发展生产力稳定经济论文

编者按：本文主要从理论分析；建立模型；实证分析进行论述。其中，主要包括：资产定价理论(assetpricingtheory)是金融经济学领域最重要的研究问题之一、资产定价理论是基于资产价格等于未来收益的预期折现、均衡定价法试图找出隐藏在价格背后的风险来源、套利定价法是在市场不存在套利机会下、构成现代金融学的一个重要理论基础是随机折现因子、理性投资者会令两边相等、基于消费的模型中是一组向量、状态价格可以理解为市场投资者面对一项资产的未来不确定性时根据自身的行为所形成的一种主观评价、数据选取、单位根检验和回归分析等，具体请详见。

【摘要】文章通过对金融经济学中资产定价理论的分析,发现实际行为对资产定价的影响,引入随机折现因子提出状态价格,建立模型,用实例进行回归分析。

【关键词】资产定价状态价格随机折现因子

一、理论分析

资产定价理论(assetpricingtheory)是金融经济学领域最重要的研究问题之一,是要解释在不确定性条件下未来支付的资产价格或价值,即假设一项资产存在未来有S种可能收益,若O点代表当前时点t,1、2、…S代表未来t+1时点的S种可能收益的情况,P1,P2…P表示每种未来收益可能情况发生的概率,资产定价理论就是回答市场如何对这项资产确定其当前价格。

资产定价理论是基于资产价格等于未来收益的预期折现,或者以无风险收益率去折现未来的收益,再加上一个代表风险溢价的误差因子。目前,资产定价理论存在两种定价方法:均衡定价与套利定价。选择哪类定价法取决于所讨论的资产与研究的目的。

均衡定价法试图找出隐藏在价格背后的风险来源,就是挖掘风险溢价的根源,分析影响经济结构的宏观变量,如消费者的消费偏好、投资者的效用函数等。它从原理上解释了一些结构性的问题,通过求解假设条件下投资者选择的最优化问题,就可得出资产价格的表达式,但是这类模型在实证时会遇到很多困难。

套利定价法是在市场不存在套利机会下,市场均衡时,资产价格与其未来收益一定存在某种必然联系,即定价规律。它比均衡定价模型给出的价格更具可观察性。无套利假设成立的充要条件是存在S个正数λ1…λs>0,使得p(y)=λ1y1+…+λsys。

λ1…λs被称为状态价格,用y1…ys分别表示1……S种状态下资产的未来收益,用p(y)表示资产价格。

无套利环境下,此项资产价格等于未来不同状态下价格与该状态下收益的乘积再求和。简言之,无套利理论就是在市场不存在大范围套取无风险利润的机会下,一旦套利机会出现,市场投资者会很快发现,套利机会迅速消失。资产定价定理表明:在无套利市场中,资产价格是未来S种状态下的不确定性收益的正线性组合。决定资产价格的状态价格是抽象的,且等式中没有出现概率p1,p2…ps,就要借助随机折现因子的等价分析状态价格。

因此,构成现代金融学的一个重要理论基础是随机折现因子。可以利用不同框架中随机折现因子的相互等价性,揭示状态价格的内在含义。

用随机折现因子表示资产定价等式,p(x)=E[mx]等式左边p(x)代表资产x的价格,等式右边的m就是随机折现因子,x为资产未来的不确定收益,表示期望值。

即:pt(x)(1)=Et[mt+1xt+1](1)

pt(x)表示第t期的资产价格,mt+1仍表示随机折现因子,xt+1表示t+1期的资产不确定性收益。

研究表明,在无套利条件下,市场上的所有资产都可以用随机折现因子对资产未来收益进行当前定价,也就是(1)所表示的。如果金融市场是完全的,即市场满足K≥N,K表示基本证券的数量,N表示未来不确定状态,随机折现因子是惟一的。从消费均衡中的随机折现因子与资产定价定理蕴含的随机折现因子的等价关系即可得到状态价格等式。为分析简便,假定这两种状态都是基于二期模型。

对投资者k两期选择问题,在他持有该资产期间,投资者k可以自由对资产i进行交易,从t时期到t+1时期内,可以获得的回报率为1+Ri,t+1。如果投资者k在t时期消费Ct,并且有一个时间可分的效用函数U(C),且贴现率为δ,在效用最大化时满足:

(2)

