欧美私募股权投资运行机制探析

在中国，私募股权投资（以下简称PE）起步于上世纪90年代，随着中国相关促进PE发展的政策法规出台，无论是PE的机构数量还是募集资金，都有了大幅地增长，甚至于能够参与海外的公司投资。但不可否认，2008金融危机的影响依然波及至今，其对于PE资本市场带来了不小的震动。在全球资本市场迅速发展、中国资本市场蓬勃之势的带动下，中国也涌现了一批资本量充足，投资稳健的PE机构，其在很大程度上为加快中国PE的发展起到有力地推动作用。

一、私募股权投资特点

（一）流动性差 PE通常是封闭式的合伙基金，一般投资于即将上市或可能上市的企业，在封闭期间，合伙投资人不能随意抽资。作为一种权益性投资，PE在被投资企业中所占的股权实现价值增值需要一定时间，为保证投资计划不会因部分投资者的赎回而影响整个投资计划的利益最大化，PE基金通常会根据所投资对象的具体情况设置一定的封闭期，封闭期通常为5至7年。在基金封闭期内，投资者只能通过协议转让股份，所以流动性较差。2007年阿里巴巴上市后，软银集团作为其投资人回报率高达71倍，但整个过程从注资到最后收回投资一共历时7年之久。时间更为漫长的西夫纬收购案中，1986年KKR对西夫纬连锁超市进行注资，但在10年后KKR才开始获得收益。

（二）风险性高 由于被投资企业实施IPO是PE最重要的退出渠道，然而，企业能否成功上市具有一定的不确定性，而且从投资到上市退出通常需要3至4年的时间，能否顺利退出取决于企业的可持续发展能力、企业所处的行业周期、企业管理者的素质甚至宏观层面的政策导向等很多方面，所以PE面临着相当大的风险。另外，由于PE运作过程中委托的存在，容易产生PE投资实际操作者和被投资企业的道德风险；以及由于市场信息的不对称，存在着对投资经理人和投资项目的逆向选择风险。中国网络视频行业先后吸引了超过4亿美元的风险投资，但是其中真正实现盈利的企业屈指可数。并且随着我国对网络视频监管力度的加强，这些网络视频网站如土豆网被一些版权方联合告上法庭。在盈利能力和官司的拖累下，这类公司的上市道路变得更加艰辛。在这种情况下，投资者就无法适时通过IPO退出收回资本，其面临的风险也越来越大。

（三）专业性强 经营PE基金的核心在管理团队，基金管理团队的技能、稳定性和受到的激励与约束是决定基金运作成败的关键。PE本身的性质要求其基金管理团队既具有特定行业的专业知识和经验，同时也要具备丰富的财务、金融、企业管理技能以胜任选择和监督被投资企业的工作。例如通用电气前任首席执行官杰克韦尔奇（Jack Welch）、宝洁公司前任董事长兼首席执行官阿兰-乔治-雷夫利（A.G. Lafley）以及乐购前首席执行官特里-莱希爵士（Sir Terry Leahy）现都是著名私募股权机构Clayton， Dubilier & Rice ，LLC的高级顾问，货币资本与企业家才能的有机结合是PE机构能够实现价值增值的重要原因。

（四）非公开发行 PE主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金，其对募资对象要求较为严格，机构投资者一般为资金雄厚，风险承受能力强的养老基金、退休基金、保险机构等，PE基金的销售和赎回一般都是基金管理人与投资者私下协商进行的。在清科研究中心的PE研究报告系列中，最早的有关于中国私募股权投资研究报告也只能追溯到2006年，这一方面是由于国内的私募PE起步较晚，但另一很重要的原因是由于在投资过程中没有严格的信息披露要求，这方面的要求比公募基金低得多。

（五）参股而不控股 PE的目的是通过自己对被投资企业的资金支持和社会资源、运作管理方面的支持使企业尽快成功上市，从而分享被投资企业经营成功和上市成功的利润，而不是为了获得企业的控制权去控制企业。2002年摩根、鼎晖、英联联合投资2600多万美元入股蒙牛乳业时的股权设计为32%，2005年摩根士丹利与鼎辉以5000美元认购永乐家电27.31%的股权，同年高盛以3000多万美元置换雨润食品9%的股份。在通常情况下，PE在被投资企业中所占股权一般不超过30%。

