西方资本结构理论及对我国的启示

资本结构是指企业全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系.资本结构理论是研究这一比例关系对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论.1952年美国经济学家杜兰德(David Durand)提出了净收益假说、净营业收益假说以及传统说，1958年莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)提出了著名的MM理论，在此基础上，后人进一步提出了权衡理论、信息揭示理论、优序筹资理论等。本文拟在介绍西方资本结构理论的基础上，探讨西方资本结构理论对我国的启示。

一、西方资本结构理论综述

(一)净收益假说

净收益假说首先假定单项债务成本和权益资本成本固定不变，然后增加债务与权益资本比例，将使加权平均成本降低。因为营业收益不变，所以加权平均成本降低，企业价值增加。按照这一理论，在利息不超过营业收益的条件下，采用负债筹资总是有用的，因为它可以提高股本净收益。按照净收益假说，权益资本成本和债务成本固定不变，加权平均成本随着负债比率增加而降低，因为负债比率增加，负债的权数也增加；相反，权益资本的权数减少。所以在没有负债时，加权平均成本最高，等于权益资本成本。负债比率如果增加，加权平均成本开始下降。当企业资本完全来自负债时，加权平均成本等于负债成本，即当资产负债率等于100%时，企业价值最大，资本结构最优。

(二)净营业收益假说

净营业收益假说首先假定长期资本的加权平均成本固定不变，不受资本结构变化的影响，因此企业价值也不受负债比率变化的影响。按照净营业收益假说，企业价值和资本成本都不受资本结构变化的影响，权益资本成本随着负债比例的增加而上升，表示普通股股东所需求的报酬率因资本结构中债务比例增加而提高。增加负债比例，虽然使负债成本的权数增加，但加权平均成本并不能降低，因为权益资本成本不断上升，抵消了负债成本权数对加权平均成本的影响，所以加权平均成本仍维持不变。由于负债比例的增减不能改变资本的加权平均成本，所以就不存在最佳资本结构。或者说每一种负债与权益资本的组合都是一个最佳资本结构，企业价值始终不变。

(三)传统说

传统说介于净收益说和净营业收益说之间，其主要观点是：负债成本、权益成本、加权平均成本都不是固定不变的，都会因资本结构的改变而改变。权益资本成本由于负债增加引起财务风险加大而不断上升；负债成本在负债比例一定条件下相对平稳，但如果负债比例增大到超过一定比例，企业利息费用增加，负债成本便开始上升；加权平均成本取决于权益成本和负债成本，当企业用负债来减少发行在外的股票时，权益资本成本上升缓慢，负债成本平稳不变，而且比权益资本成本低，所以加权平均成本逐渐下降。当负债比例加大，权益资本上升逐渐加速，虽然负债在全部资本结构中比例增加，但不能抵消权益资本成本快速上升的影响，结果使加权平均成本下降到最低点后开始上升。

(四)MM理论

1.无公司税时的MM模型

无公司税时的MM模型认为低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值，因此，无公司税时的MM 模型的结论是：在无税情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。

2.修正的MM理论，也称有公司税时的MM模型

有公司税时的MM模型认为企业可以通过财务杠杆的不断增加来降低资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，企业的价值也就越高，为了追求最优的资本结构，企业应设法最大程度的使用财务杠杆。

(五)权衡理论

权衡理论认为：MM理论只考虑了负债带来的避税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用，即完全忽略了在现代社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和财务成本，从而使结论失去了现实意义，为了使模型具有可操作性，必须考虑财务拮据成本和破产成本。财务拮据成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。许多企业都要经历财务拮据的困扰，其中一些企业可能会破产。破产成本是企业不能清偿到期债务，不得不破产所需花费的成本或损失。包括资产的变现损失，大量清理费及与破产清算有关人员的工资等各项开支。

(六)信息揭示理论

信息揭示理论认为，各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面，经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息，这种信息不对称，会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定，例如：利用发行股票来筹集资本是一项极易被投资者所接受的一种筹资方式，但在不对称信息环境中，却是一种风险极高，代价很大的筹资方式。因为投资者认为：企业发行新股可能有两个原因，一是股价被高估了；二是企业隐藏着异常的盈利。为保护自身的利益，他们会抛售公司新股，造成股市下跌。因此，除非筹资不能推迟或别无选择，企业通常不会发行新股来筹措资金，为了保存能随时发行新债务的能力，经理们举债的数量通常少于企业能承担的数量，以便保留一些资金储备的能力。