左边是在t时期少消费一个单位货币的边际效用的损失,右边则表示将这一单位货币在t时期投资于资产i上,在t+1时期将其出售进行消费所获得的预期边际效用收益,理性投资者会令两边相等,从而实现期望效用最大化。

将(2)的两边除以U′(Ci,t),得到

(3)

用收益率表示上述等式是,令表示投资者跨期边际替代率。如果用资产在t期的价格pt(x)替代等式左边的1,用t+1时期的收益xt+1替代等式右边的(1+Ri,t+1),可以得到等式,t+1就是投资者K的随机折现因子。

由上述理论知,在无套利条件下,存在严格正的向量,使得资产价格(4)

其中,λs(s=1……s)为状态价格。

令ξ=λs/Ps(s=1……s),这里Ps表示不同状态s发生的客观概率。可得到:

(5)

E(.)表示在客观概率空间下所取的期望值。根据公式p(y)=E(my),就可以得到随机折现因子向量

为定价核或状态价格密度。

从上面两个不同的模型得到随机折现因子,基于消费的模型中是一组向量,它的分量是未来不同状态S(S=1……S)的消费边际替代,写成向量形式为:

在资产定价基本定理中蕴含的随机折现因子

二者虽然采用的分析模型不同,但都同样地表示了随机折现因子。每一个分量有:(6)

上式中,等式的左边λs代表了在第s种状态下的状态价格,等式右边Ps为第s种状态发生的客观概率,反映了投资者的跨期替代。从等式(6)可以看出资产未来每个不确定状态的状态价格是市场在这一状态的客观概率Ps的基础上乘投资者的跨期替代率,投资者的跨期替代率反映一种投资者的消费行为。不同国家不同地区的人群具有不同的跨期替代,就导致同样的资产在不同的人群中获得不同资产价格。因此状态价格可以理解为市场投资者面对一项资产的未来不确定性时根据自身的行为所形成的一种主观评价。

二、建立模型

根据以上对资产定价理论的分析可以得知,资产定价都蕴含着行为因素,当把行为因素考虑进来,状态价格可以用函数形式表示为:

(7)

Ps表示客观概率,b1,b2,…bn表示行为因素。

假设函数n阶可微,考察当其中一个行为因素b1发生改变时对状态价格的变化影响,即:

用泰勒展开式为:

由资产定价理论,得:

(8)

因此能够得到一个行为差异与资产价格之间的关系模型,其中A1,A2……An表示资产价格行为系数。行为系数就是边际行为状态价格率向量与未来不同状态下不确定收益向量的内积;边际行为状态价格率向量为:

同理可得其他变量的类似等式。

因此,可看出不同人的行为或心理因素之间存在差异,而其所认定的资产价格之间的差异与该行为存在内在关系。

三、实证分析

为方便实证分析在(8)式的两边同除以盈利水平E:

得到:

(9)

等式的左边pe反映了国内生产总值增长率之间的差异。b表示两国居民消费价格指数的差异。由此建立回归模型:

(10)

数据选取的是中国和日本两国的国内生产总值的总和及其增长率,还有居民消费价格指数及其之间的差异作比较分析。中国和日本是两大经济实体,居民消费价格指数反映城乡居民购买并用于消费的消费品及服务价格水平的变动情况,并用它来反映通货膨胀程度。中国是个发展中国家,经济正处在发展阶段,通过和发达国家日本国内生总值增长率和居民消费价格指数的比较,分析中国经济的走势。

1.数据选取

数据是从国家统计局资料下载的,世界居民消费价格指数是以2000年为基准。

图1世界居民的消费价格指数

图2中国1996-2006年国内生产总值增长率走势

图31996-2006年日本国内生产总值增长率

图41996-2006年中国和日本两国国内生产总值增长率的比较

2.单位根检验和回归分析

用ADF法,运用EVIEWS3.1对pe、b、b2、b3检验,检验结果如表1所示。

再运用最小二乘法对数据进行拟合,如表2所示。

回归分析证明模型对于行为影响资产价格这一问题具有解释能力。分析结论解释了日本的国内生产总增长稳定,但是中国的国内增长起伏较大。图表上虽然反映中国的国内生产总值增长率高于日本,但实际上中国的国民生产总值是远远落后于日本的。这从一个方面反应中国的经济还处在初步发展的阶段,需要根据国情大力发展生产力,以使经济能够达到一个稳定的状态。