我国国债期货市场的弱式有效性检验

摘 要：市场有效性研究一直是资本市场研究的重要问题，而对于国债期货市场有效性的研究非常少。本文将借鉴从市场内部和市场外部两个方面检验市场有效性的方法，利用随机游走模型检验和协整检验等方法对国债期货市场有效性进行研究，得出国债期货市场还未达到弱式有效市场假说，但国债期货市场与现货市场之间存在长期均衡关系，其价格对供求关系的反映是一致的。

关键词：国债期货；弱式有效性；随机游走模型；协整检验

一、引言

2013年9月6日，国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易。国债期货是国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生品和风险管理工具，其推出对于推进利率市场化和完善金融市场发展具有非常重大的作用。然而，国债期货市场发挥这些功能的前提便是国债期货市场是一个有效的市场。在一个有效市场中，市场价格能够及时反映市场信息，国债期货价格及与之相关的国债收益率曲线才能够准确迅速的反映国债市场的资金供求关系。反之，市场价格则不能及时反映市场信息。因此，国债期货市场的有效程度最终决定了当期国债期货价格能否真实有效的反映市场中的真实的资金供求状况，进一步决定了国债收益率曲线是否能够反映市场中的资金供求。由此来看，对我国重启的国债期货市场的有效性检验是非常有必要的。

二、文献综述

自Fama（1970）从价格能反映的信息量的角度，提出了三种市场有效形式（弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场）之后，国内逐步有了很多关于市场有效性的研究，但关于股票市场的有效性研究较多，关于债券市场的较少，这可能与债券市场起步较晚有关。同时，由于国债期货市场经历了早期1993至1995年的试点阶段至关闭整顿阶段再至18年后的重启阶段，上市时间相对较短，故对国债期货市场有效性的研究更是少之又少。陈克禄（2009）通过异方差检验、自相关检验、方差比检验等多种方法对我国国债期货试点的市场弱式有效性进行检验，得出国债期货试点的市场还没有达到弱式有效。栾稀（2014）通过自相关检验和协整关系检验从内部有效性和外部有效性两个视角分别对我国银行间国债市场和交易所间国债市场的有效性进行检验，得出我国银行间国债市场及交易所国债市场均为弱式有效市场，但银行间债券市场的有效性略优于交易所。

本文鉴于国债期货市场重启之后关于其市场有效性研究的空白，而其有效性研究具有重要意义，另外认为从市场内部各产品的价格是否能及时反映市场价格以及从市场外部检验期货市场和现货市场的价格是否存在长期均衡关系这两个角度检验市场有效性的方法很具有说服力，故采取了从市场内部和市场外部两个角度检验国债期货市场的有效性。

三、研究内容

本文主要从以下两个方面研究国债期货市场的弱式有效性。

（一）国债期货市场的内部有效性分析

国债期货市场的内部有效性分析就是检验市场是否符合Fama（1970）的弱市有效市场。根据弱式有效市场假设，有效市场其实表达了一种无偏性估计的统计含义，下一期的证券价格等于当期证券价格的数学期望值，并且随机误差符合均值为0的正态分布。因此弱式有效过程其实是个鞅过程，数学表达式如下：E（XT+1/φT）=XT，其中φT是T时刻的价格信息集。但是鞅过程很难进行实证检验，常用的方法是对具有鞅性质的随机游走模型进行市场有效性检验，即如果资产价格遵循随机游走模型，则市场为弱式有效市场。

在本文中表现为检验国债期货的价格是否遵循随机游走模型，本文主要选取了国债期货市场上的三支产品进行研究，如果这三支国债期货的价格均遵循随机游走模型，则可视为国债期货市场内部已达到弱式有效性，否则，则认为还没有达到弱式有效性。

（二）国债期货市场的外部有效性分析

国债市场包括了国债期货市场，以及现货市场的银行间国债市场和交易所市场。每个市场都反映了国债的市场供求关系，如果市场是有效的，那么市场之间反映的供求关系应当趋同。从协整理论的角度看，也就是研究国债期货市场与银行间国债市场、交易所国债市场的相应的反映价格的指标之间是否存在协整关系。如果国债期货市场与银行间国债市场、交易所市场的价格指标之间存在协整关系，则认为它们之间反映的供求关系趋同，进而认为国债期货市场从外部来说已达到了弱式有效性，反之，则认为还没有达到弱式有效性。

四、实证模型

（一）数据选取

本文数据选取国债期货TF1412、TF1503、TF1409、银行间国债指数（净价）、交易所国债指数（净价）的收盘价。由于国债期货TF1412、TF1503在2013年9月6日才正式上市，所以选取的时间跨度为2013年9月至2014年7月，另国债期货TF1409在12月16日才正式上市，故对其研究所选取的时间跨度为2013年12月至2014年7月，数据均为日数据。数据来源为中国债券信息网和wind数据库。适用的统计软件为Eviews60。

（二）随机游走过程检验

随机游走模型最常被用来检验价格鞅的性质。设表示t时刻的价格，那么弱有效市场的价格可以用如下随机行走模型来描述：Pt=Pt-1+εt，εt是一个随机变量。

根据对随机变量的不同假定，形成了如下三种不同的随机游走模型：

随机游走1（RW1）：εt是独立同分布的，Eεt=0，Va r（εt）=σ2，Cov（εs，εm）= 0；

随机游走2（RW2）：εt是独立的，但分布不一定相同；

随机游走3（RW 3）：εt是不相关的，即只要求Cov（εs，εm）= 0，s不等于 m。

可以看出，从RW1到RW3，模型对 t的要求越来越弱。

针对以上三种不同的随机行走模型，计量检验的方法也有不同。比如游程检验适于对RW1 型随机行走模型检验，自相关检验适于对RW3随机行走模型进行检验，方差比检验适用于RW2随机行走进行检验。本文将主要采取比较简单的自相关检验进行RW3的检验。