二、欧美私募股权投资运行机制

（一）美国PE运作特点 美国是世界上PE最为发达的国家。其PE的运作机制相对比较科学与规范，其主要特点是：

（1）普遍采取有限合伙制。PE基金常用的组织形式包括公司制、信托制（契约型）和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具备的便于融资、控制投资者风险、保证一定的流动性等各种优点外，最重要的是可以避免双重纳税，保证该行业从业人员以及投资者享受高额的回报。美国PE经过数十年的摸索和发展，逐渐确立了有限合伙制的主导地位。一些大型的PE集团大都是通过有限合伙制来运作的。

（2）资金来源丰富。私人养老基金和公共养老基金是美国PE资本的最重要资金来源，在过去的十多年一直保持占PE资本资金来源的40%～50%左右。其他的资金供应者还有捐赠基金、保险公司、银行、外国投资者等。另外，在美国集中了较多高资本净值的个人和家族公司，他们也是PE资本的重要来源。

美国各州允许养老基金流向PE的比例不同，其平均值约为7.5%，高于欧洲和英国。在美国PE投资的高额回报吸引越来越多的养老基金流向该行业，随着养老基金基数的不断增长，流入PE领域的资金也不断增加。美国一些大型企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门，如通用汽车资产管理公司设有PE市场部，IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有资产管理部门。这些都为美国的PE资本提供了丰富的资金来源。

（3）投资集中于新兴产业。与其他国家相比 ，美国的PE投资更明显地集中于新兴产业，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占90%左右。这一方面得益于美国政府的税收优惠政策。美国政府为鼓励高科技企业发展曾经出台过一些税收优惠政策，如《中小企业保护法》等，在刺激高科技产业的发展的同时也带动了PE资本对相关公司的投资和扶持。另一方面还得益于来自美国纳斯达克创业板市场的支持作用。美国纳斯达克市场为高科技企业提供上市融资机会的同时，也间接刺激了美国PE资本投资于高科技企业的热情。另外美国社会鼓励创新与创业的文化氛围也对PE资本投资于新兴产业起到了极大的推动作用。

（4）退出渠道畅通。美国PE的退出渠道主要有以下三种： 第一，通过AMEX（美国全美证券交易所）或者NASDAQ市场上市，投资者通过股票的抛售退出，即IPO。通过这种退出方式，PE资本管理者和投资者都能获得丰厚的利润。第二，通过转让给其他企业或者股权投资基金退出，这可获得3倍左右的投资收益。 第三，让企业内部的管理层收购PE的股权，投资者通常可获得70%的投资收益。美国多层次的资本市场和功能完善的金融中介体系为PE的顺利退出提供了有力的保障。

（二）欧洲PE运作特点与背景 欧洲PE资本市场是全球第二大PE资本市场。其运作特点如下：

（1）注重跨国合作。欧洲一体化进程为PE带来了大量机会。欧盟的成立为欧洲PE资本市场的发展提供了良好的经济结构背景。欧洲经济的整合加速了产业升级和经济重组，从中涌出的大量并购与重组为欧洲PE资本提供了良好的投资机会。欧洲PE运作团队的成员往往来自多个不同的国家，PE资本来源也是如此。比如英国，平均每年约有80亿英镑，大概占据英国产业资本融资的70%以上的PE基金是来自于海外的。

（2）注重行业自律。欧洲国家政体与资本市场的分立导致PE基金不能充分发挥其作用，因而行业自律就显得非常重要。欧洲大多数国家在金融监管上注重行业自律，PE资本实行严格自律基础上的有效监管。例如英国早在1986年就颁布了规范金融服务业的法律《金融服务法》，在体制上对金融服务实行两级监管。行业协会是行业自律的重要载体。英国成立了自律组织“英国私募股权投资基金协会（BVCA）”对其PE基金进行直接管理。