(七)优序筹资理论

优序筹资理论被认为是一种使”旧理论”框架得以复活的现代筹资结构理论，优序筹资理论得出了三点结论：结论一，公司厌恶发行新股票；结论二，公司偏好使用内部的留存收益；结论三，外部筹资中债务筹资是首选，最终形成债务筹资与权益筹资并存的筹资结构。这种观点认为，企业并无预先确定的最优或目标的财务杠杆比率。相反，当需要为一个有利可图的项目融资时，公司经理偏好首先选择保留盈余，其次是债务，最后才是发行新股。而股东则偏好首先选择债务，其次才是保留盈余。但在目前，股东尚无法通过股票要求提高股息来实现这一偏好，因此，同一行业中的企业可能具有非常不同的债务比率，而这仅仅是由某些历史上产生巨大损失。

二、西方资本结构理论对我国的启示

(一)西方资本结构研究多侧重于理论研究，与我国实际经济状况不完全相符，缺乏针对性。

西方资本结构研究运用了大量的定量分析，建立了不同的优化模型，论证严密科学，但由于这些模型是在西方发达的市场经济环境下建立的，不能与我国企业的实际情况相符，缺乏实际操作性。在这种情况下，我国的经济学家应在国外研究的基础上，结合我国企业的实际情况，运用定量分析和实证分析建立自己的优化模型，为我国企业资本结构优化提供理论依据。

(二)依据权衡理论，企业负债要适度

目前，我国企业资产负债率偏高的另一重要原因就是理论指导的错误，片面理解和生搬硬套MM模型和米勒模型，全国各类企业争相效仿。根据权衡理论，负债有一最优数量而并非越高越好，因为随着企业负债水平的升高，企业陷入财务危难的可能性会增大，破产概率也会提高。因此企业进行负债经营，要合理掌握借入资本和自有资本的比例。就企业经营情况来看，如果企业生产经营的产品市场前景好，销售收入水平和利润水平较高，企业可适当保持较高的负债水平；相反，如果企业销售收入水平和利润水平较低，并且企业经营前景并不乐观，企业则应保持较低的负债水平。

(三)依据优序筹资理论理论，企业筹资应有一定顺序

依据优序筹资理论理论，当需要筹资时，公司首先考虑内部筹资，即利用企业内部留存收益。如果需要从外部筹资时，公司将首先发行最安全的证券即首先是债券，其次是混合型债券(如可转换债券)，最后才可能是股票。而在我国，企业筹资并不按照这种顺序。我国企业自我积累能力差，需要筹资时主要侧重于外部筹资，在证券市场尚未建立时，则主要依赖银行贷款。证券市场建立之后，国有企业争相进行股份制改造，希望通过发行股票进行筹资，而上市公司也曾一度通过配股进行追加筹资。这一现象表明我国企业在筹资时并没有优先顺序，仅仅是从资本需求的角度考虑筹资方式，而并没考虑企业实际经营状况和发展前景，及不同筹资方式对企业的影响。通过对国外资本结论理论的了解和对国外企业的实证分析，我们应当看到国内企业应结合自身的实际情况，结合考虑多方面因素建立适合自身的筹资顺序。

(四)资本结构作为一重要的经济信号，在金融、证券市场上发挥着重要作用

国外的经济学家将信号经济理论引入资本结构理论研究，利用不对称信息理论解释社会上的一些经济现象，这正是由于资本结构作为经济信号在金融、证券市场上向投资者传递着重要的信息。为了在市场顺利融资，企业选择一定的资本结构向投资者传递企业利润分布的信息，投资者也把企业负债结构视为企业质量的信号，并据此投资。具体而言，如果企业负债比较高，表明企业对未来收益流量具有较高的期望，因而较高的负债率往往被视为企业高质量的体现。因此尽管投资者无法准确了解有关企业质量的信息，但仍可从企业负债率所传递的信号来评估企业的市场价值。但在我国，由于金融、证券市场刚刚发展起来，并不是一个规范健全的市场，资本结构的信息传递作用并没得以充分发挥。

(五)资本结构优化不仅要考虑最优负债比率的确定，也应考虑最优负债结构的确定

国外对资本结构的最新研究已经表明负债的期限结构会影响企业的成本和破产风险等因素，从而最终影响企业价值。因而在建立适合我国国情的资本结构优化模型时，不应仅仅局限于企业最优负债数量的确定，还应根据企业自身的实际情况优化企业的负债结构。通过确定负债的最优数量和结构使企业价值达到最大。

参考文献

[1]杨瑾.资本结构优化理论探析.财会月刊，2000.20