综上，随机游走过程3的特征为原序列含有一个单位根，一阶差分序列服从白噪声过程。因此，对时间序列的随机游走过程检验就转化为原序列的单位根检验以及残差序列是否为白噪声过程。

1、原序列及一阶差分序列的单位根检验

单位根检验是对时间序列单位根检验是对时间序列以及价格波动随机过程检验常用的重要方法。单位根检验通过检验序列中是否存在单位根判断序列是否是平稳序列，因为存在单位根就是非平稳时间序列了。可以证明，序列中存在单位根过程就不平稳，会使回归分析中存在伪回归。

单位根检验的方法有很多种，包括ADF 检验、PP 检验、NP 检验等。本文采用ADF 检验方法，用Eviews6.0进行单位根检验，检验结果表明在去掉截距项和趋势项的情况下进行ADF检验，在5%的检验水平下，国债期货TF1412、TF1503和TF1409序列均不拒绝原假设，因此在不含截距项和趋势项的情况下，原序列均存在单位根。同时，在上述基础上，对原序列的一阶差分分别进行ADF检验，结果显示，国债期货TF1412、TF1503和TF1409的一阶差分序列均拒绝原假设，故一阶差分序列均为平稳序列。

2、一阶差分序列的相关性检验

在上述单位根检验的基础上，检验一阶差分序列是否服从白噪声过程。如果服从白噪声过程，那么该一阶差分序列应该满足均值为0，方差不随时间变化的假设，序列没有自相关。对一阶差分序列的相关性，采用AC、PAC及Q统计量进行检验，检验结果表明TF1412的一阶差分序列明显不存在自相关性，而TF1503、TF1409的一阶差分序列则存在自相关性。

自相关性检验表明了了差分序列是否存在线性自相关，但仍需检验是否存在非线性相关性。对于非线性自相关，我们采用非线性BDS检验。BDS检验是一种检验时间序列非线性相关的非参数检验方法。用Eviews6.0对国债期货TF1412、TF1503、TF1409的一阶差分序列进行BDS检验，结果表明在95%的置信水平下接受原假设，可以认为三组序列的一阶差分序列均不存在非线性自相关性。

综上所述，TF1412的一阶差分序列均符合白噪声过程，可说明TF1412的价格服从随机游走过程，而TF1503、TF1409的价格并不服从随机游走过程，也就意味着重启后的国债期货市场中的三支国债期货中仅有一支的价格服从随机游走过程，因此可以认为国债期货市场从内部来说还没有达到弱式有效市场假设。

（三）协整检验

本文用EG检验来考察各市场价格之间的协整关系，借此考察国债期货市场与国债现货市场之间是否存在长期均衡关系，进而考察不同市场是否反映了相同的供求关系，从国债期货市场外部的角度评价我国国债期货市场的有效性。

EG检验是一种检验两变量之间协整关系的方法。通过用OLS法估计长期均衡方程（因变量和自变量分别为同阶单整的两个序列）并检验该方程残差的平稳性，若平稳则存在协整关系，否则不存在协整关系。

由于数据时间段的原因，仅选择国债期货TF1503序列分别与银行间国债指数（净价）、交易所国债指数（净价）两组序列进行协整检验，结果显示，两个协整回归方程的残差均是平稳的。故可以认为国债期货TF1503与银行间国债指数、与交易所国债指数之间存在协整关系，表明自国债期货市场重启以来，其与银行间国债市场和交易所国债市场之间供求的反映基本一致。

为了进一步了解国债期货价格与银行间国债、交易所国债之间的关系，对存在协整关系的银行间国债指数序列、交易所国债指数序列及TF1503收盘价序列进行格兰杰因果检验。检验结果表示在95%置信水平下，银行间国债指数是TF1503的格兰杰原因，TF1503也是银行间国债指数的格兰杰原因，说明两者互相影响。交易所国债指数不是TF1503的格兰杰原因，TF1503是交易所国债指数的格兰杰原因，说明国债期货的价格会影响交易所的价格。

综上所述，国债期货市场和银行间国债市场、交易所国债市场对供求关系的反映较为一致，因此其反映信息的价格趋势较为一致，并且通过格兰杰因果检验也粗略的反映出国债期货价格对银行间和交易所间的国债现货价格有一定的引导作用，这也在一定程度上证明了国债期货市场的现货市场的价格发现功能。

五、结论

从市场内部看，国债期货TF1412收盘价符合随机游走模型，但TF1503、TF1409收盘价并不符合随机游走模型，故可以得出国债期货市场还未达到弱式有效市场假设。从市场外部看，国债期货TF1503价格与银行间国债指数和交易所国债指数之间均存在协整关系。由此可以看出，国债期货市场与现货市场对市场供求的反映较为一致，并且国债期货市场也较为充分的发挥了其对现货市场的价格发现功能。

当然，上述结论仅建立在较短的时间序列数据分析之上，在长期成立与否仍有待未来进一步的探讨。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] 中国金融期货交易所国债期货开发小组.国债期货上市与利率市场化改革[J]债券，2013（7）.

[2] 陈晗.利率市场化与国债期货[J]中国金融，2014（4）.

[3] 陈克禄.我国国债期货试点的市场弱式有效性检验[J]中国证券期货，2009（8）.

[4] 栾稀.我国国债市场的有效性研究及其对收益率曲线完善的启示[J]海南金融，2014（5）.