会产生负的激励效果。出现这样的情况，文章认为主要原因之一是因为在设定股票期权激励的行权价格时没有考虑股票市场的有效性，价格过于固定，基于此，文章提出了一些修正方案以使股票期权能够达到更好的激励效果。

【关键词】股票期权 市场有效性 行权价格 业绩指标

近20年以来，境外公司高级管理人员的薪酬结构发生了重大的变化，以股票期权计划为代表的长期激励机制有了长足的发展。20世纪80年代以来，股票期权计划在发达国家得到普及，其表现在从最初局限于一些大中型企业的经理层，到如今已有很多小型企业也开始制定并且实施自己的股票期权计划；股票期权在公司总股本中的比重逐渐上升；种类也日益多样化。这些无疑传递出这样的一个信号：股票期权激励在境外正在被越来越多的国家所接受。

我国在经历了承包制、年薪制、管理层持股等多种形式的管理层激励以后，于2006年推出了《上市公司股权激励管理办法》，这使得股票期权这一激励措施在我国的运用得到了进一步推广。股票期权激励方式受到人们的追捧，很大程度上源于它可以较好的解决公司委托―问题，股票期权使得经营者与所有这目标趋于一致，在减少了所有者激励成本和成本的同时，有效得激发了经营者的创新意识，推动了企业的发展。

一、股票期权运用的有效前提条件

将理论分析的结果运用到实际工作中时，首先要考虑理论分析所基于的前提条件，只有该前提条件与实际情况相符合，该理论才更具有可操作性，才能产生预期的结果。通过研究股票期权的产生与发展，可以发现，股票期权都是在一定的前提条件上创造出来的，其运用的前提条件：第一，资本市场的有效性。激励过程可以概括为：“努力程度决定企业业绩，业绩决定股价，股价决定报酬”。资本市场是否有效，股票是否真正反映股票的价值都相当程度决定股票正效应的发挥。第二，公司治理机制。明晰的产权结构和完善的公司治理结构是公司股权激励制度产生的基础，通过建立健全公司相关利益主体的相互制衡关系实现对经营者的约束。第三，经理人市场的选择机制。高管人员的市场选择机制可以保证高管人员的素质，并对高管的行为产生长期的约束引导作用，通过显示其声誉信息和市场化选择机制，对经营者产生约束效果。只有在满足以上前提条件下设计的股票期权激励制度才具备有效性，达到预期的效果。

二、对股票运用前提条件的思考

通过进一步分析股票期权运用的前提条件发现，这些前提条件是理想化的。在实际使用中，运用理想化条件下推倒出来的结论必然与实际情况产生偏差，基于此，需要对这些前提条件给予一定的松弛，使其更加符合现实生活中的实际情况，在设计股票期权激励方案时更具有现实性。在这篇文章中，我们不对每个前提条件一一给予松弛，而是重点分析市场有效性。之所以选择这一前提条件进行松弛，原因在于从实行股权分置改革以来，股市发生的变化非常引人注目。

1、对证券市场的分析

自从实行股权分置改革以来，非流通股股东通过对价的形式可以进入二级市场进行流通，使流通股股东与非流通股股东目标趋于一致，恢复了市场信心，稳定了投资者的预期。根据统计资料显示，2006年一年，投资者逐步增加了证券市场投资，2006年1月到11月，深沪市场新增投资者开户数300多万户，社保基金、保险基金更是加大了直接的或是间接的投资规模。在大多数投资者共同看好我国的资本市场股改后发展前景的情况下，沪深股市出现大幅稳步上升的走势。2006年12月15日上证综合指数，深证成分股指数分别创历史新高，较2005年最低点上涨了120%以上，沪深股票市值突破8万亿元，比2005年增加了4万亿。从这些统计数据来看，我国的资本市场正处在人们追捧的阶段，但股票市场是否真是由公司增加的业绩驱动出来的呢？是否存在人们的投机造成的泡沫呢？基于此，通过计算股票市场的平均市盈率可以发现，2005年市场的平均市盈率还在16左右，到了2007年，已经增长到了40-50之间，与此同时，考察国外这一时期的市盈率情况，发现它们的平均水平也在10-20之间，这可以充分说明我国的市场存在泡沫，这时候的股价存在虚高，他们不能正确反映公司实际业绩水平，更不能有效反映经营者的努力程度。

在这种情况下，是不是就不能用股票期权作为一种激励方案了呢？也不尽然。股票市场虽然存在泡沫成分，但依然具有一定的有效性。从上交所和深交所的研究报告中我们了解到，市场是具有一定有效性的，他们分别运用流动性、波动性、有效性、透明性、公平性和可靠性这六个指标进行测算，并与国际的市场质量进行比较，得出这样的结论：目前，深交所和沪交所均处于一个相对良好的水平，市场质量不断提高，市场流动性，价格效率和订单执行质量都在不断改善。从这两方面对证券市场的分析我们认为，把股票价格作为一种激励指标是可行的，股票市场虽然不是完全有效市场，但是具有一定的有效性，股票价格在一定程度上可以反映公司业绩，但同时我们不能完全依赖现有的股票价格，因为在如今这个存在泡沫的市场上，股价有所扭曲，因而在制定股票期权的行权价格的时候需要把这部分因素考虑在内。

2、对股票期权行权价格的修正

行权价格的确定一般以股票期权授予日的市场价格为基础，分为折价、平价和溢价三种情况。折价行权，即行权价低于授予时的股票市价；溢价行权，即行权高于授予时的股票市价。在具体操作中，一般是以授予日当天的平均市价为基准，根据激励计划目标，在上下不超过15%的范围内变动。根据《上市公司股权激励管理办法》，其对股票期权的行权价格是这样规定的：行权价格不应低于下列价格较高者：第一，股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价。第二，股票激励草案摘要公布前40个交易日内的公司标的股票平均收盘价。在传统的行权价格模型中，股票市价是唯一的变量，这使得行权价格的合理性，到股票期权制度有效性都过分依赖于股票市场的有效性。然而现实的股票市场存在泡沫，股票价格不能完全反映公司经营者的业绩，从而造成以下的现象。