（3）投资偏重于传统产业。欧洲的PE资本投资于高科技领域的比例在投资总额中仅占30%，其投资更多的偏重于传统产业。究其原因，PE资本投资时，投资者看重的一个重要方面就是其投资能否在日后顺利实现退出。如果没有良好的退出机制和机会，再好的目标公司都不能让PE投资者动心。而欧洲二板市场发展的落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。另外，与美国不同的是，欧洲尚未形成类似于美国硅谷的高科技产业群。因为欧洲大陆由不同国家组成，各国的科技发展由各国制定相应的策略，而各国有各自的经济基础和发展历史，因此很难形成集群经济。美国很多高科技企业来源于科研院所和高校。在欧洲，科研机构带动科技创新的机制尚未形成。

三、欧美私募股权投资运行机制经验借鉴

（一）完善相关政策法规 目前，中国PE缺少相关法律及配套制度支持。PE投资在我国目前还属于半合法性的金融创新行为，与之相配套的法律法规、政策还不够完善，需要尽快出台规范PE投资的法规和政策，从而规范PE投资行为。首先，应出台法律政策明确PE投资的性质，保证PE投资有法可依，有章可循。其次，要建立和加强PE投资的内部风险管控制度和信息披露制度。再次，各部委应针对新修订的《合伙企业法》出台相应的配套措施，以减少组建PE投资基金的制度障碍。比如制订PE投资的各项合作协议规范文本，并对所有协议的条出统一的释义，可以减少纠纷，更好维护合作各方面的利益。最后，政府还应从税收等财政政策着手，鼓励并引导PE资本流向最需要资本支持的产业中去。

（二）拓展PE资金来源 从欧美成功经验来看，充裕的资金来源是PE健康发展的一个必要条件。我国应该在现有基础上拓宽PE资金的来源渠道。PE的投资周期比较长，中小投资者难以成为其资金来源的主力。我国对社保基金、保险资金、商业银行进入PE投资领域应给予政策支持和倾斜，以拓宽机构投资者在PE资金来源中的比重。另外，目前国内有一些资金充裕的企业，因市场上投资渠道较少，投资品种不够丰富，集中投资于房地产或股市，致使国民经济泡沫频现，如能合理引导这类企业富余资金进入PE投资领域，不仅有利于企业自身的可持续发展，也有利于社会经济稳定，同时为那些有良好发展前景的企业解决发展资金瓶颈问题。

（三）构建监管体系 从欧美经验来看，PE基金监管以行业自律为主，基金的发起和运作受相关配套法规约束。因此可借鉴欧美经验，结合我国当前PE相关法律法规体系不完备的实际，构建一个“法律约束下政府监管与行业自律相结合”的监管体系；在监管中注意市场化原则，改变过去政府在金融活动中承担过多风险的状况，让市场主体自己承担风险；监管当局应当更多地把重点放在应对与控制股权资本交易产生的风险和对国内资本市场的影响，完善创业板上市规则、加强信息披露要求等问题上。同时，对于外资PE基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的外资收购行为，通过专门的审查机构进行严格的专项审查。

（四）完善退出机制 退出环节是PE运作的核心环节。从我国境内目前情况来看，主板上市门槛过高、中小企业板市场容量尚小以及产权交易市场不活跃导致PE退出不畅，制约着PE的发展。对照欧美的成功经验，我国应该加强多层次的资本市场体系建设，进一步完善PE退出机制。具体应从以下几个方面着手：首先，要加快我国证券市场（主板市场）的发展，鼓励企业境内上市。其次，要加速中小企业板扩容，降低未上市股权交易成本。再次，完善场外交易市场的监管、准入与退出、信息披露等制度建设，逐步建立与国际接轨的新三板市场。最后，还需做好企业的股权登记托管，在股份制企业建立时就规范其登记托管系统。此外，国际上广泛使用的资产证券化产品也值得借鉴。

参考文献：

[1]李子成、张丽琴：《我国私募股权投资（PE）行业发展探讨》，《当代经济》2010年第2期。

[本文获上海市教委科研创新项目（09YS354）、上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（J51205）资助]