第一，当股市处于牛市时，出现经营业绩差的经营者搭便车的行为。由于股市大盘攀升，带动本企业的股票价格上升，若其超过行权价格，股票期权持有人尽管经营业绩比较差，仍然能够在执行期权时获得收益，背离了股票期权的本来意义。它会产生两种不同的激励效果：一是助长绩效较差企业的经营者的懒惰行为，因为不努力照样可以获得收益。二是打击绩效良好企业的经营者的积极性，最后导致股票期权成为一种福利，丧失激励作用。

第二，当股市处于熊市时，出现相反的情况：股市大盘跌落，尽管局部企业业绩良好，但受大盘的影响，股票价格难以做出正常的反应，若此时股票价格低于行权价格，此时经营业绩好的经营者也无法通过行权获利，经营者的付出得不到回报，这样股票期权在熊市时就失去了激励业绩优秀的经营者的作用。

正因为存在这样的情况，我们在设计股票激励方案时，需要剔除市场的波动对股价造成的影响。在这里，我们设计股票期权行权价格时引入市场调整因子K，代表执行股票期权日相对于签约日的股价整体波动率：K=It/I，其中，It是T时刻执行股票期权时的股市指数，I是股票期权签约日股市指数。根据修正因子K，给出约定价格X在T时刻的价格修正值Xt为：Xt=K×X。由于股市指数It和I均可以综合反映可执行股票期权日和签约日上市公司整体业绩状况与外部政治经济因素以及投机因素，所以Xt不包括非企业绩效因素的股价变化内容，符合修正的理论假设It和I可以选择采用上证指数、深证指数。

我国证券市场有效性有待进一步提高，还有一个重要的原因在于股票价格未能完全反映股票本身的价值，出现股价与业绩的非对称现象。在这种股价和业绩非对称的市场环境下实施股票期权计划有可能出现绩优股上市公司的股票期权不能获利，或者获利很小，而经营不善的管理者手中的股票期权有可能行权时获得丰厚的利润，这种状况如果不进行适当的处理和改善，将会严重影响股票期权的实施效果。针对这种情况，我认为在设计股票期权方案的时候虽然已对行权价格进行了修正，但还需要与公司的业绩相挂钩。

这里提出在设定行权价格时还需要设定公司业绩指标。如果经营者达到或超过了该指标，则根据实际超过的情况，按一定的比例减少行权价格；如果经营者未能达到公司的指标，则根据该比例增加行权价格。采用的业绩指标可以是：第一，EVA即经济增加值，用它来代替传统的财务指标如：每股收益和投资收益率等。EVA变量与股票价格有更高的相关性已经得到了中外学者的证实。第二，FVA即财务增加值。第三，MV即市场价值指标，它通过计算未来权益现金流量的现值，反映公司股东权益的长期价值。其次要考虑价格比例，价格比例应该根据公司的实际情况决定，因为他们反映的是公司所有者所愿意承担的激励成本。我们认为只有将这两个措施同时采用，才能增加股票期权的激励效果。

三、使用修正的行权价格要考虑的因素

在使用修正的行权价格时，我们除了要使用股票价格还要运用到业绩指标，这里存在一个指标易纵的问题，因而我们需要在以下方面进行完善。

第一，绩效体系的标准化和规范化。在使用修正的行权价格时，需要使用业绩指标作为附加条件，因而要更好的发挥股票期权的效果，需要标准、规范化的绩效体系。虽然各公司在行业、地域、政策环境等方面存在差异，无法建立标准划一的绩效评价指标与评价体制，但是设立有效的绩效标准，才能对经理人的行为具有导向作用和约束作用，才能形成股票期权的授予、执行都应和绩效标准的挂钩机制。因此，尽可能的标准化与规范化的绩效体系，对推动股权激励制度的完善有重要意义。

第二，完善经理人市场的借力。完善的经理人市场可以弥补股票期权激励机制对经营者激励和约束的不足，这事实上是建立经营者的竞争选聘机制。通过经理人市场上来促使经营者努力工作保持自己的良好声誉，以及刺激经营者不断提高自己的人力资本价值，以期获得更高的报酬。在股票期权激励制度下，如果经营者为了追求短期利益，通过造假等不正当手段抬高股价来获得自身利益最大化，这种机会主义行为在完善的经理人市场环境下，将可能断送其未来的职业生涯。完善的经理人市场有助于对经营者产生强有力的约束。

第三，相关政策的保障机制。通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，为股权激励机制有效性的发挥创造良好的政策环境。完备的政策法规的作用体现在：对股权激励制度的实施予以正面引导，并对有违市场原则的行为予以制裁。

【参考文献】

[1] 姚永明：股票期权制度：美国经验与中国启示[J].商业现代化，2006（9）.

[2] 彭思：全流通后中国上市公司股票期权制度研究[J].科教文汇，2006（8）.

[3] 刘勤：美国经营者股票期权激励机制对我国的借鉴与启示[J].中国管理信息化，2006（8）.

[4] 朱雅琴：上市公司经营者股票期权行权价格的确定[J].沈阳大学学报，2006（6）.

[5] 尹渔清：指数股票期权激励的效率分析[J].财政金融，2006（8）.

[6] 赵宁：中国股票期权激励的现状及思考[J].社科纵横，2006（3）.